从公司借来的书，哆哆嗦嗦看了一年多，也没人催，想起来了翻几页，终于在这个全国人民宅在家的春节看完。完全颠覆了“书非借不能读”。而正是这样慢吞吞地阅读，让我有了充分的时间，在通勤地铁上、在工作间隙，反复回味、思考投资大师的论述。

前一段时间，对于2019年全年的投资复盘，对于“本可以更好”的操作一直耿耿于怀。倏然而至的武汉疫情，让我开始了从一个更高的角度思考投资。

1. 投资，也不过仅是生命中的一部分。金钱也仅是生命中的一部分，虽然是比较重要的一部分，但是，放在生命、健康之前，都不算什么。

2. 投资，就是洞察人性。如果不闻窗外事，一心只读投资大师言，对武汉疫情事件中体现的社会的、经济的、政治的、人性的种种一概闭塞视听、漠不关心、置身事外，实在是错了深入了解、分析中国经济社会的极佳机会。

不管怎样，现在，我们先把“生命中的一部分，且是比较重要的这一部分”，拿出来分析分析吧。

霍华德.马克斯这本书给我很多新的启发，特别是对于风险的隐含价格、未然历史的阐述，如醍醐灌顶。

马克斯在这方面显然是已经做了非常深入的思索。本书最精彩的部分，在第五章到第八章。

最后两三章，有些观点或说法不太成熟，甚至有些自相矛盾了。以全然接受的崇拜心情来读的话，读罢，会有一种回到迷惑原点的感觉。

具体，精华摘录和部分评述，如下。

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. 序：汇添富基金 首席投资理财师 刘建位

短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。

学习价值投资的艺术，和学习打网球的艺术一样，和学习钢琴、绘画等艺术也一样，大师讲的道理相当简单，大师的基本动作也非常简单，但是要做好，做得非常熟练则相当不简单，需要长期坚持练习和实践。

. 中文版作者序

接受周期与变化的必然性，结束事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。

. 简介

事实上，我最想表达的是投资有多么复杂。试图简化投资的人带给受众的是极大的损害。

在我看来，风险是投资最有趣、最有挑战性的一个重要方面。

不在生活中积累经验教训，就不能形成有效的理念。

第1章 学习第二层次思维

一种有效的方法有时是奏效的，但并非任何时候都行之有效。

心理在市场中扮演着重要的角色，由于它的高波动性，导致因果关系并不可靠。一种投资方法可能一时奏效，但是这种方法所采取的行动最终会改变环境，环境的改变则意味着需要采取新的方法。而且，如果一种方法有其他人效仿，那么这种方法的效用也会降低。

经济不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴之内。（与作者后面提及的“准确地”估计公司价值的观点，相矛盾）

直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

所有投资者都能战胜市场是不可能的，因为他们全体就是市场。

第2章 理解市场有效性及局限性

风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。

谈到有效市场假说时，我也用到“有效”这个词，不过我意指它 “迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。

有效市场假说最重要的成果是“你无法战胜市场”的结论。

芝加哥理论最杰出的成果是被称为指数基金的消极型投资工具的发展。

但是他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资其实就不是高风险了。

　　事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

　　资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

　　资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

　　资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

　　关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

　　符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。

数百万人在相似信息的基础上作着相似的分析，股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？

　　答案是：概率不大，也不可靠，但这却是第二层次思维的真谛。

　　第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。

因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，是取得良好业绩的必要条件。不过，它并不保证这一点。

在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念

　　思考下面的问题：

　　在成千上万投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？

　　如果相对于风险来说收益显得很高，有没有可能你忽略了某些隐性风险？

　　为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？

　　你是否真的比资产卖家知道得更多？

　　如果这是一笔杰出的交易，为什么其他人不一哄而上？

　　要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。

第3章 准确估计价值

随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。（但市场的动能与拉长一定时间维度的趋势依然存在。）

还有另外两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。

因此，在我看来，真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。

坚持价值投资无须揣测未来，而成长型投资唯一要做的就是揣测未来。但是这种说法未免武断，毕竟，确定企业的当前价值是需要考虑企业未来的

总而言之，如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。

对于投资者来说，持续正确很难。

“过于超前与犯错是很难区分的”（坚定与固执己见有时很难区分）

需求曲线在大多数情况下都起作用，但在投资领域里似乎远非如此。

第4章 价格与价值的关系

没有任何资产类别或投资具有与生俱来的高收益，只有在定价合适的时候它才具有吸引力。

没有认真考虑价格是否公平的投资决策就是犯傻。

但是积极投资者追求的不是普通的风险调整后收益，他们需要的是丰厚收益。（如果公平收益就能令你满足，何不被动投资于指数基金以省下一大堆麻烦呢？）所以说，以内在价值买进证券也没有什么大不了。以超过价值的价格买进显然是错误的，因为需要大量艰苦的工作和运气才能使以过高价格买进的东西转化为成功的投资。

“好的买进是成功卖出的一半”

考虑基本面价值是毫无疑问的，不过大多数情况下，证券的价格至少还受到其他两个重要因素的影响：心理和技术

相信我，再没有比在崩盘期间从不顾价格必须卖出的人手中买进更好的事了。

确定价值的关键是熟练的财务分析，而理解价格、价值关系及其前景的关键，则主要依赖对其他投资者思维的洞察。投资者心理几乎可以导致证券在短期内出现任何定价，而无论其基本面如何。

　　最重要的学科不是会计学或经济学，而是心理学。

　　关键在于弄清当前人们对某项投资的好恶。未来价格的变化取决于未来青睐这项投资的人更多还是更少。

　　投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买进是最危险的。在那个时候，一切利好因素和观点都已经被计入价格中，而且再也不会有新的买家出现。

这是对我曾经描述过的现象的一种极端再现：某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应下降，但在投资中，他们的喜爱程度往往会加深。（风险偏好convexity）

博傻理论

对于增长潜力的共识通常会推高资产价格，这意味着除非你有与众不同的高见，否则很有可能已经在为潜在的价值提升买单了。

第5章 理解风险

没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的（我认为是根本的）要素。

出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。（不代表有更高风险的项目就一定会带来更高的收益。）

传统的风险–收益曲线图（图5.1）具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。

金融理论却将风险明确地定义为波动性（或易变性、偏差）。这些词当中没有一个能够表达出“危险”的必然含义。

我确信“风险”就是——首要的是——损失的可能性。（向下波动的可能性）

但是务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。

于是一个重要的问题来了：如何衡量损失风险呢？

对未来作出训练有素的估计是有可能的，但估计始终只是估计。其次，量化标准是不存在的。

总而言之，前瞻性研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。

假设你作了一项如愿以偿的投资，这是否意味着这项投资没有风险呢？也许你以100美元买进了某种东西，一年后以200美元卖出。这项投资有风险吗？谁知道呢？或许它曾经令你暴露于巨大的但未实现的潜在不确定性之下。

某件事情没有发生也不意味着它是不可能发生的。

在我看来，纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《随机漫步的傻瓜》是解决这个问题的权威。在书中，塔勒布探讨了可能发生却没有发生的“未然历史”。在第16章中还有更多关于这本重要书籍的内容，但是现在我感兴趣的是，未然历史的概念与风险是如何联系的。

关键在于，即使平仓后，想弄清楚投资有多少风险也是不可能的。当然，成功的投资并不意味着没有风险，反之亦然。对一个成功的投资而言，你如何知道好结果是必然的，还是仅有1%的概率（大部分结果都不令人满意）？失败的投资亦是如此：我们如何确定它是一个合理但运气不佳的冒险，或者只是一种受到应有惩罚的胡乱下注？

除非经过大量试验，否则，除0和100以外，概率估计的准确性是无法评估的。

量化往往使某些不该被轻信的言论获得过高的权威，即有可能会造成麻烦。

平心而论，我认为投资表现是一系列事件—地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的—与当前投资组合相碰撞的结果。迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有一个。

一个能够经受住99%概率考验的投资组合可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。从结果上看，这个投资组合一直存在风险，尽管投资者已经相当谨慎。

投资风险很大程度上事先是观察不到的——除了那些有非凡洞察力的人——甚至在投资退出之后也一样。

第6章 识别风险

人们普遍认为，风险在经济衰退以及经济由盛转衰时增大。与此相反，认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。　　——安浩德

换句话说，高风险主要伴随高价格出现。

风险容忍是成功投资的对立面。

吉尔·弗瑞斯顿是举国公认的雪崩应对专家……她知道这样一种道德风险：更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险——实际上会令他们更不安全。

认为风险已经消失的看法是最危险的风险源头之一，也是促成泡沫的主要因素。

“担忧”，以及相关词汇——“不信任”、“怀疑”、“风险规避”，是一个安全的金融体系必不可少的组成部分。

只有当投资者有效地规避风险时，市场才会提供适当的风险溢价。

市场不是一个供投资者操作的静态场所，它受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，正像不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样。我将这种现象称为“风险的反常性”。

第7章 控制风险

在我看来，杰出投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益的能力同样杰出的风险控制能力。

高绝对收益比高风险调整后收益的辨识度更高，更有诱惑力。

但是在我看来，杰出投资者是那些承担着与其赚到的收益不相称的低风险的人。他们或以低风险赚到中等收益，或以中等风险赚到高收益。承担高风险、赚到高收益不算什么—除非你能坚持很多年，在那种情况下，“高风险”要么并非真的高风险，要么就是被管理得很好。

风险是出现问题时发生损失的可能性。只要一切运转正常，就不会发生损失。只有在环境中出现负面事件时，风险才会造成损失。

风险——发生损失的可能性——是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只在风险与负面事件相碰撞时才会发生。

即使没有发生损失，风险也有可能存在。因此没有损失并不一定意味着投资组合是安全的。风险控制可以在繁荣时期存在，但它是观察不到的，因为得不到验证，所以风险控制是得不到认可的。只有训练有素、经验丰富的观察家才有可能在繁荣期审视投资组合，并预测它是低风险性的还是高风险性的。

谨慎的风险控制者明白自己不知道未来。他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道结果会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少。

现实很少射出致命的子弹。就像一把枪膛里可以装下几百发甚至上千发而不只是6发子弹的左轮手枪，试过几十次之后，人们便忘记了子弹的存在，误以为自己很安全。

但人们却看不到现实生活举起的枪管……

如果回报丰厚，我们会有接受这种风险的心理准备。“黑天鹅”事件偶有发生。但如果我们总说“不能做这，不能做那，因为结果可能会比以往任何时候都坏”，那么我们将一事无成。

一个人到底应该为可能性不大的灾难作多少准备……答案并没有那么简单

在整个投资生涯中，大多数投资者取得的结果将更多地取决于致败投资的数量及程度，而不是制胜投资的伟大。良好的风险控制是优秀投资者的标志。

第8章 关注周期

周期永远胜在最后。任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。树木不会长到天上。很少有东西归零。坚持以今天的事件推测未来是对投资者健康最大的危害。

在投资中就像在生活中一样，完全有把握的事非常少。

量化关系、世界性事件、环境变化、技术进步和企业决策等因素，而心理学作用于这些因素，导致投资者反应过度或反应不足，并由此决定了周期性波动的幅度。

周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

周期永远不会停止。

第9章 钟摆意识

最近我将投资的主要风险归结为两个：亏损的风险和错失机会的风险。大幅消除其中任何一个都是有可能的，但二者是不可能被同时消除的。理想状态下，投资者会使两者达到平衡。

“智者始而愚者终”

与此同时，许多资产类别的钟摆式摆动—从2008年下跌到最低点投资机会出现，再到2009年获利—也是有史以来我见过的幅度最大的摆动。

在钟摆的一个极端——最黑暗的极端——人们需要强大的分析力、客观性、决断力乃至想象力，才能相信一切将会更好。

我们永远不会知道——

　　钟摆摆动的幅度。

　　令摆动停止并回摆的原因。

　　回摆的时机。

　　随后朝反方向摆动的幅度。

崩溃是繁荣的产物。

第10章 抵御消极影响

利用无效性是持久卓越的唯一方法。

许多人具有分析数据所需的才智，但是很少有人能够更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影响。换句话说，很多人会通过分析得出相似的认知结论，但是，因为各自所受心理的影响不同，他们在这些结论的基础上所采取的行动各不相同。

贪婪是一股极其强大的力量。它强大到可以压倒常识、风险规避、谨慎、逻辑、对过去教训的痛苦记忆、决心、恐惧以及其他所有可能令投资者远离困境的要素。

人们容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。这种倾向使得人们愿意接受任何能让他们致富的可疑建议……只要说得通就行。对此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句话作了精彩的点评：“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的。”

在投资的过程中需要大量的怀疑……怀疑不足会导致投资损失。

相同或者相似的情况再次发生时（有时仅仅相隔几年），通常会被年轻的、永远超级自信的新一代当做金融领域以及更广阔经济领域的创新发现而追捧。

当市场、个体或一种投资技术获得短期高额收益时，它通常会吸引人们的过度（盲目）崇拜。我将这种获得高额收益的方法称为“银弹”。

一次又一次地，从众的压力和赚钱的欲望致使人们放弃了自己的独立性和怀疑精神

第五个心理影响是嫉妒。无论贪婪的负面力量有多大，它还有激励人们积极进取的一面，与之相比，与别人相比较的负面影响更胜一筹。这就是我们所谓的人的天性里危害最大的一个方面。

在投资领域，投资者大多难以坐视别人赚钱比自己多这一事实。

我们都有与别人相比较的倾向，这种倾向会对本为建设性、分析性的投资过程产生不利影响。

在繁荣期，轻率甚至错误的承担更大风险的决策往往能够带来最好的收益（我们在大部分时间里都处于繁荣期）。

谦卑、审慎和风险控制路线并不那么光鲜亮丽。

自我怀疑的倾向与别人成功的传闻混杂在一起，形成了一股使投资者作出错误决定的强大力量，当这种倾向持续时间加长时，力量的强度也会增大。这是另外一种我们必须对抗的力量。

得到更多的渴望、担心错过的恐惧、与他人比较的倾向、群体的影响以及对胜利的期望—这些因素几乎是普遍存在的。

理性者有可能屈服于情感的破坏性力量。

还记得我前面关于所有的泡沫都始于一点点事实的见解吗？在这个的例子中，科技的巨大潜力就是事实的种子

那么，投资者究竟要如何对待这些促使他们作出愚蠢投资的心理冲动呢？首先，认识它们，这是我们获得克服它们的勇气的第一步。其次，要现实。认为自己对本章中所描述的影响因素免疫的投资者会将自己置于危险境地。如果这些因素对别人的影响足够大到改变整个市场，凭什么它们不会影响你？

与本书中描述的其他事情一样，简单的解决方案是不存在的：没有告诉你市场已经摆向非理性极端的公式，没有保证你永远做出正确决策的完美工具，也没有保护你不受消极情绪影响的魔法药丸。正像查理·芒格说的：“没那么简单。”

以下是在橡树资本管理公司行之有效的方法：

　　对内在价值有坚定的认识。

　　当价格偏离价值时，坚持做该做的事。

　　足够了解以往的周期—先从阅读和与经验丰富的投资者交谈开始，之后通过经验积累—从而了解市场过度膨胀或过度萎缩最终得到的是惩罚而不是奖励。

　　透彻理解市场对极端市场投资过程的潜在影响。

　　一定要记住，当事情看起来“好到不像真的”时，它们通常不是真的。

　　当市场错误估价的程度越来越深（始终如此）以致自己貌似错误的时候，愿意承受这样的结果。

　　与志趣相投的朋友或同事相互支持。

第11章 逆向投资

在别人沮丧地抛售时买进、在别人兴奋地买进时抛售需要最大的勇气，但它能带来最大的收益。　　——约翰·邓普顿爵士

我只能用一个词来描述大多数投资者—趋势跟踪者，而杰出投资者恰恰相反。

雷同的投资组合是我们要避开的。由于市场的钟摆式摆动或市场的周期性，所以取得最终胜利的关键在于逆向投资。

期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者：一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。

即使市场过度发展，记住，“估价过高”与“明天就会跌” 是截然不同的。

只有当多数人看不到投资价值的时候，价格才会低于价值。

第12章 寻找便宜货

精心构建投资组合的过程，包括卖出不那么好的投资从而留出空间买进最好的投资

“投资是相对选择的训练”。35年来这句话一直伴随着我。

区分好资产与好交易之间区别

便宜货的价值在于其不合理的低价位——因而具有不寻常的收益–风险比率，因此它们就是投资者的圣杯。（捡烟蒂逻辑，“圣杯”存在，但不常见）

第13章 耐心等待机会

在没有认清市场情况下采取行动，在无视市场状况的情况下采取行动，相信我们可以在某种程度上改变市场。这些都是不可取的。

你无法创造并不存在的投资机会。坚持追求高收益是最愚蠢的做法—这个过程会榨干你的利润。愿望不会凭空创造机会。

第二，如果预期收益提高，很可能是通过价格下跌达到的。

过早的善意提醒会带来过于超前的痛苦。即便如此，2005年5月的过早离场也远远好过在2007年5月仍然滞留。

他们被枪指着脑袋，必须不计价格卖出。如果你是交易的另一方，那么“不计价格”这四个字将是世界上最美妙的词汇。

在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位为买家。为达到这一标准，投资者需要做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，有长期资本和顽强的意志力。

第14章 认识预测的局限性

我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。　　——约翰·肯尼斯·加尔布雷斯

想到自己不知道某些事情令人忧心，而想到这个世界在被一群自以为是的人控制着，更令人恐惧。　　——阿莫斯·特沃斯基

像许多预言家一样，经济学家们都紧盯着后视镜驾驶。他们只能告诉我们有什么东西存在，却不能告诉我们要去向何方。

因为一次准确并不重要，重要的是长期都准确。

首先，调查发现，除了取胜的那一次外，胜利者通常预测得并不准确。其次，调查发现，胜利者的错误预测中有一半比共识预测错得还要离谱。

仅仅知道一大堆预测里有几个准确是没用的，你必须知道哪几个是准确的。

然而，未来每隔一段时间就会与过去大不相同。　　此时的准确预测具有巨大价值。

某些在关键时刻作出的预测能最终被证实是对的，表明准确地预测关键事件是有可能的，但同一个人持续作出准确预测是不太可能的。（该预测在当时依然无法证实、无法证伪）

没有人喜欢在未来大多不可知的前提下投资未来......承认并适应比否认并冒进要好得多。

投资者必须回答的一个关键问题是，他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长

那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果作好准备。（多元化是降低未来不确定风险的有效方法吗？）

也许马克·吐温说得最好：“人类不是被一无所知的事所累，而是被深信不疑的事所累。”

过高估计自己的认知或行动能力都是极度危险的。正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。

第15章 正确认识自身

不过，还有第三种可能的答案—在我看来最为正确的答案：何不试着弄清我们处在周期的哪个阶段，以及这一阶段将对我们的行动产生怎样的影响？

我们不知道一个趋势会持续多久，不知道它何时反转，也不知道导致反转的因素以及反转的程度。但是我相信，趋势迟早都会终止。没有任何东西能够永远存在。

　　那么，面对周期，我们能做些什么呢？如果不能预知反转如何以及何时发生，我们该怎么应对呢？关于这个问题，我坚持我的意见：我们或许永远不会知道要去往何处，但最好明白我们身在何处。也就是说，即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。

当我说现状可知（不同于未来）的时候，我并不是说这种认识是自发产生的。就像与投资相关的大多数东西一样，它需要付出努力，而它是可以实现的。

哲学家桑塔亚纳说过：“忘记过去的人注定会重蹈覆辙。”同样，我相信那些不知道周遭正在发生什么的人一定会受到惩罚。

投资者是乐观的还是悲观的？媒体名嘴认为该入市还是该出市？新型投资产品是被大众欣然接受还是避之唯恐不及？证券招股和基金上市被视为致富机会还是潜在陷阱？信贷周期处于资本容易获得还是难以获得的阶段？市盈率处于历史高位还是低位？收益率差是收窄的还是扩大的？这些都是至关重要但并不需要预测的东西。我们能够在现状观察的基础上得到出色的投资决策，而不必猜测未来。

很多人根据他们对未来的预测努力调整自己的投资组合。但同时大多数人必须承认，未来的能见度并不很高。这就是为什么我强调要顺应当前现实及其影响，不要寄希望于明确的未来。

第16章 重视运气

为了阐明运气的概念，在本章中我要阐述纳西姆·尼古拉斯·塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中表达的某些思想。

玩俄罗斯转盘赚来的1000万美元，价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同，能买相同的东西，但前者的随机成分比后者高。对会计师来说，它们完全相同……不过在内心深处，我总觉得它们的性质很不一样。

考察投资业绩时，应参考其他可能的结果——塔勒布称之为“未然历史”——像“有形历史”一样容易发生的历史。

在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。

很少有人充分意识到随机性对于投资业绩的贡献（或破坏）。因此，迄今为止所有成功策略背后所潜伏的危险常常都被低估了。

我们都知道，在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。

但显然，一次意外的成功有可能来自单一的随机性因素。这些“天才”中，很少有人能够连续对两次或三次。

因此，在判断投资经理的能力时，大量的观测数据—多年数据—是必不可少的。

塔勒布的“未然历史”（既往有可能发生的其他情况）思想很有吸引力，特别适用于投资。

好的决策本应是有逻辑、有智慧、有见地的人在条件出现之时、结果出现之前做出的。

长期来看，好的决策一定会带来投资收益。然而在短期内，当好的决策无法带来投资收益的时候，我们必须忍耐。

“我知道”学派的投资者预测骰子的走向，成功时归功于自己对未来的敏锐感觉，失败时归咎于运气不好。当他们正确时，必须要问的一个问题是：“他们真的能预见未来吗？抑或不能？”“我不知道”学派的投资者采用的是概率论法，所以他们知道投资结果很大程度上是听天由命的，所以对投资者的赞扬或指责应有适当的限度——特别是在短期内。（对概率的知晓也是一种“我知道”。如果投资结果很大程度是听天由命，则“我不知道”学派使用的局部最优法、风险控制策略，也该无效了。）

因此他们能够接受自己谨慎的局部最优法在短期内业绩平平的结果，但是他们相信，优秀投资者一定会日久见真章。

以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。

第17章 多元化投资

有老投资者，有大胆的投资者，但没有大胆的老投资者。

防守——重点在于避免错误——是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。

在繁荣期，我们认为只要能跟上大盘表现就好......橡树资本管理公司投资组合的设计以在衰退期取得超越市场表现为目的，这才是我们认为最有必要之处。

做对和避免做错之间有没有区别？表面上它们看起来很像，但深入来看，它们所需的思维模式有很大的不同，由此带来的投资策略也有很大的不同。

另一方面，在普通股和其他更注重上涨的领域，仅仅规避损失是不够的，必须同时有获利潜力。尽管固定收益投资者在很大程度上可以只进行防御型投资，但是要想超越固定收益投资—通常以追求更高收益为目的—就必须在攻守之间作出平衡。

一定的进攻是需要的，随之而来的就是不确定性的提高。（是吗？承担更多的风险以追求更高的收益，并不一定带来更高的收益。对此，又怎么说？）

进攻——通过风险承担争取制胜投资——是一个高强度活动。……除非你掌握的技术令你具备充分的竞争力，否则你极有可能成为牺牲者而不是胜利者。在不具备必需的竞争力的情况下，一定不要主动进攻、承担风险以及碰触有技术挑战性的领域。（避免在巨大不确定性/风险中下注。进一步地说，如何确认目前是在多大的不确定性/风险中下注呢？识别风险是关键，而这取决于专业能力。“进攻”或“防御”的表述都太笼统，容易误导。说到底，还是归结到专业性上。）

知所不知，知所不能。

第18章 避免错误

避免错误投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。　　——沃伦·巴菲特

认定“一定”会发生的事却没有发生，会令你痛苦不堪。

必须考虑到离群值的存在。

这令我想起一个令我们进退维谷的难题。投资者到底应该投入多少时间和资本来避免不太可能发生的灾难？

一般原则是，避免错误很重要，但必须有限度（限度因人而异）。

想象无能首先是没有预测到未来可能发生的极端事件，其次是没有理解极端事件发生后的连锁后果。（对！）

完全避免衰退虽然几乎不可能，但是相对优秀的表现（更少的损失）足以令你在衰退中做得更好，并且更加充分地利用反弹的机会。

像往常一样，信心的丧失阻碍了人们在正确的时间做正确的事情。

不需要取巧的时候，自作聪明就会带来潜在错误。

第19章 增值的意义

一个是β系数，衡量投资组合相对市场走势的敏感度；另一个是α系数，我将它定义为个人投资技术，或是与市场走势无关的获利能力。

提高投资组合的市场敏感度。这样做会增加投资组合的“系统性”风险，即它的β系数。（不过，理论认为，尽管这些做法可以提高投资组合的收益，但是收益差异完全可以被系统性风险增加充分解释。因此，这样的做法不会提高投资组合的风险调整后收益。）

　　根据理论，投资组合表现（y）的计算公式如下：

　　y=α+βx在这里，α代表α系数，β代表β系数，x是市场收益。投资组合相对于市场的收益等于它的β系数乘以市场收益，再加上α（技术相关性收益）就是总收益（当然，理论认为α系数是不存在的）。

当然，我也不认同等式中α为零的说法。投资技术是存在的，尽管并非人人都有。只有考察风险调整后收益，才可能确定投资者是否具有远见卓识、投资技术或α系数……即投资者是否能够提升价值。

单单一年的结果基本上是反映不出技术的，尤其当结果与符合投资者风格的预期收益相一致时。高风险承担者在市场上涨时获得高额收益，或保守型投资者在市场下跌时最小化损失，相对来说也很难说明什么。关键在于他们的长期表现，以及他们在与自身风格不相符的市场环境中所取得的表现。

关键是收益的对称性或不对称性。缺乏技术的投资者赚到的收益仅仅是市场收益以及他们风格使然。

第20章 最重要的事

高品质是显而易见的，发现便宜货则需要敏锐的洞察力。出于这个原因，投资者往往把客观优点误以为是投资机会。优秀的投资者却从未忘记，他们的目标是买得好，而不是买好的。

永远不要低估心理影响的力量。贪婪，恐惧，终止怀疑，盲从，嫉妒，自负以及屈从都是人类本性，它们强迫行动的力量是强大的，尤其是在它们达到极致并且为群体共有的时候。群体会影响他人，善于思考的投资者也会察觉到它们的影响。任何人都不要奢望对它们免疫和绝缘。

即使逆向投资也不会永远带来收益。买进卖出的大好机会与极端价格相关，而就定义来看，极端价格是不会天天出现的。我们势必要在周期中的其他时候买进卖出，因为很少有人会满足于几年一次的操作。

“定价过低”绝不等同于“很快上涨”。这就是我第二句重要的格言：“过于超前与犯错没有区别。”在证明我们的正确性之前，我们需要足够的耐心与毅力长期坚持我们的立场。

最成功的投资者在大部分时间里都“接近正确”，这已经远比其他人做得更好了。

虽然没有避免错误的必胜方法，但是毫无疑问，意识到这些潜在危险就是避免身受其害的良好开端。

想要得到投资者真的是在提升价值的结论，我们必须考察他们在与自己投资风格不相符的环境下的表现。积极进取型投资者是否能在市场下跌时减少损失？保守型投资者能否在市场上涨时积极参与？这种不对称性就是真实技术的体现。

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马克斯的观点很明确：寻找被低估的公司。这种标的存在于大周期中受各种极端心理影响的市场底部或顶部区域。但他也坦言，这种机会并不多。

在两种基本面驱动的投资中，他显然是站在价值投资这一边，而非成长投资这一边。

但是，对于不常见的低估机会，成长价值投资，或许也是另一个比较好的补充策略。这也解释了为什么巴菲特在投资生涯后半程，抛弃了纯粹的价值投资，将成长价值引入投资理念。

最后，对于武汉疫情对股市的影响，再多说几句。对宏观的预测，对消费行业、在线技术的商业化/电子商务、云技术、5G/半导体、科技制造业等行业的短期/长期影响，本人不专业，就不置喙了。对于医疗领域的几个不成熟判断：

1. 长期来看，提升全民对医疗和健康的关注度，有利于国家在医疗领域的投入与整个行业的发展。

2. 短期，医疗各个板块，受疫情影响，其实是有分化的。

比如，“试剂盒”这个词，是在过去1个月中提及最多的。分子诊断行业，不光在本次疫情中发挥了重要作用，也有望在疫情结束后继续进入一个快速发展的阶段。相关标的，特别是有强大研发能力与快速反应能力的企业，无论是在一级市场还是二级市场，都值得我们持续跟踪。

据笔者所知，受疫情影响，大部分的临床试验，除了还处于纸面阶段的立项、伦理的项目，基本停摆。在2019年年底，我买了某临床CRO龙头，逻辑是：从全球CRO行业的发展来看，临床CRO的市场容量逐步会超过临床前CRO的市场容量。而从国内的CRO龙头市值来看，临床前为主的CRO市值远超过临床CRO龙头，这就说明，后者还有很大的发展空间，它的收入利润的高速增长率也验证了这一点。由于春节前资金需求，没拿多久便抛售了。后续涨幅超过10%。

但目前的疫情，对于临床CRO有极大的影响，影响几时消除取决于疫情几时偃旗息鼓。从这两天的市场表现来看，该标的继续创新高。这个是出乎我的意料的。

对于新药研发领域，由于一般药品研发周期短则三五年，长则八九年，因此，几个月的临床试验暂停，影响不是很大；对于一致性评价的BE临床验证，停摆对所有企业影响一样，而一致性评价的机制又是“发枪制”，预计行业整体进度短期变缓，但不会对企业有差别化影响。而对于普通化药、抗生素企业，疫情带来的是暂时的需求提升，短时间内会改善业绩，但长期行业属性不变。

对于医疗设备，本次疫情对呼吸机、CT机、监护支持等设备的需求提升短期有助于改善相关企业业绩，但行业的长期投资逻辑不会发生根本性变化。

特别要提到的是医疗耗材类。对于针管、导管、输液袋等医护耗材，短期需求提升，长期投资逻辑不变。但对于需要手术进行使用的高值耗材，比如2019年强势上涨的骨科板块，短期冲击会是相当大的。现在的医护资源压力将极大地缩减骨科手术量。包括非刚需、甚至刚需的其他手术高值耗材，比如支架等医疗器械，都要留意短期波动。

3. 另外，医院信息化行业是可能受益、进入行业长期上升通道的细分板块。经过此次疫情，才了解到，武汉的三甲，还不能大部分实现 化验报告通过手机绑定实时查看，需要在医院排队3-4小时等报告结果。这么好的医院都做不到，更不用说其他基层医院以及县市级医院。这个是一个巨大的缺口与空白，相关技术的运用将带来极大的效率改善。医院内部各科室的的信息化打通，以及医院与医院之间的信息化打通，前后端（医保、供应链）的信息化，都有许多机会。相关行业此前具有地区分割的特点：一省市的某医院信息化提供商在该地区拥有渠道与关系，往往一家独大，但跨出省市之后，面临了诸多阻力和地方保护。相关行业有望整合，进一步提升龙头企业的作用。

投资有风险，以上不构成任何投资建议。