近期，网上大量出现原油宝投资者因为大幅亏损索赔的报道。众说纷纭，具体大家可度娘，这里讨论一下产品发行方中行的责任问题。

对同一件事，有三个角度(三个观点/主张）
1，假设我是甲方/甲方律师…
2，假设我是乙方/乙方律师…
3，假设我是法官，该怎么判

中行的归中行，客户的归客户，不要一棍子打死。
我一吃瓜群众，先从中行的角度，根据已见公开信息，围绕《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》（在原油宝产品开户环节签署，以下称《协议》）尤其是在交易方面做一些解读。

《中国银行关于原油宝业务情况的说明》：“原油宝”产品：中行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。

截止发文，中行就原油宝事件的处理结果：中行《关于我行原油宝业务近期结算和交易安排的公告》：美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。根据客户与我行签署的《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》，我行原油宝产品的美国原油合约将参考CME官方结算价进行结算或移仓。

按照上述处理结果，中行原油宝多头客户损失惨重。

以持有近400手原油宝人民币美油05合约多单的陈大丽（化名）为例，她合计投入约6万元，而在22日凌晨以-266.12元的价格被平仓后，账户平仓损益约-16万元，扣去归零的本金，还“倒欠”银行10万出头。

许多投资者提出索赔，从交易角度，这些索赔是否合理呢？
先看原油宝产品关键交易规则：

1）挂钩芝加哥交易所WTI原油期货，类期货交易；
2）在原油合约最后交易日前，由投资人自主选择进行轧差结算或移仓交易；
3）对于原油宝产品，保证金比例低于20%时触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。

亏损是如何产生的？

北京时间4月20日为原油宝美国原油５月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点；
此类产品通常的操作过程是：22点投资者自主选择进行轧差结算或移仓交易，若客户不选择，缺省为移仓。

但是由于交割规则和跨期价差，在此时做多客户无论是轧差结算还是移仓交易都面临较大损失。血淋淋的现实：空方看到了史无前例的未移仓数量，设计了这场围猎。

选择了轧差结算的客户按照负结算价亏光了本金外，还要补足-37.63美元*桶数的亏损。

中行公告：“经我行审慎确认，美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价-37.63美元/桶为有效价格。”

公告解读：
——“审慎确认”应该是中行和芝加哥商品交易所协商过结算价格，甚至和空方协商成交价格或交易无效，没成功。
——“我们已依据事先约定完成５月合约的到期处理。”真实情况可能是中行“纸原油”持有的对应底层资产已经按按此价格平仓。

因此，根据上述已见公开信息，从交易角度，中行遵循了协议要求。在这里，我们先看几个交易过程中的分歧，并解释一下网传的几个为什么？

1、为什么没有提前移仓？
4月20日，中行原油宝WTI05合约移仓，而4月21日是WTI05最后交易日。有人问：为什么中行不提前移仓。答：根据产品约定，原油宝是固定日执行移仓操作。既然已经提前约定了，中行无法单方面修改移仓时间，否则就对客户违约了，会带来更直接的违约责任。不是不想走，而是不能走。

4月8日-4月14日，全球最大的原油ETF基金USO美油5月合约完成移仓。
4月14日，工行、建行记账式原油WTI05合约移仓，平仓价格基本在21-20美元/桶之间。

原油宝固定时间移仓的条款安排，显然是基于历史经验，减少纠纷的考虑。在平时，原油期货的行情是近高远低的时候，移仓很容易，现在行情变为了近低远高，移仓很有压力。在中行未暴雷的前几天，其他银行也为此头疼不已。3月下旬，投资者买入纸原油但换月时“不翼而飞”的报道，“工行借纸原油借份额调整的机会侵吞客户账户原油。”一度登上热搜。——何时移，何价移，操作同样有风险。

2、为什么没有平仓？
有投资者抱怨“从晚上10点结束原油宝交易，到第二天凌晨2点08分原油价格转成负值，有足足4个小时的时间把头寸平掉。中行为什么没做？”答：不符合平仓条件。这是分歧最大的一点。我们可以看看协议原文：

《协议》第十一条第4款约定，中行可以根据实际的市场情况，确定强制平仓最低保证金比例要求，并至少提前5个工作日公告告知。目前强制平仓保证金最低比例要求为20%。

中行“原油宝”软件界面显示，"当金融消费者的保证金账户的保证金充足率随着市场变化下降至我行规定的最低比例20%（含）以下时，系统将按照'单笔亏损比率从大到小顺序'的原则对金融消费者的未平仓合约产品进行逐笔强制平仓，直至保证金充足率上升至20%以上为止。"

根据中行在4月22日的《情况说明》中解释 :
（1)4月20日22:00之前，市场价格持续处于0以上，多头头寸保证金充足率保持在100%,不会触发强制 平仓。
（2)根据产品交易规则，4月20日22:00之后为非交 易时段，银行不在非交易时段为客户进行强平。

其一：当时交易不符合平仓条件。——因为至始至终客户保证金也没有低于20%！！！
保证金比例是衡量客户的履约能力，是在待交收的结算金额和已支付的担保资金之间的比例，而非盈亏比例。原油宝的本金就是初始保证金，价格变动会改变合约负债。

保证金比例=担保资产/总负债
多单的保证金比例=开仓价格*数量/（开仓价格 — 结算价）*数量。

投资者20元价格开的1桶多仓，存入20元保证金，保证金比例为100%。
1）只要价格不为负，保证金充比率始终大于等于100%。
2）结算价-37.63时，保证金比例为：20/(20+37.63)=35%.
3）跌倒-80元时，保证金比例为：20/(20+80)=20%.

其二：北京时间22:00后，非交易时段的设置，是为了产品管理人（中行）能够根据客户选择在CME完成原油期货合约的对冲操作。

3、为什么是负价格？
-37.63美元的价格，是血淋淋的现实。

4月20日战斗业已打响，USO原油基金损失惨重，当天亏损30%以上，大部分原油基金断臂求生。

在期货投资圈，大家都很奇怪是谁在死硬当多头不肯平仓，尤其是在上周末CME修改规则后，大家都在调侃，某个笨蛋海外投资者还没有走，CME看到了要去包饺子。

——当然CME包饺子是段子，CME调整支持负价格是最大可能是为了防止价格无限接近0的情况下，由于步进太大，可能导致市场奔溃。

巴菲特曾说过：如果你上了牌桌打了两三轮还没发现那个会输钱的傻瓜是谁，恭喜你，你就是那个傻瓜！
中行是不是浑然不觉我不知道，但是，一场猎杀已经布置好，中行的多头仓已经成了瓮中之鳖。

据猜测：4月21日，22:00后，根据原油宝交易规则，中行通过TAS指令“从容”提交了平仓指令。

“结算价交易（Trading at Settlement, 以下简称TAS）指令，允许交易者在规定交易时段内按照期货合约当日结算价或当日结算价增减若干个最小变动价位申报买卖期货合约。TAS指令仅可与同一合约的TAS指令撮合成交。在集合竞价采用最大成交量原则进行撮合，在连续竞价交易时段采用价格优先、时间优先原则进行撮合。”

为什么用TAS，猜测原因：1）免责，结算价公开、公平、公正。2）避免盘中集中抛单冲击市场，以更低价格成交。3）决策简单，合规问题容易解决。

接着，北京时间4月21日凌晨，活久见的一幕出现了：WTI5月原油期货报价从20美元/桶一路急剧下挫，跌破0美元一桶，当日出现芝加哥商品交易所WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价-37.63美元。空方在竞价交易中动用4000手把价格砸到-40美元一线，用超低负价格，成功套走了多头的TAS对手盘。

CME结算价的确定规则，是按照下午2:28到2:30之间的价格，按照交易量加权价格（VWAP）算出来出的。所以技术上，只要空头在当地时间下午2:30在盘面上把合约打到理想价格，就可以令相当多的期货多头在日终结算时爆仓了。

根据CME公开数据，CME的TAS结算指令-37.63美元/桶成交的合约高达77076手/7700万桶合约，其中大约1/3来自中行的净多头。假如多头开仓均价为20美元，这部分头寸损失高达45亿美元。

但是回头看，那时候交易员可能也没有更好选择。

即使中行在22:00点之后马上开始积极主动平仓，在连续竞价期间慢慢把手里的持仓平掉，可能也没有充裕市场流动性承接。——中行还没有出手，盘中最低价格已经下探到结算价之下-40.32美元，如果中行强行平仓，更可能的结果是出现负几百美元的价格，那中行更是一战成名。

负价格已经脱离了实物供需关系，是多空博弈的结果。

——若在连续竞价期间交易计算出来的平仓均价低于结算价，中行要求按此价格结算，客户质疑声音将更大——难道没有更好的下单方式了吗？平仓成本没办法再小一点吗？

左右为难呀。这时候，惟愿有一个骑士出现，资金雄厚，魄力过人，也许可以帮助守住价格底线。

但是，奇迹没有出现。

所以，本质还是在产品设计中，为了规避道德风险，最大限度剥离了主动性和能动性。——用TAS指令，集合竞价是什么价格，我就按多少价格结算。这是最容易解释的价格机制，规避了平仓滑点，不用考虑下单算法，无交易道德风险。

——交易员没有更好选择。

这种情况下中行自营能不能入场呢？临时决策绝无可能：业务防火墙，合规，资金头寸的准备，都是难以逾越的障碍。

中行能不能坚持到最后把原油存起来，等油价涨回再卖呢？答：不能，WTI对交割比较严格，交割卖方到地库，买方交割从阀门拉油，中行这类金融客户实际上无法进行实物交割，最后一个交易日，也只有现货交易商才能敢做对手交易。

原来，空方早就知道，你已经穷途末路。从行情复盘看，空方利用了结算价生成机制的规则，在竞价交易中动用了不超过4000手砸盘，成功套走了约20倍的TAS对手盘。

倘若说在事前预判到了负价格的重大风险，可以采取的措施包括1）密集、明确的风险提示，敦促客户提前自行平仓离场。但是毕竟价格无法预测，吹哨有风险，价格涨了也会被骂。2）风控动用自有资金护盘/对冲。若提前准备充足的护盘资金，空方可能就被多方反包饺子了。

从交易角度，在合法合规的前提下，中行是否有其他交易手段和逃生机会，欢迎探讨！

4、原油宝是透支交易吗？不是。

《类期货型贵金属交易中不当强制平仓行为的司法认定》一文中的审理思路，以及《期货规定》第三十一条规定，期货公司在客户没有保证金或者保证金不足的情况下，允许客户开仓交易或者继续持仓，应当认定为透支交易。第三十二条规定，客户的交易保证金不足，期货公司未按约定通知客户追加保证金的，由于行情向持仓不利的方向变化导致客户透支发生的扩大损失，期货公司应当承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的百分之八十。第三十四条规定，期货公司允许客户开仓透支交易的，对透支交易造成的损失，由期货公司承担主要赔偿责任，赔偿额不超过损失的百分之八十。

“原油宝”上述客户不存在透支交易，因为开仓交易或者继续持仓至始至终都满足20%以上保证金比例。不存在“客户的交易保证金不足”的情况。

5、到期轧差与移仓的处理符合协议约定吗？

《协议》第九条到期轧差结算与移仓
甲方叙做原油宝产品时，可以在合约最后交易日最晚交易时间前对合约发起交易，并修改到期处理方式。合约到期时，即在合约到期处理日，乙方将按照甲方指定的方式进行到期处理。
1、轧差结算
合约到期时，若甲方账户中仍有未平仓合约余额，则按照乙方公布的合约结算价办理结算。乙方将参考当期合约结算价平仓甲方该合约余额数量。
2、移仓交易
合约到期时，若甲方账户中仍有未平仓合约余额，则参考乙方公布的合约结算价进行到期移仓交易。即：参考当期合约结算价平仓甲方持有的全部当期合约，释放的保证金连同可用保证金开仓相同数量的下期合约。若释放的保证金连同可用保证金不足以开仓相同数量的下期合约，则以最大可开仓数量开仓。

从公开信息看，结算的时间、处理方法、价格确定符合协议第九条“到期轧差与移仓的”约定：a）持仓客户选择到期移仓或轧差交割的时间确定为：期货合约的倒数第二个交易日22:00。原油宝本期交易结束，进入到期处理环节。不只是原油宝，交易时间差异的风险在许多跨境产品都存在，比如沪港通，上交所不交易，联交所有交易情况也存在。投资者通过沪港通买的港股在这种情况也无法无法交易，若是港股跌了，也只能看着平不了仓。所以，交易时间是产品属性，事先已约定。b）到期处理是指：依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。c）合约结算价，参考芝加哥商品交易所公布的相应期货合约当日结算价。

6、中行有追索的权利吗？有的《协议》中明确约定。

交易过程遵循了《协议》约定，也有不支持客户索赔的其他理由：

1、客户A因为做多亏了3倍，不赔，那若有客户B做空，赚了3倍，也可以不兑付？空方可能是在芝加哥交易所的境外客户，也可以是中行的另外一个投资者。客户不是和中行对赌，而是中行提供通道，多空方对赌。

2、从规则上看，不是理财产品，客户签订协议后，中行提供经纪/居间/坐市服务，投资者自主决策发出开仓、平仓、结算、移仓指令。中行在芝加哥交易所准备相应仓位作为底层资产，中行并不能从客户亏损中受益，无故意让客户亏损的动机。

3、若在无违法交易规则的情况下赔了原油宝客户，实际上又损害了中行股东（中行是上市公司，也有散户投资者）的利益。

4、对交易规则遵守与否不能双标，契约，不能在规则对自己有利的时候就遵守，对自己不利就索赔。投资者权益不仅只是保护多头，空头也要保护。别出了事故就马上开倒车。金融产品创新艰辛不易。

但是，也不是不存在上述问题，中行就没有责任了，中行的责任焦点应该在：

1、产品发行合规否
中行是否有此类产品的发行资格，中行是否需要经过期货监管机构审批，是否经过银保监会备案或审批。若此原因存在，是否非法经营？

当前政策方面，《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定：银行业金融机构从事与外汇、商品、能源和股权有关的衍生产品交易以及场内衍生产品交易，应当具有中国银监会批准的衍生产品交易业务资格，并遵守国家外汇管理及其他相关规定。可见，监管机构为银行参与商品期货或成为交易所会员在制度层面预留了空间。《中国银监会办公厅关于商业银行从事境内黄金期货交易有关问题的通知》（银监办发[2008]35号）规定：“商业银行从事境内黄金期货交易应取得期货交易所会员资格。商业银行在向期货交易所正式申请从事黄金期货交易业务的会员资格前，应就本通知第二条的准备与落实情况、自我评估报告完成情况与中国银监会进行沟通交流，并取得《无异议函》”。

2、产品设计是否充分考虑风险并揭示
事后看，照成此亏损的主要是a）交割风险：选择WTI产品来围猎，其中一个原因就是因为WTI严格的交割条件。而Brent原油可采用现金交割。缺少交割选项，投机单成了收割、屠杀的对象。b）只能购买近月合约，累积了持仓集中的风险。从数据看，交易所当天的多单大约全部在中行手里，只能等死。c）没有充分考虑价格为负的风险。等等...

《协议》第三条风险揭示
金融市场个人产品具有不同的期限、结构和风险特征，未必适合所有投资者。甲方应满足具体产品对投资者风险评级的要求，可能面临市场风险、系统风险、通讯风险、转账限制风险等，并须自行承担有关风险及损失。鉴于存在损失投资本金的可能性，甲方应确认其操作的资金必须是纯风险资本金，其损失将不会对个人财务状况和生活产生重大影响，否则，甲方将不适合叙做金融市场产品。
1、市场风险
在市场波动到一定程度时，若甲方达到乙方规定的需要追加保证金的条件，可能收到乙方善意（非义务）发送的提醒追加保证金的通知。甲方此时应慎重决定是否及时平仓或追加保证金，追加保证金可能会使损失扩大。如果甲方未能及时追加足够的保证金，在市场波动持续不利于甲方的情况下开仓合约可能被乙方强制平仓。
甲方进行止损委托交易时，市场价格的剧烈变动可能使委托不能按照甲方设定的汇率执行，从而无法将损失控制在甲方拟定的范围之内。
2、交易成本风险
“双向外汇宝、双向账户贵金属”买卖交易存在隔夜延展损益。当甲方持有开仓合约至下一个交易日时，乙方将利息轧差作为隔夜延展损益计入保证金余额。甲方叙做个人“双向外汇宝、双向账户贵金属”买卖交易时，即使实现了交易货币对价格上的盈利，也可能因为累计隔夜延展损益而出现实际的亏损。

从协议描述上看，对交易风险、平仓和损失做了详细揭示。在原油价格大幅波动的情况下，是否及时向投资者进行了提醒，需要关注。但很明确，协议中没有约定最大损失就是本金，原文：“无法将损失控制在甲方拟定的范围之内”！
有关风险的描述网上文章非常多，事后诸葛亮居多，但我们要追责是：这些风险，产品发行方是否考虑到，尤其是原油宝交易无杠杆，价格为负带来的风险。历史上从未出现过，当中行是否识别到，是否有风控机制，是否履行了告知义务，是否做过补充风险提示。这个可能需要看中行的后续说明。目前公开信息无从知晓。

那产品缺陷要不要赔偿所有亏损呢？我觉得要分“预谋”、“已知”还是“未知”，如果是前种，如有证据，要赔。投资者所言：“我看到这款产品不提供杠杆，我以为最多赔完了本金也就得了，实在没想到油价负值后，又得往里贴钱”，关键在于保证金比例的说明，是否准确，投资者是否知晓。

4月15日，芝加哥商品交易所（CME）曾发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行，即已经完成了测试准备。

负价格的可能性中行应该事先知晓，如果中行识别为重大风险却无告知投资者，则负有不可推卸责任。

网上资料：4月16日，投资者收到工行短信，内容是“美油2005期合约（含美元、人民币）将于4月21日到期，并将于4月20日22：00停止交易和启动移仓。受现货供应过剩等因素影响，近期国际市场新旧期货合约价差（升水）达6~7美元（40~50人民币）/桶，处于较高水平。选择到期移仓的，移仓后持有的美油2006期合约数量可能持平或下降。假设市场平稳，多头客户移仓后可能因新合约升水的逐步回落而产生持仓亏损。客户也可选择主动平仓旧合约，再择机建仓新合约。交易有风险，投资需谨慎。”

3、适当性义务充分履行否

《协议》第二条声明与保证
甲乙双方在金融市场产品文件签订日做出下列陈述，并且在达成每项交易之日，应被视为重复做出下列声明与保证：
1、甲方声明与保证：
（1)甲方具有完全的民事行为能力，在签订本协议前已完成《个人客户风险评估问卷》，并获知乙方对本人的风险偏好评估建议，确认本人的风险承受能力，完全理解金融市场各类产品的基本知识和相应的风险。

从协议第二条看，在交易之前有客户准入环节，客户需要完成《个人客户风险评估问卷》，一定程度上履行了金融机构对投资者的适当性义务。主要可能存在的问题：a）是否对风险承受能力进行审慎识别，产品准入门槛是否过低（面向平衡型及以上风险承受客户发售）。b）投资者教育是否充分，是否对产品的“换月”、“移仓”、“升水”等现实问题和风险进行了充分解释。c）是否有“低风险、稳健收益、保本”等不且实际的宣传。等等....如中行在这些方面如有过错，面临赔偿！

教训和反思：亏损已在国际市场产生，我们不能以阴谋论的视角来探讨这是否是一次国际交易所和油商联合对投资机构的狙击，我们更要反思，大型金融机构的风控能力以及投教服务水平。
——各种类似产品，需要重新审慎风险了！全面放开金融之后，无法实物交割等产品缺陷是此次被围猎的核心原因。跨市场交易所有涉及杠杆交易的产品都有同类风险，境内交易时间结束，境外还在交易中的资产，如何计算保证金，如何平仓，未有先例。还有好多坑等着韭菜和不专业的机构跳。对规则的理解深度、风险处理的能力直接关乎生存。
——各类适当性要小心了，产品的风险等级、客户准入、事前KYC&KYP、事中风控、风险告知，电子签名，双录，一切都要留痕！留痕！留痕！靠流程，不是靠操守，一柜通关键的时候能保命！

以上，该事件中，中行是否有责任，以最终司法机关与监管机构的裁判为准。但是没必要带节奏。
可以预见的是，监管部门一定会狠下重手，相关人员会被惩处，约谈后中行也可能主动承担损失。
“敬畏市场，敬畏法治，敬畏专业和敬畏风险”，给予客观的责任认定，是尊重契约的体现！

<完>

以下是收集的一些公开资料：

附：中国银行发布关于原油宝业务情况的说明

据中国银行官网4月22日消息，针对客户关心的中国银行原油宝业务有关情况，现说明如下：

一、关于原油宝产品

中行于2018年1月开办“原油宝”产品，为境内个人客户提供挂钩境外原油期货的交易服务，客户自主进行交易决策。其中，美国原油品种挂钩CME的WTI原油期货首行合约。个人客户办理“原油宝”需提交100%保证金，不允许杠杆交易。

二、关于原油宝产品到期处理

原油宝产品挂钩境外原油期货，类似期货交易的操作，按照协议约定，合约到期时会在合约到期处理日，依照客户事先指定的方式，进行移仓或到期轧差处理。其中，移仓是指平仓客户持有的全部当期合约，同时开仓下期合约；轧差是指仅平仓客户持有的全部当期合约。

三、关于结算价

按照协议约定，在进行上述第2条所提“移仓和轧差”操作时，合约结算价由中行公布，参考期货交易所公布的相应期货合约当日结算价。期货交易所按照北京时间凌晨2点28分至2点30分的均价计算当日结算价。

四、关于WTI原油期货5月合约处理

根据协议约定并提前公告，4月20日为原油宝美国原油５月合约当月的最后交易日，交易截止时间为北京时间22点。北京时间4月21日凌晨WTI原油期货5月合约价格急剧下挫，下跌至史无前例的最低-40美元附近。当日公布的结算价为-37.63美元，出现了芝加哥商品交易所集团WTI原油期货合约上市以来第一个负值结算价。

为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况，中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证，因此暂停挂钩美油合约的原油宝产品交易一天，未影响客户权益。

目前，主要参与者仍将根据交易所规则参考该结算价进行结算。我们已依据事先约定完成５月合约的到期处理。

五、关于强制平仓

对于原油宝产品，市场价格不为负值时，多头头寸不会触发强制平仓。对于已确定进入移仓或到期轧差处理的，将按结算价为客户完成到期处理，不再盯市、强平。