第1课 研究公司需要的宏观视野

1）为什么要了解宏观环境？

看请宏观大背景能为你搞懂公司做出铺垫，同时看请这个公司和宏观的密切程度是怎样的，也决定了需要多大程度关注宏观变化。

1.大的时代背景，可以理解成：趋势。

2.宏观经济环境，可以理解成：周期

2）怎么把握长期明确“趋势”？

任何行业都是时代的产物，不可避免要跟上时代大趋势。一个普通人怎么把握大趋势呢？拉长到一定维度看，就变成一个相对稳定的趋势。比如移动互联网的普及，过程中虽然也出现了种种问题，但是普及的大趋势却是一直向前推进的。

诀窍一：

找到领先指标，判断这件事未来必然会发生。

比如老龄化，中国现在还没有老龄化，但是人口结构摆在那，这是将来必然会发生的一件事。年龄结构是一个明显的领先指标。

\\我记得在搜狗的时候，车东就给我们看过关于新生儿相关的数据，这对未来的某些行业的用户的情况应该是一个指标。

诀窍二：

从尝试的角度出发，比如人们都希望自己生活质量更高，比如资源会自发向回报高的方向流动，比如科技会不断提升效率。

顺应这些方向的事情，在一个长期维度上会是大趋势。

\\我想到了，产品要么节省“功”，要么节省时间，总之就是提高效率。

3）公司对宏观经济的敏感度的高低，应该怎么判断？

房地产、汽车、资源品类的企业，是周期性企业，对宏观经济特别敏感。

有的企业在宏观经济就不太敏感，比如生活必需品，就像大米，不管经济好坏人们都要吃饭；还有非主流产品，在宏观经济中没地位，盘子太小，所以不受什么影响；还有一类特殊情况，本身是非必需品，但是出现逆周期的特型，比如“口红效应”，经济萧条导致口红热卖，因为这是一个廉价的奢侈品，人们用这个满足自己的消费欲望。

\\我们研究生同学吃饭的时候，聊到了茶叶也可能和口红效应一样，茶是一个不便宜，但是买一次上千块的也能喝很久的一个东西，用来彰显自己的地位。

诀窍一：

如果这家公司提供原材料或者工业品，并且产品价格在历史上存在周期性大幅波动，我们认为它对宏观敏感。

诀窍二：

如果这家公司的产品是消费品，看是必需品还是非必需品，像大米一样的必需品对宏观不敏感，非必需品一般对宏观比较敏感。

4）判断公司对宏观敏感不敏感，有什么用？

理解了公司对宏观经济的敏感性，就知道搞懂一家公司的过程里，宏观分析值得投入多少精力。

对宏观敏感的公司，就要分析宏观经济，像房地产、汽车、资源品等公司。

对宏观不敏感的公司，可以“无视”宏观，直接去了解行业和公司特性。

对于中间部分，和宏观有联系但是受到宏观的影响又并不对称，如果宏观好，他们未必好，如果宏观差，他们多数会受到波及。

5）课后作业1：移动互联网是过去十年到现在的大趋势，也是事实，放眼未来十年、二十年，还有什么大趋势？

中国人口老龄化，是大趋势。

可能的有：

中国中产阶级的增加带来的消费升级，可能是大趋势。

资源往互联网巨头聚集，可能是大趋势。

中国城市化进程加快，一二线城市人口聚集，可能是大趋势。

医学进步，人口寿命增长是大趋势。

另

母婴市场的质量提升？

老龄化带来的医护人员的需求？经济支柱的保险需求？

课后作业2：还有什么是口红经济？

茶叶的消费，可能是逆趋势。

宏观经济不好所以债务纠纷增加，诉讼律师的业务收入增加是逆趋势。

电影，可能是逆趋势。

网络游戏、网络视频、直播、短视频，可能是逆趋势。（还有什么其他网络上的休闲模式？）

另

商学院的教育，经济不景气，职场发展受到影响，参与商学院的学习，养精蓄锐并对转换赛道有帮助？

知识变现？

单价低，高口唇享受的视频，如高档奶茶，鲜果汁，烧烤，啤酒等？

第2课 判断行业发展空间

1）先考虑行业提供的是怎样的产品，解决了什么问题；市场在哪里？市场是否有痛点？

例如星巴克，它能获得多大的市场，不单纯是多少人喝咖啡，而是解决了多少“第三空间”需求。

例如互联网行业，分析一个互联网细分行业，它改造传统行业，还是替代传统行业？还是创造了新产品？

改造：改善原有行业某个环节的效率，例如节省交易成本，改造产业链、去中介化等。

替代：把线下的东西往线上搬，例如新闻资讯替代了报纸和杂志，互联网电影票替代了电影院售票。

替代关系我们用渗透率来衡量，比如80%看电影的人现在是通过网络售票的。

穿凿了新的服务或产品，或者发现了新的商业模式：比如滴滴的专车服务是一种全新的服务。

2）行业是供给驱动，还是需求驱动？

传统行业上，行业的空间由需求决定，但对于大部分新经济行业，供给创造需求的特点很明显。例如苹果创造iPhone之前，人们并不觉得自己有这样的智能手机的需求。

供给驱动：体现出特别强的爆发力，一旦挖掘到合适的需求，就看有多少有效供给，行业前景无限。例如城市出行。

需求驱动：踏踏实实做事，根据潜在需求，测算行业天花板。例如卖雪茄。

3）怎么判断行业空间？

行业空间也就是行业规模，最简单的算法是销量乘以单价。这个时候如果能找到权威机构的数据是最方便的，比如行业监管机构，有公信力的行业第三方等。

有的细分行业没有现成的统计数字，历史统计数据参考价值就有闲了，这时候需要构建一个框架，判断行业空间的关键因素。

改造型企业：行业价值体现在对原有行业效率的改造，理论上这个行业改造的价值不会超过原行业的成本，否则越改越没有效率。所以，行业成本是一个重要因素。比如新型的电池，看能比原来的电池降低多少成本。

替代型企业：行业的空间取决于原有行业的规模和新的业态达到的渗透率。比如肯德基线上点餐，会蚕食线下点餐的空间，但是要看渗透率多大。

创造型企业：行业的空间完全不受原有行业限制，取决于解决了什么新需求。例如苹果，不会受到诺基亚的市场占有率的限制。

用电影行业距离，在中国，一开始是供给创造需求，当时是硬件（影院银幕数量）和软件（高质量大片）都在提升，造成行业发展很快；到了今天，虽然还是会有一些火爆大片刺激市场，但是主要的还是看多少人愿意看电影、以什么频次看电影，所以现在关注观影人群和观影习惯的变化更重要。还有的时候，我们需要对行业留有足够的想象空间，我们可以找到一些关键要素，可能它是一个领先指标，比如经济的变化，电影会不会是有口红效应。

第3课 判断行业所处阶段

1.你关注的这个行业，在发展路上已经走了多久？到什么阶段了？

分析行业所处的阶段，用两个硅谷的经典理论：“创新的扩散过程”、“技术成熟度曲线”

创新的扩散：在传播学中，任何一个新事物从不为人知到广为人知，扩散的速度不是均匀的，而是一开始比较慢，接受人群到了某个临界点，扩散的速度突然加快，达到了某个水平会慢下来。根据正态分布的特点，临界点一般会在10%-25%的范围，即被全市场10%-25%的人接受，扩散速度就会加快。

所以可以根据渗透率判断未来会扩张更快，还是已经过了最快的那个阶段。可以画一个创新扩散曲线图，是一个倒U型。

技术成熟度曲线：针对有一些“来得快去得快”的事物，可以用技术成熟度曲线解释。技术发展往往有这么一个规律，无数公司和资本是敏锐的猎手，一旦发现某个新技术是可行的，因为害怕错过，会立即跟进，舆论也会添油加醋，形成一拥而上的氛围，但新技术往往不完美，发展路上有很多曲折，面对曲折，投资者容易立场，在舆论引导下又会形成一种大家纷纷撤离的现象，甚至会波及真正的创新者。经历了这么一波矫枉过正，新技术的成功和失败都被放大，但是在缺乏关注、缺乏子园的情况下，真正有竞争力的新技术仍然会缓慢发展，这就是我们常说的，短期内往往高估新技术，而长期又往往低估它们。可以画一个技术成熟度曲线，是一个N形。

结合两个理论，可以把两个图结合起来，N和U结合成为M型。新技术刚发展，行业会经历曲折，过了这个阶段技术成熟，相关产品慢慢被市场广泛接受，直到市场饱和，再走向衰落。

当行业处于M型的左半边，往往要看关键技术的突破；处于右半边，往往看渗透率的提升，有没有突破临界点。

第4课 搞懂行业竞争格局

懂得竞争格局才能知道行业这块大蛋糕，有多少是这家公司的。

1.怎么看行业的竞争格局？

竞争格局要看几个方面：行业规模决定了竞争的激烈程度，行业的发展阶段不同造成的竞争格局也不一样。

1）行业规模

商业有其内在逻辑，规模巨大的市场会吸引众多参与者，竞争也会激烈。有很多竞争对手，至少说明路走对了。

没有对手一骑绝尘，有可能是公司太领先了，也可能是行业规模太小了。

2）行业发展不同阶段竞争强度不一样

如果在高速增长期，实力一般的玩家也可能冲到市场上分一杯羹。行业逐渐稳定，低效率的玩家就没有竞争力，多余的产能会被淘汰。

高速增长期的时候，领先者份额可能很可观，但是依旧比较危险，因为每年释放出来的空间很大， 领先者可能会被颠覆。

分析的角度是：

1）行业规模决定了能吸引多少竞争者，如果竞争激烈程度与此不符合，那么竞争者是不是迟早要来，或者说为什么不来？

2）行业已经发展到了什么阶段，是供不应求，还是供过于求？行业是否增速太快，导致现有竞争格局不稳定？

3）行业本身的特型，将来更可能向垄断、寡头还是充分竞争的平衡状态演变？

4）行业竞争态势已经相对平衡，潜在的打破平衡的因素会是什么？

2.有没有终局？

竞争格局可能有终局，看得到终局，你会更容易知道，要分析的公司存活的概率有多大，存活下来的发展空间有多大。

1）强马太效应——一家独大：比如腾讯在社交领域，用户没有太大动力选择第二家的产品。

2）双寡头或者多寡头的平衡：比如视频网站领域，几十家视频网站逐渐淘汰现在剩下几家，这种行业通常有一定的规模效应，领先者有一定的优势，但是也需要不停投入资源来确保地位。

3）相对分散的百花齐放或者各领风骚数年的行业：典型的是内容生产行业，比如游戏、影视剧等等。行业的门槛未必高，通常没有规模效应，甚至规模到了一定程度，管理成本会比收入增加的快，所以没办法赢者通吃。

任何行业的终局都是“中局”，中间的“中”。商业战争没有终点，有时候貌似达到了一个平衡，但是可能会被更加高纬度的因素影响或改变。比如方便面被外卖打败了。

3.怎么分析产业链博弈？

广义的竞争不局限于同一平面的玩家，现代经济高度的产业分工，导致产品生产过程包含很多环节，行业创造的价值也会在多个产业链环节之间进行分配，所以产业链博弈是竞争中非常重要的一环。

一个简单的分析方法，把上下游企业都画在一张图上：

1）如果某一个环节集中了大量公司，那么这个环节竞争激烈，偏同质化，也没有定价权。

2）某个环节对技术、资本或者服务要求特别高，只有少数几家甚至一家公司抢占这个环节，那么他们所在环节就特别有议价能力。

3）关键看谁有更多选择，八个男生追一个女生，女生的就挑花眼了。

所分析的公司，他所处的产业链每个环节是什么，环节的拥挤度怎么样，哪个环节有议价能力。相对拥挤或者没有溢价能力的环节，提供的产品是否是同质化的。

例如，零售品很依赖京东、苏宁或者家乐福、沃尔玛这样的大卖场；淘宝和天猫的店主很依赖流量；网页游戏目前开发者很多，渠道会拿走70%-90%的钱。

再例如，内容行业，虽然电视台和视频网站都很强大，但是他们还是要付出高昂的成本购买内容、版权。而内容方形成了百花齐放的业态，只要有独特竞争力，内容方不需要嫌入行太晚。

兼具产品和渠道的企业可能打造出更加长久的商业模式，比如美国的传媒集团，迪士尼等等。

第5课 认清公司的商业模式

1.怎么看公司的商业模式？

分析商业模式和可行性，找到驱动公司增长的关键指标。分析他怎么获得市场的，以及他具备什么样的能力来确保成功。

可以尝试把公司的收入公式写出来，这样能更清楚它的商业模式里面核心驱动指标是什么。公司的收入，往往是几个指标相乘，所以个公司的成长可以拆解为几个关键指标的增长。通常而言，可以在公司的财务报表里面找到关键指标。

比如快递公司是包裹数是多少，平均单价是多少。电商公司是交易额是多少，佣金率是多少。

如果是非上市公司，或者财报不太好的公司，他们会说收入增长了多少，是因为“业务增长所致”一类没用的话，那就需要结合第三方的资料，或者根据行业水平来估算，根据上下游客户推算等方式来尽可能接近各种指标的真相。

对于大部分增长中的公司来说，多数的指标相对静止，有一个核心渠道指标带着公司成长。优秀的公司会预估指标的天花板，在现有的指标动力衰减之前，寻找新的增长接力指标。

一个公司如果发现每个指标都面临突破的瓶颈，那么就要寻找新业务。很多世界500强的公司，经过几十年的成长，业务矩阵已经非常复杂，这时候要搞懂一家公司可能需要研究几个不同的行业，然后写出几个不同的乘法算式，再把它们加起来。

2.商业模式同质化，怎么比较公司的好坏？

单纯产品或者商业模式的好坏不提现竞争力的强弱，越好的产品反而会招致越多的竞争。客观上必须承认，大部分行业的同质化竞争力，靠的是比拼运营、执行、资本和运气。没必要把公司的成功完全归结于商业模式的胜利。

想要更好洞悉一家公司的商业模式，和它的定位，不要被行业领导者的思路带着走，因为有可能有弱势方用更好哦的思路后来居上。如携程主打在线旅游，而去哪儿集中有限的资源打更为规范的机票和酒店，做到了后来居上。看似和竞争对手同质化，但是其实打法有别。

第6课 找到公司的护城河

1.公司的护城河有哪些？

巴菲特把公司里竞争对手不易模仿的要素，称为：护城河。包括：无形资产、商业模式的网络效应、用户转换成本和产品成本。

1）无形资产：无法简单用钱啦衡量的东西，最主要是品牌和专利。

品牌：不仅降低了公司的营销成本，甚至能帮助公司的产品实现更高的定价。

专利：建议看成一个动态的指标，去看一个公司不断创造新专利的能力，背后提现的是公司持续的创新能力。

2）商业模式的网络效应：

规模效应，规模越大，效率越高。比如共享单车，哪一家公司的车越多，用户用它越方便。

双边经济效应，专车有乘客的需求也有司机的需求，更多司机会带来更多的乘客，更多的乘客也会带来更多的司机。

在取得领先后，双边模式会比单边竞争壁垒高。

网络效应，社交类产品非常典型，用户主动传播，帮助公司接近零成本获取新用户，它已经不是一个双边模型，而是一个多边的网络模型，用户越多，网络的价值就越大。

3）用户转换成本：

转换成本的高低，决定了先发优势的稳定性有多强。比如微信，用户很多东西都沉淀在上面，绝不会轻易更换。

再比如Office等软件，如果更换其他新产品，需要重新学习的话，更换成本很高。而日用品，用户更换一个新产品毫不费力，这也是为什么转换成本低的产品，越会把经理放到渠道建设中。

4）产品成本：

在面临同样的产业环境的时候，成本领先一直是竞争的有效手段之一。成本领先可能来源于规模效应，也可能是先进技术，当然也可能来自于公司精益求精的长期建设。

除了巴菲特的是个护城河，还有一个

5）利润率：

利润丰厚的地方竞争者一定多，与其让竞争者瓜分市场，领先者不如主动减低利润率获取更大的规模和影响力。比如小米手机，雷军宣布综合利润率永远不会超过5%。

但是，现实中一家利润率低但是有竞争力的公司，往往有一个后手。就是靠前端的低利润率，带出一个后端高利润率的模式。还是用小米举例子，有广告分发、内容分发、会员费等超高利润率的模式。

特斯拉的创始人马斯科表达过对护城河不屑一顾的态度，在他看来，护城河挡不住前赴后继的进攻者，他认为唯一办法只有不断创新。但是其实这种疯狂向前跑的态势，也是护城河，马斯科很清醒，护城河是动态的。

另外，资本市场的火爆会加大公司塑造护城河的难度。在巴菲特时代，一家公司进入前景巨大的行业，可以凭借工匠作风慢慢长大为伟大的公司；但是现在资本已经不允许这样了，一旦商业模式被认为是可行的，接下来就是在资本的助推下大规模复制，共享单车就是例子。

2.怎么判断公司是否有护城河？

财务数据是支撑护城河判断的重要依据。

如果觉得公司护城河是品牌，那你要看，和同类产品相比，这家公司的产品是不是有更高的定价和更低的销售费用；如果觉得公司有规模效应，那你要看，它收入的增速是不是快于成本的增速，利润率是不是会随着销量的增加而增加。如果觉得公司的产品有多边网络效应，那通常它会快于行业的一般的客户数增长和边际递减的成本。如果觉得转换成本是一家公司的壁垒，那么就看它是不是有较高的重复购买率和较低的营销费用。如果判断一家公司有成本优势，它应该相比竞争对手有更高的毛利率和更低的费用率。除此之外，更主动运用低利润率获取更大市场份额的玩家值得关注，而在壁垒不清晰的情况下过早追求利润，往往是短视行为。

第7课 洞察公司的“人”和“制度”

1.怎么评价公司的赛手？

应该完整的理解公司为什么出现在某个赛道上，为什么选择了现在的竞争策略。

广义的赛手，不仅仅指公司的管理层，而且泛指公司的管理制度。

对于二级市场，企业都是走到了相对成熟的阶段才可能上市，更看重制度，有良好的制度保证产出，即使阿猫阿狗来管理，都能得到不错的结局。对于一级市场，新的模式、新公司占主流，更看重人的作用，核心团队的境界和能力就显得越重要。

怎么看人呢？风投女王徐新的总结：

第一，要有杀手的直觉，能看到人家看不到的东西。

第二，学习速度非常快。

第三，要有使命愿景价值观。

第四，内心要强大， 永不放弃，够狠。

但是大部分情况下不具备和管理团队密切接触的机会，不过好在我们在一个信息丰富的年代，我们可以关注公司管理层各个场合的发言、媒体报道，来拼出我想了解的东西：

1）管理层究竟是怎么对行业的趋势做出反应的。

最有前途的管理层，都在引领行业。比如知识付费看得到团队。

普通管理层，至少会时刻跟踪行业的热点并积极应对。

比较弱的管理层，他们的发言和几年前经常没什么长进，对行业的理解甚至和你研究一阵子的成果不相上下。

2）管理层的基因。

管理层是激进还是沉稳，是放眼大局还是关注细节，可以从新闻里面看出来。重点关注管理层言行只兼的关系，观察他们之前信誓旦旦的说法在之后是得到了彻底贯彻还是闭口不淡。

3）管理层对风险的预判。

管理层洞察风险是否领先于市场。如果管理层对风险的洞察还没有达到市场水平，那会是很大的危险。

4）股权结构

赛手的情况可以通过股权结构观察，可以通过36Kr、IT桔子，结合天眼查、企查查等了解公司股权情况，值得关注的指标包括核心人物持股、重点员工持股、公司的投资人等情况。核心团队持股太少，联合创始人持股平均、员工持股不足、投资人利益冲突等问题都可能拖累公司。

可以看这个时代高水平的牛人都在哪个行业、哪个公司去跑，那一定是代表了未来的趋势。至少是中国的短趋势。

2.如何观察公司制度？

好的制度要避免或解决组织过大带来的低效。

1）观察一个公司的企业文化，企业文化是管理经验的最好的凝结，是一个公司的机制管，比如某某公司执行力特别强，的这都是侧面衡量管理的指标。

2）跟踪公司的人效比，每个员工平均为公司带来了多少销量或业务量，可以反映公司的组织效率。默认的使用条件是公司的业务没有发现本质变化。

第8课 方法论和总结

总结了7个锦囊

1.站在前人的肩膀上。

以前常常纠结于第三方报告的水平不高，数据太旧，随着经验的积累，逐渐发现这些都不是问题。理论上前人可能已经把这个公司研究透了，这时候如果站在别人的肩膀上，有很多现成的结论可以借鉴。

就算你要超越市场的一般认识，那也建立在对行业基础认知上。所以按照正常收集信息的能力，我们要了解公司的资料应该也是其他人会看到的资料。在刚开始的行业的阶段如果连基础都没有具备，更没有必要一开始对第三方信息苛求。比较好的态度是，抱着质疑的态度去了解，具备能力的时候再质疑。

一般而言，搜索引擎能满足大部分需求，不妨加上报告、分析、研究、专题、案例等关键词，有时候可以加pdf。可以关注微信搜索。关注财报。

2.将思考建立在不变的事物上。

虽然现在发展速度很快，但是亚马逊创始人贝索斯认为战略需要建立在不变的事物上。我们可以关注被时间验证过的思想，而可能不是快餐式的时髦商业理念。

3.推己及人的方法能帮我们真正理解一家公司。

意思是培养分析公司基本面的手感，最好从自己的公司和行业开始，因为很多东西是规律相通的。

4.用非常朴素的自上而下的分析框架。

奥卡姆剃刀原理告诉我们：任何把事情复杂化、需要太多假设和前提的解释都是苍白的，投资者应该相信简单的结论。

5.尽量不要预设结论。

第一印象的形成只有3秒，对一个公司有最初印象可能也会很快，但是尽量不要让第一印象影响后续判断。

当你内心特别向往某种意愿，你会觉得所有出现的信息都指向那个意愿。这时候你对信息的解释就会超过信息本身，专业的词叫“选择性偏差”。

6.有框架的目的是为了打破框架。

对于商业市场，并不存在一个精准预测的模型，框架未必永远合理，关键变量是什么也会变化。我们设立分析框架，不是为了框住我们，如果能打破框架，也能帮助我们更接近公司基本面的真相。

7.集中精力办大事。

随便花学习在前期资料筹备阶段无伤大雅，但是要真正理解一家公司需要拿出整块的时间和集中的经历。

总的来说，了解一家公司，就要了解：宏观、行业、公司、人。

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