股权溢价，最早是在1976年，由芝加哥大学教授罗杰·伊博森提出的。伊博森教授将眼光拉长，计算从1925年末开始，一直到现在，1美元的不同资产，比如股权类资产、债权类资产的收益率情况。

你猜哪种资产收益率最高呢？

以截止到2016年底为例，91年的时间，如果持有的是小公司股票，到期末将为3.3万元，竟然翻了3.3万倍，换算成年化收益率为12%。持有大公司股票，期末为6千元，年化收益率为10%；持有长期国债，期末为130元，年化收益率为5.5%；持有短期国债，期末为20元，年化收益率只有3.4%。

这么算考虑通货膨胀了吗？这91年的通货膨胀率期末仅仅是13元，年化3.0%，也就是说，如果你什么资产也不投资，1元钱会自然增长为13元钱。

从上面这组数据你会发现，股权类资产的收益太高了，远远高于其他资产，而它能得到这么高的收益，又远大于传统资产定价模型所得到的结果，因为不能用传统金融学理论解释，所以被称为“股权溢价”。

伊博森教授后来成立了伊博特森协会公司，每年出版一册以上大类资产的收益率更新报告。很多学者的研究发现，股权溢价不是美国市场特有的现象，许多国家，例如英国、德国、意大利、法国等也都有类似的结论。这是一个普遍的规律，中国也不例外。

为何你应该配点股权资产？

“股权溢价之谜”为什么被称为难解之谜，它对你的资产配置又有什么用呢？股权溢价的难解之处在于，它违背了金融学收益与风险对应的基本原理。举例来说，一个收益10%的资产，你想不想要呢？想要的话就要付出代价，这个代价就是你要承担它的风险，所以资产的收益等于风险。除了风险之外，还有什么会影响你买不买它呢？你这样来想，如果你这个人极度怕风险，要让你愿意买它，这个资产能带来的收益需要更高才行吧？所以：资产定价的基本原理是：资产的收益等于风险乘以风险厌恶系数。

那股权资产的收益最高，是不是代表着它的风险很高呢？并不是，它的风险水平其实并不太高。有关风险的度量，我在前面课程中讲过投资组合理论已经详细描述过。你应该还记得，风险指的不是一只股票自己的上下波动，而是指股票收益与消费增长的协方差。协方差就是指两种资产共同变动的方向和程度。

我们在实践中可以观察到，消费增长的波动率很低，这么低的波动与高波动股票的协方差当然很低，所以股权资产的风险并不高。那么，股权的溢价只能由非常高的风险厌恶系数来解释了。为了要得到上面那组数据中的收益，计算出来的风险厌恶系数将会非常高，甚至达到20以上。合理的风险厌恶系数一般在2－5之间，20以上的话，那你是不是一听到股票这个词就会浑身发抖了啊？显然，这也不合理。既不能用风险来解释，也不能用风险厌恶系数来解释股票的超高收益，因此被称作资产定价的“谜团”。

股权资产的收益太高了，而风险并没有那么大。这对于资产配置而言的意义是非常直观的——从战略的角度而言，无论如何，你都应该配置一些股权资产！

如何解释“股权溢价之谜”？

既然股权资产是一种特别适合配置的资产已经不是秘密了，那么理论上，投资者是不是应该非常愿意投资股票啊？

实际上，并非如此。这又引发出另一个谜团——股票非参与之谜。

理论上，家庭或个人投资者无论风险厌恶程度怎样，都应该配置一些股票资产，因为太划算了啊。但是在美国，只有不足50%的家庭拥有股票，在其他一些国家，家庭的股票拥有率更低。这被称之为“股票非参与之谜”。

导致家庭股票拥有率低的“股票非参与之谜”，可能是因为一次性成本高，这些成本包括财富、时间、学习等。研究发现，金融财富的配置与你周围的人际交往圈有关，人们喜欢跟朋友配置相似的资产配置，越不擅交际的家庭越不倾向于持有股票，越不相信他人的人也越不太可能持有股票，富有的和受教育程度高的人群则比较爱投资股票。

这说明，相对于理性人，“股票非参与之谜”可能是一种投资错误。这就像是有一个机会，因为一部分人一直看不到，不参与，这就让这个机会，也就是“股票溢价之谜”始终存在。

那为什么投资者常常感受不到股票的高溢价呢？

这可以用前景理论和狭隘框架来解释。投资者受狭隘框架影响过于频繁地清点他们的资产，股票的涨跌波动又较其他资产更大，前景理论预期投资者对于下跌所造成的损失特别敏感，因此会对股权资产要求更高的溢价。

总之，“股权溢价之谜”说明，参与股权投资并非为一个零和的博弈。从近百年的数据来看，股权资产的收益很高，年化能够达到10%以上。所以，无论你的风险偏好如何，都应该在战略上配置一些股票。

注意，我说的是战略，资产配置的战术性选择并不简单。所谓战术性选择，指的是市场进入和离场的时机问题，也称择时，这就很难了。

为何战术性选择这么困难？

上一讲我说席勒教授拿着研究成果去找格林司潘的故事，发生在1996年。

1996年之前，市盈率P/E还是相对稳定的，而1996年之后P/E值陡然升高，预示着股票市场已经累积了相当大的风险。请问，当时如果你要做投资决策，看到席勒教授的研究成果，你应该怎样配置你的资产呢？

我猜你可能会减仓，甚至卖空股票吧？

如果你准备这样做，我告诉你，你的资产将可能全部亏光。

当时的市场情况是，股票市场在1996年并没有下跌，真正的下跌发生在2000年。所以，如果你在1996年就做空市场，那就“对早了”。在金融市场上，“对早了”也是错。

投资者都试图寻找准确的市场临界点，而市场临界点的寻找非常困难，有人认为这可以用物理学的复杂性与混沌理论来解释。

啥意思呢？你可以设想一种场景：一个孩子在海滩上让沙子从手中缓缓流下来。开始时沙堆是平的，随着沙子越来越多，沙堆将会出现小的斜滑面，最终沙堆达到最高。这个时候再堆沙子，整个沙堆将失去平衡，形成崩塌。

沙堆就是一个复杂系统。崩塌的动态变化只能从整个沙堆的总体描述，而没办法从每一粒沙的轨迹来解释。

在金融市场中，崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。投资者之间在局部相互模仿、自我强化。正是由于复杂性和混沌的存在，预测准确的临界点是非常困难的，尤其是做空市场风险非常大。

投资大师索罗斯也承认，在2000年左右做空美国股市，风险巨大。因此，择时操作非常困难。

虽然市场短期预测是诺贝尔获奖理论也解决不了的世界级难题，但是不是完全没有办法和规律呢？

在下一讲，我会和你讲讲你在传统金融学里学不到的一个知识点——“价量关系”理论，学完了这一讲，你就知道，虽然做短期预测是不可能的，但是理解了价格和交易量的关系，仍然可以帮助你在交易中相对准确地判断什么时候买进，什么时候卖出。

想要了解更多干货可以关注我的公众号“金易实践”，带你更深入的探索股票。最后给大家留一个思考题你对战略性资产配置和战术性资产配置的观点如何？