当前资管新规细则尚未正式发布，最终对子行业的影响还未显现。但是这直接导致新产品发行步履维艰，创新无以为继。现在的资管业务整体上正处于旧秩序被推倒，新秩序未建立的青黄不接之时。

虽然监管层面的规则新秩序最终建立起来，预测实施细则在未来3个月陆续发布，但金融业要基于新秩序重建一个新合作。

这个新合作，关键就是围绕银行这个资金主要来源，重搭银行和非银金融机构之间的合作机制、重新建立银行和非银金融机构之间的信任。

银行理财

在今后的不同时期，银行理财都面临不同的挑战。

短期来看，银行理财在新规落地首年度当务之急，是解决过渡期内产品和资产续接的问题。长期则是建立完善银行资管子公司的体制机制，以及争取关于资管子公司的政策红利。

整体上，若仅就资管新规及其配套措施对于机构的冲击而言，对银行的影响远小于对私募基金，信托的影响，主要是因为如按市场化核算，其实银行资管业务的营收占比并没有那么高。对于信托和很多私募基金而言，资金来源的枯竭对其业务模式的存续和整体规模造成相当大的冲击。

（一）过渡期内的的监管博弈（短期）

博弈主要在于两个方面：一是新资金来接续资产的定义，二是如何弥补老资产存量亏损的问题

1．资产比负债先到期

（1）封闭式理财产品

对于封闭式产品而言，这类情形属于“旧资金新资产”。总体上，这种情况因为不涉及新资金募集，合规性要求不是那么高。

所以对于那些2018年4月27日之前已经到手的资金，管理人仍然可以按照自己意愿配置新资产。这种情况下底层资产到期回笼资金也可以继续配置一些期限合理的非标（到期日不超过资金端期限且在2020年底之前）。

（2）开放式理财产品

对于开放式理财产品，后续资金申购赎回都是动态调整的。所以在这种存在新资金进入的情况下，需要禁止新增非标资产。否则将面临合规问题。

非标准化债权本来就属于本次新规的严格规范对象。而且资管新规的正式稿已经放松了过渡期内对存量资产的续接要求，较征求意见稿宽松不少。如果回笼资金仍旧配置其他非标资产，显然既无视了监管的用心，亦低估了监管整治的决心。

2．负债比资产先到期

问题的焦点是，在存在新募集资金的情况下，未到期的老资产[1]能否动态调整和交易？

存在新资金募集大致有两种情形，一是封闭式滚动发售的产品，二是开放式申购赎回的产品。

如果未来需要按照监管要求及提交计划进行规模递减，可以变卖缺口部分底层流动性较高的资产提前预备现金应对可能的赎回。

如果监管对规模递减要求不高，比如2018年只要求递减10%，2019年20%，2020年70%的进度，那么可以募集新的资金用于偿还到期赎回压力。（不过这个可能性相对较小。

本文认为银行主要有以下三种选择：

选择一：底层资产到期回笼资金存放商业银行，等待负债端资金赎回。

这种情况虽然不论对于开放式还是封闭式理财都完全合规，但由于大量资金低息运作，可能导致未来收益远低于预期收益率。所以这种方案可能性很小。

选择二：底层资产到期回笼资金继续投资高流动性债券。

债券属于标准化债权类资产，流动性大，处置便利，同时收益相对较高。因此笔者认为续投投资级以上的债券应该是可以考虑的。

选择三：资产到期回笼资金继续配置一些期限合理的非标（到期日在2020年底之前）。

存在新资金募集的情况下，如果继续配置非标资产，可能触碰过渡期的合规红线（新资金新资产）。但如果金融机构都如此选择，显然容易在2020年下半年引发一轮表外融资集中到期的风险。这显然是监管不愿意看到的。

3．存量资产亏损

如果老资产亏损，如何确保老资产2020年底清零前弥补亏损？

这个问题仍然没有明确答案，需要后续和主监管个性化沟通。按理说，亏损与否是市场的问题，为何又赖监管？

当前如果是新发老产品接续老资产，笔者认为隐含着更加强烈的刚兑意味。凡是过渡期内，明确允许新资金接续老资产（实际上就是我们常说的转仓）

银行理财此前因为可使用摊余成本法估值，实现收益调节和以丰补歉，最终可以将产品浮亏降到最小或无限期延后。但一旦监管设定了清理的时间点，那么2020年这个大限之年，所有隐藏的浮亏都必须浮出水面。除非提前做好弥补亏损方式：

（1）非标回表。存量非标在未来的处置难度很大，一般可以考虑通过回表、非标转标等方式来解决。但当前，回表受限于表内的资本充足率，非标转标的则面临平台的不确定性，城商农商行异地放款的问题，贷款规模等问题。

（2）理财池中浮亏或踩雷债券回表，同样面临关联交易和债券价格大幅度偏离市场价格问题。但为了老产品预期收益率必须刚兑的诉求，是否可以考虑进行特殊安排。

4．存量理财相关授信和资本计提

对于4月27日之前的存量业务，部分监管可能因为该存量业务不规范，而要求其在授信集中度计算以及资本计提都比照表内进行处理，尽管从会计报表仍然以表外形式存在。对此，可能监管需要进行举证并要求银行用自营资金将问题资产以非市场公允价格从理财产品接回。

对于2018年4月27日以后的新资金新资产业务，资管新规已经进行了严格规范，显然表外和表内隔离更加彻底，除非非常明显违规操作，否则没有任何理由要求表外理财和表内业务统一授信占用授信集中度的额度，或者要求资本计提。资管新规也为银行理财表外的定位奠定了很坚实的基础。

（二）公募银行理财（中长期）

本文认为，公募银行理财未来将以开放式产品为主，私募银行理财将以封闭式产品为主。这是在多重监管共振下，最终达成的一个比较恰当的平衡选择。

1．FOF和MOM

在未来打破刚兑的进程中，投资者对于刚性兑付的替代品将有巨大需求。这种需求的满足，既可以考虑相对保守的结构性存款、货币基金等低风险型产品，也可以考虑攻守兼备的FOF和MOM结构。

因此，公募银行理财未来方向可以尝试FOF，自身定位是母基金，通过不断试错，找准归因分析和定位。但因为公募理财无法委托私募基金，未来能否在公募银行理财下面设立虚拟子账户，让私募基金管理人基于银行理财的虚拟子账户进行分仓操作，也就是MOM模式，仍然有待监管政策明确。

2．长期限封闭式产品

银行公募理财产品发行期限较长的封闭式产品，其中一个主要的动机是希望该产品能够按照摊余成本法来进行估值，以减少因采用市值法而产生波动从而降低客户的接受程度。

从主要的大类资产来看：

（1）若资产是非标，虽然可以使用摊余成本法或其他估值方法，但必须期限匹配；

（2）若资产是债券且在活跃交易市场中有估值（涵盖目前大部分债券），在此情况下不符合使用摊余成本法的第二个条件，只能通过持有到期的方式来往摊余成本法上靠，这也意味着债券和产品之间也要期限匹配，否则就不符合持有到期的要求；

（3）少量暂不具备活跃交易市场报价的债券，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的债券虽然可以用摊余成本法，但此类资产和负债之间未来能否大量进行期限错配，公募配置比例是否有限制，具有不确定性。

3．开放式，符合新规要求的净值型产品

如果公募银行理财转型做真正的符合新规的市值法估值的理财产品，则意味着发行股票型、混合型或者债券型公募银行理财，按照市值法估值，向客户提供及时的净值披露。对于这种类型产品，笔者总体比较悲观。

4．货币基金的去留

货币基金的去留问题是公募基金和公募银行理财和监管博弈的重心。

未来银行资管子公司发行的公募产品能否尽快上量，关键在于监管机构能否给予其货币基金的待遇：因为银行资管子公司在短期内无法获得较高的股票投资收益能力，最多在资金池里配小部分股票做增强收益型。

破刚兑后理财缩量所留下的空间，是否可以用其他产品弥补，核心就是看商业银行能否获得公募基金货基待遇。当前银行虽然也发行了大量的T+0类货币基金的理财产品，主要用于投资标准化债券和固收，但是此类产品在新规下面临最大的问题是：很难再按照摊余成本法做，所以导致当前银行玩的T+0类货基，都属于未来2年清理的产品类型。

对当前公募基金货币基金而言，总体上笔者认为可能出现博弈的情形就两种：

（1）银行资管子公司公募和基金公募都能获得货币基金地位（当然在货币基金后续监管层面可能面临更严格的新监管约束）。比如央行可能要求这种类型货币基金缴纳一定的保险或风险准备金，哪怕是基金规模的1%，也将大幅度提高整个货币基金的运营成本。

（2）银行资管子公司公募和基金公募都不能再发行当前这种货币基金产品，新发开放式固收类产品只能采用市值法。对于开放式的产品,新规已经明确规定不能使用摊余成本法,尽管近期有接近监管的相关人士指出,货币基金不受影响。但是从长期特别是过渡期之后来后，同为公募的银行系基金子公司和公募基金如果标准不一致，则将形成新的不平等竞争，恐为人所诟病。

（3）如果未来摊余成本法的货币基金能够保留，银行资管和公募基金都能运作，那么竞争格局主要取决于货币基金的投资范围是否进一步缩窄。当前货币基金发展的障碍已经很明显受限于资产端符合货币基金要求的资产类别稀缺，未来如果流动性匹配率生效，商业银行发行的同业存单体量会进一步收缩。

5．公募产品托管和开户

既然新发产品需要严格执行资管新规，那么是否意味着未来所有的银行理财产品都必须严格每个产品独立在托管行（对大行而言是母行或本行，对中小银行是第三方银行）开立一个托管户，该托管户在银行间或交易所独立开立债券或股票账户？且一旦产品到期需要严格完成关户流程，后续新发产品再重新走开户流程。

在实务操作过程中，债券市场和股票市场的开户和销户事关重大，明显的“三多”（手续多、文件多、环节多）让很多机构望而却步，开户和销户环节会消耗大量的人力和精力。

所以关于托管和独立开户，其实是破资金池和破刚兑最重要的一个技术性环节，当前的做法显然并不完全符合监管的导向要求。

私募银行产品今后严格执行托管和开户的要求相对更容易实现。

（三）私募银行理财（中长期）

1．合格投资者选择和人数限制

私募银行理财相互之间可以进行一层嵌套，从行业生态看，很可能仍然是银行私募嵌套其他私募资管计划为主。私募的投资范围也比公募要宽泛很多。但银行私募的体量是否收缩，仍然要看银行未来长期限资金募集能力。

从单一项目的体量上来看，私募理财产品一般是100万起售（如投资股权）和30万（如投资非标债权），按照200人封顶进行计算，那么募集金额最低为为2亿元和0.6亿元。但实际项目融资需求一般远大于这个数字，所以如何扩大单个私募产品投资范围，主要取决于能否同一个管理人发行多个私募产品，或者多个管理人发行私募产品共同投资一个项目。

2．未来私募银行理财体量

那么银行私募产品未来发展体量如何？

从2017年银行理财年报看，私募银行理财主要包括三部分：高净值客户、私人银行客户理财、部分机构专属银行理财。

高资产净值类产品存续余额为2.91万亿；私人银行类产品存续余额为2.28万亿；机构专属银行理财6.5万亿。

总体上，银行私募理财并不缺乏合格投资者，但一定会面临如何将合格投资者控制在200人以内，同时满足资金的和产品运作的问题。

3．公私募划分总体差异和市场选择

监管和市场因素共振，笔者认为后续公私募的各自划分界限如下：

公募产品主流是开放式产品市值法估值。私募产品的主流是封闭式产品主流估值方法肯定不是市值法，而是摊余成本法及其他多样性的估值方法选择。

4．私募银行理财的退出渠道

此外期限匹配的要求，能否通过银行理财二级市场对份额转让（或管理人回购）是未来突破期限拉长后资金募集障碍的关键点。这个二级市场的份额转让也将是未来部分金融基础设施争夺的焦点。

当前银监会要求理财任何份额变动也要在理财登记托管中心进行变更登记，相信也是为未来的转让做准备，详见《关于进一步做好银行理财信息登记工作有关事项的通知》（银保监发[2018]10号）。

（四）银行资管子公司（长期）

1．四点政策突破值得关注

今后如果银行理财公募产品逐步严格向公募基金的监管规范靠拢，笔者认为有四点政策方面的放宽值得期待：

可预测的最重要的监管红利当属资管子公司的公募银行理财获得与货币基金的同等待遇；

对于购买理财产品的客户进行首次风险评估不再需要临柜完成；

银行理财起售金额应远低于目前的5万元；

允许符合银监会要求的第三方销售机构代销银行公募银行理财产品（比如财付通、支付宝等大型互联网平台）。

2．银行资管子公司的运营架构

笔者认为，思考银行资管子公司和银行系公募基金如何错位发展的问题；两者从客户群体上都以公募为主，产品形式上绝大部分都以固收为奠基石。对商业银行而言，当前商业银行给予旗下公募基金的支持，未来在资管子公司上会一并延续，甚至资管子公司的空间更加大一些，原因在于一是体量不同，二是监管体系还是有所不同。

3．银行资管子公司的风险管理

银行资管子公司在成立之前，无论其是否为事业部制的管理模式，商业银行都可通过全面风险管理委员会、内部控制部门、内部审计部门、外部审计部门等不同的风险管辖单位对行内资管业务进行全方位监控和管理。

笔者认为，当前公募基金作为独立法人，模式和体系已然非常成熟，从内部的监管体系上值得资管子公司学习；外部母公司如何保持原先对这一块业务的持续监控，可以参考目前已经具有基金牌照的商业银行做法。

4．人才的市场化激励措施

资产管理行业的竞争本质上是人才的竞争，如果没有一套适应市场化要求、充分调动和激发全员创新发展的体制机制，面对来自于充分市场化的信托、基金、券商和保险等同业的竞争，银行资管子公司将处于完全被动的地位。在人才的专业角度上，商业银行在研究和策略分析等方面的人才储备明显不足，未来该如何应对？

5．最低实缴资本和盈亏平衡点

对于中小银行而言，最低注册资本要求（金融机构注册资本要求实缴）在很大程度上影响了母行是否设立资管子公司的决策。成立资管子公司是大势所趋，监管鼓励的方向，但如果设立过高的准入门槛，则意味着在成立初期很长时间以内都将面临亏损。

信托

通道业务继续承压，就资管新规的影响而言，和其他非银金融机构很类似，主要是银行资金来源枯萎。

（一）公募定义

2009年，银监会修订《信托公司集合资金信托计划管理办法》，特地放松投资者人数的要求，委托人委托资金超过300万元的，可不受50人上限约束（从而也不受200人的上限限制）；这个条款使信托计划可以实现单个私募产品募集到10-30亿元规模以上的资金量，从而方便对接一些体量较大的项目。

所以这个200人上限将对信托的业务冲击非常大。因为信托业务实质上都属于私募业务（至少短期很难取得公募基金牌照）。所以，未来如何通过同业合作，来实现多家信托公司发行不同产品共同投资同一个非标项目的合作模式是关键点。

（二）合格投资者

资管新规正式稿其实相对于征求意见稿降低了合格投资者的要求，而且从政策执行的口径看，也是由投资者声明资产规模即可，无须使用财产证明。所以信托在资金募集层面面临的压力要小很多，尽管净值化管理和禁止预期收益率宣传仍然会对投资者的投资意愿产生很大的打击。

（三）估值方法仍待明确

非标债权和非上市股权资产的估值方法其实比较丰富，也未必用摊余成本法。资管新规在法规层面只是规定了摊余成本法的两个条件，对其他方法并没有提及。

此前整个市场将聚焦点集中在摊余成本法和市值法的选择上，实际上对于非标债权和非上市股权已经禁止了期限错配，什么样的估值方法都不影响最终的收益分配（不过如提前赎回可能会影响收益）。所以所谓估值方法的选择，其核心是减少偏离，给投资比较准确的预期。

（四）通道业务的消亡

过去5个月以来，监管对于信托通道业务的打压力度可谓是全方位的。从55号文，到证监会全面封堵其监管的各类资管计划投资信托贷款。目前银行理财虽然可以直接以资金信托的形式投资信托贷款，但在各项监管指标层面看，此类业务对信托公司压力比较大，主要是由于融资类信托不得超过银信合作的30%和信托净资本消耗。

（五）杠杆比例

过去信托领域一直存在杠杆比例的要求方面的漏洞，新规后就统一了。

资管新规的落地统一了结构化产品杠杆比例的监管要求。之前证券类的结构化信托产品，以及非标类的结构化信托的杠杆率，以及产品对优先级的保本保收益安排受到限制，从而对现有部分信托模式产生较大影响。未来，结构化信托的空间将被大幅压缩。

公募基金及专户

（一）货币基金

当前，货币基金是其按照摊余成本法估值外加市值法的影子定价组合方案，不符合资管新规关于估值方法的要求。在资管新规中，仅仅允许以下两种情形使用摊余成本法：

（1）封闭式产品，底层资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

（2）封闭式产品，所投资产没有活跃交易场所，或者交易不活跃且估值不可靠。

但货币基金为开放式产品，且所投资产本身也不符合上述要求。按照新规，货币基金应该在2020年底被清理，或者改为市值法估值。

但从当前高达7.4万亿货币基金规模来看，整体清理对市场的冲击太大。而且过渡期后是否需要清理，目前不同监管当局可能仍然没有达成一致。从证监会或许会希望能够有限度保留这个产品，但从法规原文表述看，央行至少并没有预留空间。

（二）基金专户

当前国内资管的整体格局，即是资管新规落地后，由于银行和保险这个终极资金方均面临调整，行业整体资金来源亦面临挑战。因此，和其他非银行资管产品类似，由于对资金端的影响，资管资本新规对公募基金的基金专户影响比较大。

狭义私募基金

（一）资金来源：最大挑战

新规对结构化产品严格的杠杆率要求，尤其是其中要求股权类结构化产品1：1杠杆上限、及结构化产品不能对优先级进行保本保收益安排的要求，也加大了银行私募理财资金与名股实债性质的私募股权投资基金的合作难度。

（二）适用范围：逐步明朗

按照正式稿的规定和答记者问，私募基金按照如下规则适用：

1.私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规；

2.私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，适用《意见》；

3.创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

“法律、行政法规”制定的主体分别是全国人大及常委会、国务院制定，所以证监会、发改委、财政部不属于在内，中基协的自律规则也不涵盖在内。

从当前的表述看，除创业投资基金和政府出资的产业基金外，其他私募基金（除了托管外）基本上需要适用资管新规，但具体细则等待证监会私募部即将出台的私募投资基金管理办法。

（三）私募非标：继续受限

此外，私募基金的另外一个冲击是非标私募投放渠道大幅度受限，这主要是来自证监会和基金业协会的限制，从而阻断私募基金投资信托贷款，委托贷款的路。

当然，此前基金业协会一系列问答和备案须知中的要求，已经对其他类私募的实际业务产生了较大影响，尽管部分内容也颇具争议。笔者总体的观点是：其他类私募应该鼓励其发挥特色，从事债权类业务，包括投资于股+债，应收账款质押融资，商业票据，银行承兑汇票，股权+回购，不良资产处置，债转股，场外ABS的劣后级（属于间接投资商业银行信贷资产，资管新规尚待明确投资限制）等等。

未来，私募股权投资是私募基金发展的主要方向，但这核心是考验私募基金对私募股权投资基金的销售实力和投资管理能力，总体私募基金在债权类产品或名股实债类产品面临监管后续打压。

（四）股权投资：须期限匹配

根据资管新规要求，必须是封闭式私募才能投资股权类，而且也要求严格期限匹配。这项要求对现实中真正意义上的股权投资基金有比较大的压力。

封闭式股权投资基金一般会设定到期日，但真正的股权投资并不能确保所投资的股权项目退出日早于基金到期日。股权投资的退出安排执行什么样的口径，值得关注，比如是否只要一个管理人的内部退出计划即可。

（五）未备案的有限合伙：有合规风险

实践中，很多包括银行在内的金融机构，为了规避中基协对于投资范围、投资结构的限制，往往会通过有限合伙开展私募及基金业务，但该有限合伙又不在基金业协会备案。

那么是否可以利用这种方式规避资管新规？很显然这存在很大的合规风险。首先是资管新规明确，除了私募基金外，从事资管业务的机构必须持有金融牌照，这种通过未备案的有限合伙企业从事资管业务的行为属于未经许可经营的范畴。

还需要注意的是，私募条例征求意见稿明确规定了对未登记备案的处罚，并且授权基金行业协会自律管理。这意味着，私募条例正式发布后，对于那些游离在私募基金管辖之外的有限合伙，证监会和中基协就有了监管处罚依据就，并且力度不小。

（六）政策漏洞：依然存在

尤其需要注意，资管新规对创业投资基金和政府出资产业基金有例外条款。很明显在这两个领域，发改委争取到了一些政策红利。未来创业投资基金和政府出资产业基金很可能在期限匹配、多层嵌套、结构化比例等方面会有所突破；尤其是在对政府出资的产业基金和创业投资基金的认定上，和其他私募基金如何划分的界限在哪里？

保险资管

保险资管的主要优势是其获取的资金的期限非常长，保险资金（保险资管产品大部分承接的也是来自保险公司的资金）的期限基本在8年以上，所以不论是传统的非标债权，还是明股实债投资一般都能完全匹配上。

保险公司负债端来说，因为其负债产品本身也是保本保收益，对很多理财产品破刚兑之后也是非常好的承接主体。

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