这个周末再次翻到了李国飞先生的《投资框架2018》,拍案叫绝。不同于我们意识中所谓的那些价值投资者,李总才是高人,对投资的认识之深,之广,绝对超过国内90%以上的基金经理。
认真读完,意犹未尽,兼做一些对我有感触的精彩笔记,分享如下:
要想获得超额收益,不但要深刻理解基本面,还要深刻理解市场。李国飞先生的投资框架讨论决策、公司和股价三者的联系与影响,以及与宏观变化的关系。
一、上市公司(基本面)
A: 研究基本面的“内部变化规律”,有很多观察的角度,我选取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。
1. 护城河:足够宽和深。ToC的公司更容易成长为巨无霸。
(1)护城河最强最深的是垄断,几乎都是互联网公司。阿里腾讯还有AmazongoogleFB等(2)金融公司也有强大护城河,因为牌照。招商银行、中国平安(3)与吃喝有关,顶尖的企业品牌一旦树立则会形成强大护城河。茅台海天(4)制药公司,专利保护。云南白药,片仔癀(5)技术升级较慢的制造业,如美的格力
发现深厚护城河公司的好方法——如果产品提价,顾客还会购买,不管是否情愿。比如高端白酒、医美、奢侈品、孩子教育、高端奶粉等。
2. 进化力:企业的进化能力
作者引用kk《失控》的概念,很多互联网企业如谷歌美团小米不断拓展自身边界,网络结构无中心、分布式、连接。护城河本质就是连接的强度。连接后出现“涌现”,这与多元化并不相同。这些新业务的客户本就是现成的,对强烈需求提供业务也就是水到渠成的事儿。新的领域要与原来业务能够产生良好的协同效应,这样成功的几率才会大。
当然李总在新的文章里对“连接器”和生态型组织有了新的思考。
阿里和腾讯的成长模式就完全不同,阿里更多是来自于高层推动,KPI考核严格;腾讯则相对宽松,鼓励内部竞争(赛马)。平安的多元发展也是个非常好的案例。
3. 价值观
B:外部规律
1. 投资者与公司
2. 上市公司与宏观变化:包括利率、M2、汇率、供给侧改革、IPO、监管制度等对公司的影响
如2015/6年地产的大牛市,最重要的原因就是央行中长期贷款利率的连降。另外2005年中国房产价格暴涨,并不是因为利率下降,相反当时利率一直在上升。真正原因是中国2001年加入WTO,外贸顺差暴增,拉动M2快速增长,货币泛滥,房地产是最好的投资选择。
地产、金融、有色、基建等行业都与宏观经济的整体景气高度相关。所以,要在行业低估时买才有好的回报。而消费、游戏、食品则与宏观经济相关性低很多。
二、证券市场(股价)
A:内部规律
估值的本质,不是算公司的真实价值是多少,而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。巴菲特说“以合理的价格买入一家好公司”,可什么是“合理的价格”?
1. PE曲线
市场对一个公司的分析框架是一致的,这种一致由市场的意见领袖,也就是大行研究员决定。股价是由市场全体参与者决定的,不可自以为是。
比如股价=PE*业绩,股价上涨倍数=PE上涨倍数*业绩上涨倍数。PE是市场给的一个预期,根据业绩对来年进行再调整。
市场现在给一个公司的PE,已经隐含了对它未来业绩增长的预期,而未来市场会否调高估值,关键在于市场预期未来业绩增长是否会有一个比较大的提升,或者说利润增长的加速度是否比较大。
市场对公司业绩的预期和估值随着价格而变动,很好的证明了索罗斯的反身性原理。
PE曲线使用适合经营稳定的公司,尤其是蓝筹,业绩大起大落并不适用。PB(地产、银行等周期行业)/PEV(保险)/PS(销售型企业)估值。PE曲线要重点研究顶和低,一般情况下在一个区间波动。
2. 市场情绪
PE走势,换手率,成交量,融资融券额,这些数据从不同角度观察市场的人气指标。高位连续放巨量不涨,是买盘衰竭的迹象;低位放巨量拉升,是见底的标志。
大A观察换手率是个很准确的顶部预测指标,就拿今年火热的创业板来说,每次换手大于5%就要当心了,无疑都是阶段顶部。
一方面我推崇价值投资,但另一方面,我认为选时远比选股更重要。个人非常赞同这一点。虽然择时很难,但毋庸置疑,市面上一些崇尚所谓价值投资“买入并持有,不管市场波动”那一套我实在是不敢苟同。尤其是对于不成熟的大A市场,波动是常态。
3. 对key point数据保持敏感
4. 人性
(1)市场就像一个钟摆,总是从一个极端到另外一个极端,涨后过头,跌也会。
(2)出各种好消息,无比乐观就是涨不动,出各种坏消息,无比悲观就是跌不了,可能就是顶或底。涨不动或跌不了是最权威的信号。股价波动,最本质的的原因就是资金运动。
由《M1定买卖》的策略,目前大盘还没到顶。
(3)一个坏消息,只对公司有短期影响,但市场误以为有长期影响,因而出现暴跌时,是好的买点。比如茅台的塑化剂风波和伊利三聚氰胺事件,以及去年医药集采的恐慌。投资的本质是低买高卖。跟一般投资大咖不同,李国飞认为,无论长短期市场都是投票机,只有符合一定条件,才是称重机。
B:外部规律
1. 证券市场与上市公司
(1)管理层高位减持和低位增持都是一个好的观察窗口。
(2)周期性配股、发债一般不会受市场欢迎
(3)分红影响估值
(4)反身性第二层:股价影响公司经营。每次危机,银行股先暴跌。
2. 证券市场与宏观
只注重公司研究,不管宏观是片面的。尤其我大A,宏观才是最重要的。
3. 证券市场与投资者
三、投资者(决策)
核心是聚焦变化。从历史经验看,如果十年期国债利率超过4.5%,对经济的抑制和股市的打击都会比较大。之所以要分析各种“变”,是为了能够更好地找到那些竞争力超级强大、不容易被竞争对手超越、稳健成长,也就是“不变”的好公司。
我最重要的一个买入策略是,在三种情况下,我才会买入一个好公司的股票:第一,估值来看,确实已经比较便宜了;第二,公司出了一些短期的利空,而又不影响长期看好的逻辑,股价出现暴跌时,或者由于市场大跌,而导致股价暴跌时;第三,公司出现了一些重大的变化,而且足够锐利,有可能导致公司未来的增长有一个显著的提升,而市场还没完全意识到。
也就是查理芒格说的,不追求平庸的机会。
李国飞先生的投资体系,值得我们思考。