开卷有益：《投资最重要的事》读书笔记(2018-08-09)

这是第三次读这本书了。好书要反复读，认真思考，这样知识才有可能内化为自己的东西。

《投资最重要的事》中心思想：如何取得超越市场平均水平的投资业绩？

对世界的认识:世界是不确定的，未来无法准确预测。万物皆有周期。人性不变，人类集体活动一定会呈现周期性。

范蠡的商道说起来很简单，就是万物皆有周期，所以投资一定要反过来做，即“旱则资舟，水则资车，物之理也。”

投资策略：先立于不败之地，再碰运气发财。利用钟摆原理，逆向投资。牛市只要达到平均水平，熊市要求少输。

“价值总在变，周期永流传”。不是所有的股票，在大跌之后都可以买入的。股票杀跌有三种杀法：杀估值，杀业绩，杀逻辑。总体来说，做股票的正确流程是：在确认了好的企业之后，想做长线一定要在周期的低位买入，这才是真正的安全边际。

很多人亏钱的原因，是在其实已经很危险的时候，用价值投资的信念让自己长期持股，而且把成功者的成功归于坚持，而没有意识到错误的坚持会带来更大的损失。

格雷厄姆：“投资艺术有一个特点不为大众所知。门外汉只需些微努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果。但是如果想在这个容易获取的标准上更进一步，则需要更多的实践和智慧。”

“要想在证券市场上取得投资成功，第一要正确思考，第二要独立思考。”

巴菲特强调投资成功必须将用脑和用心相结合：“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的思考框架作为决策的基础，并且有能力控制自己的情绪，使其不会对这种思考框架造成侵蚀。格雷厄姆的书能够准确和清晰地提供这种思考框架，但对情绪的约束是你自己必须做到的。”

霍华德·马克斯说得更加直白：“记住，你的投资目标不是达到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思维必须比别人更好——更强有力、水平更高。其他投资者也许非常聪明、消息灵通并且高度计算机化，因此你必须找出一种他们所不具备的优势。你必须想他们所未想，见他们所未见，或者具备他们所不具备的洞察力。你的反应与行为必须与众不同。简而言之，保持正确可能是投资成功的必要条件，但不是充分条件。你必须比其他人做得更加正确……其中的含义是，你的思维方式必须与众不同。”

第二层思维：霍华德·马克斯把超越市场平均水平必须的与众不同的思维称为第二层次思维。

这本书的核心归纳为一句话：逆向思考并逆向投资。

而这正是巴菲特一再重复的他一生最基本的投资原则：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧。

巴菲特建议最好的投资学习方式是模仿大师。

1.最重要的不是盲目相信股市总是有效或者总是无效，而是清醒认识股市相当高效而且相当难以击败，只有真正的高手才能长期战胜市场。

2.最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。

3.最重要的不是买好的，而是买得好。

4.最重要的不是波动性风险，而是永久损失的可能性风险。

5.最重要的巨大风险不在人人恐惧时，而在人人都觉得风险很小时。

6.最重要的不是追求高风险高收益，而是追求低风险高收益。

7.最重要的不是趋势，而是周期。

8.最重要的不是市场心理钟摆的中点，而是终点的反转。

9.最重要的不是顺势而为，而是逆势而为。

10.最重要的不是想到逆向投资，而是做到逆向投资。

11.最重要的不是价格也不是价值，而是相对的性价比，即安全边际。

12.最重要的不是主动寻找机会，而是耐心等待机会上门。

13.最重要的不是预测未来，而是认识到未来无法预测但可以先作好准备。

14.最重要的不是关注未来，而是关注现在。

15.最重要的是认识到短期业绩靠运气，而长期业绩靠技术。

16.最重要的不是进攻，而是防守。

17.最重要的不是追求伟大成功，而是避免重大错误。

18.最重要的不是牛市跑赢市场，而是熊市跑赢市场。

接受是我的重要主旨之一：接受周期与变化的必然性，接受事物的随机性，从而接受未来的不可预知性与不可控性。接受能够带来平静，在其他投资者失去冷静的时候，这是一笔伟大的财富。接受的结果便是在投资中拥有行之有效的耐性：对新投资策略的引入与新客户关系的巩固所需的时间保持耐性，也对正确的投资策略得到证实的时间保持耐性。接受、平静与耐性，都是令我深受触动的中国思想的精髓。

投资的艺术性：投资的艺术属性至少和它的科学属性相当，因此，无论在本书中还是在其他任何地方，暗示投资可以被程序化永远不是我的目标。事实上我最想强调的事情之一是，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。

当前需要记住的最重要的事情之一是，经济不是一门精密科学，它甚至有可能完全不在科学范畴。在科学的含义中，可控试验是可以开展的，既往结果是可以被放心复制的，因果关系是可靠存在的。

第二层次思维深邃、复杂而迂回。第二层次思维者要考虑许多东西：

未来可能出现的结果会在什么范围之内？

我认为会出现什么样的结果？ 我正确的概率有多大？

人们的共识是什么？我的预期与人们的共识有多大差异？

资产的当前价格与大众所认为的未来价格以及我所认为的未来价格相符的程度如何？

价格中所反映的共识心理是过于乐观还是过于悲观？

如果大众的看法是正确的，资产价格将会发生怎样的改变？如果我是正确的，资产价格又会怎样？

结果很简单：为了取得优异的投资结果，你必须对价值持有非常规性的并且必须是正确的看法。这并不容易。

以低于价值的价格买进具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市场中寻找便宜货呢？你必须拿出卓越的分析力、洞察力或远见。不过由于其特殊性，很少有人具备这样的能力。

★理解市场有效性及局限性：

事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：

资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。

资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。

资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。

关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。

结论：没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。

★准确估计价值

价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使它们的内在价值显示未来的增长有限）。

成长型投资者相信未来价值的迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使它们的当前价值低于当前价格）。

真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间。成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础之上。

成功的投资不在于“买好的”，而在于“买得好”。

对于价值投资者来说，必须以价格为根本出发点。事实屡次证明，无论多好的资产，如果买进价格过高，都会变成失败的投资。同时，很少有资产会差到以足够低的价格买进都不能转化为成功投资的地步。

★理解风险

风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件

投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。

投资风险很大程度上事先是观察不到的—除了那些有非凡洞察力的人—甚至在投资退出之后也一样。正因如此，我们见到过的许多金融大灾难都没能被成功地预测，人们也没能很好地管理风险。原因有几个：

风险只存在于未来，而未来会怎样是不可能确定的……而当我们回顾过去时，是不存在不确定性的，但是这种确定性并不表示产生结果的过程是确定而可靠的。在过去的每种情况下，都存在发生许多事件的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。

承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上。在大多数情况下，确实如此。但是，异常事件时有发生……不可能的事件也偶有发生。

预测倾向于围绕历史常态聚集，仅容许微小的变化……关键是，人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足。

我们常听说“最坏情况”预测，但是结果往往显示预测的程度还不够坏。

风险不是一成不变的。

人们高估了自己判断风险的能力，以及对未曾见过的投资机制的理解能力。

投资风险主要源自过高的价格，过高的价格往往源自过度乐观、怀疑不足以及风险规避不足。

波动+杠杆=炸药

橡树资本管理公司不逃避风险。在时机、形势和价格都合适的情况下，我们欢迎风险。

★牢记万物皆有周期

据说陶朱公范蠡是道家一系的经商思想：旱则资舟，涝则资车。显然，这里含周期性思想及对应的逆向投资思想。

人为集体行动必然导致经济活动的周期性变化。周期一定会发生，但是很难预测周期的极点。周期的极端性主要源自人类的情绪与弱点、主观与矛盾。

法则一：多数事物都是周期性的。

法则二：当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。

世界具有周期性的根本原因是人类的参与。机械化的东西可以直线运行，时间不断向前推移，得到足够动力的机器也可以不断前进。但是历史、经济领域的进程是涉及到人的，当人参与进来的时候，结果就有了可变性和周期性。我认为其中的主要原因是，人是情绪化并且善变的，缺乏稳定性和客观性。

周期是自我修正的，周期的逆转不一定依赖外源性事件。周期的发展趋势本身就是造成周期逆转（而不是永远向前）的原因。因此，我喜欢说的一句话是：祸兮福之所倚，福兮祸之所伏。

★钟摆意识

处于兴奋与沮丧之间。

处于值得庆祝的积极发展与令人困扰的消极发展之间。

因此，处于定价过高与定价过低之间。

这种摆动是投资世界最可靠的特征之一，投资者心理显示，他们花在端点上的时间似乎远比花在中点上的时间多。

在我看来，贪婪与恐惧的循环是对待风险的态度改变所致。贪婪盛行，意味着投资者更安于风险和以获利为目的而承担风险的认知。相反，普遍恐惧则意味着对风险的高度厌恶。学者们认为投资者对待风险的态度是一成不变的，但实际上它的波动性非常大。

钟摆不可能永远朝向某个端点摆动，或永远停留在端点处（尽管摆幅越接近最大时，人们越倾向于将之视为永恒状态）。

与钟摆类似，投资者心理朝向某个极端的摆动，最终会成为促进反方向回摆的力量。有时，积聚的能量本身就是回摆的原因—也就是说，钟摆朝向端点摆动时，会受到自身重力的修正。

在牛市阶段……为了维持统治地位，环境必须具备贪婪、乐观、繁荣、自信、轻信、大胆、风险容忍和积极的特征，但是这些特质不会永远统治市场。最终，它们会让位于恐惧、悲观、谨慎、疑惑、怀疑、警惕、风险规避和保守……崩溃是繁荣的产物。我相信，把崩溃归因为过度繁荣而不是引发市场回落的特殊事件，通常来说更为合适。

★逆向投资

逆向投资并不是一种让你永远稳赚不赔的方法。在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。

“低买高卖”是一句古老的名言，但是被卷入市场周期中的投资者却常常反其道而行之。正确的做法应该是逆向投资：在人们冷落时买入，在人们追捧时卖出。“千载难逢”的市场极端情况似乎每隔10年左右出现一次—还不够频繁，以至于投资者很难以利用市场极端获利为业。但是尝试这样去做应该是所有投资方法的重要组成部分。

不要认为这很简单。当价格显著偏离内在价值时，你需要有感知的能力；你必须有足够的意愿去挑战传统智慧，抵制市场永远有效因而永远正确的神话。你需要为这种果断行为打下经验基础。你必须得到拥护者的理解和支持。期待胜利却没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者：一个6英尺高的人淹死在平均5英尺深的小河里。但是如果你对市场的钟摆式摆动保持警惕，你就有可能认出那些偶尔出现的机会。

投资者应尽量弄清自己在周期和钟摆中所处的阶段。这不会令未来变得可知，但它能帮助人们为可能的发展作好准备。

★认识预测的局限性

投资者必须回答的一个关键问题是，他们认为未来是否可以预知。认为可以掌握未来的投资者会采取武断行动：定向交易、集中仓位、杠杆持股、寄希望于未来的增长—换句话说，行动的时候不把预测风险考虑在内。另一方面，那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动：多元化、对冲、极少或者不用杠杆、更强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果作好准备

塔勒布“世界是不确定的”这一观点与我的观点十分相符。我的投资信仰和投资建议均来自这一思想学派。

我们应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。

考虑到我们不能确切地预知未来，我们必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持我们的价值优势。

因为大多数结果可能会对我们不利，所以我们必须进行防御性投资。在不利结果下确保生存比在有利结果下确保收益最大化更为重要。

为了提高成功机会，我们必须在市场极端情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。

考虑到结果的高度不确定性，我们必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果—无论好坏—直至它们通过大规模试验的验证。

与世界不确定的认识相伴而行的其他表现为：适度尊重风险，知道未来不能预知，明白未来是概率分布的并相应地进行投资，坚持防御性投资，强调避免错误的重要性。在我看来，这就是有关聪明投资的一切。

防御型投资听起来很高深，不过我可以将它简化为：敬畏投资！担心损失的可能性。担心有自己不知道的东西。担心自己虽能做出高质量的决策，但仍会遭受厄运和突发事件的打击。敬畏投资能避免自大，令你保持警惕和大脑活跃；能令你坚持充足的安全边际，提高投资组合应对恶劣形势的能力。如果不犯错误，制胜投资自然会来。

★避免错误

我们有两类预言家：无知的，和不知道自己无知的。

投资者几乎无须做对什么事，他只需能够避免犯重大错误。

投资者如何在心理因素的影响下错误投资？

屈从。

不知不觉地加入已被他人的屈从扭曲的市场。

未能利用市场的扭曲。

尽职调查不足导致投资损失。防止损失的最好办法是进行透彻而精辟的分析，并坚持巴菲特所谓的“错误边际”。但在市场繁荣期，人们担心的是错过投资而不是资金损失，只有老顽固才会抱着怀疑态度费时费力地进行分析。

杠杆会放大收益，但不会增加价值。利用杠杆大力投资高承诺收益或高风险溢价的特价资产是很有意义的。但是利用杠杆买进过多低收益或低风险价差的资产—换句话说，已经被完全定价或过高定价的资产—可能是非常危险的。企图利用杠杆把低收益转化为高收益的尝试是毫无意义的。

★最重要的事

橡树资本管理公司的信条“避免致败投资，制胜投资自然会来”

风险控制是防御型投资的核心。防御型投资者不仅会努力做正确的事，还非常强调不做错误的事。因为在逆境中生存与在顺境中将收益最大化是相矛盾的，所以投资者必须决定两者之间的平衡。防御型投资者更注重前者。

投资成功的基本要求之一，也是最伟大的投资者的必备心理之一，是认识到我们无法预知宏观未来。很少有人（如果有的话）对未来经济、利率、市场总量有超越群体共识的看法。因此，投资者的时间最好用在获取“可知”的知识优势上：行业、公司、证券的相关信息。你对微观越关注，你越有可能比别人了解得更多。

很多投资者—无论业余的还是专业的—认为，世界是有序运行的，是可以被掌握并预测的。他们往往忽视了隐藏在未来发展之下的随机性和概率分布。

只有拥有非凡洞察力的投资者才能稳定而正确地预测支配未来事件的概率分布，并发现隐藏在概率分布左侧尾部的不利事件下的潜在风险补偿收益。