本文原载于 《证券市场周刊》2013年第29期

对于任何资产来说，流动性才是根本。再宝贵的东西，剥离一切心理光环之后，所有关于回报的预期能否按期按率“贴现”，才是决定其真实衡量尺度的最终环节。

“我承认黄金在过去的一段时间的确表现抢眼。我知道黄金，但是我却从来没有购买过黄金。我更倾向选择一个农场、一只股票或者一栋公寓或者类似的资产（生息资产）。因此，基本上我是不会购买黄金的。如果人们要拿黄金价格赌博，我也没有实用的建议，我能做的是不参与。”

这是中央电视台《经济半小时》于5月专访巴菲特时，巴菲特的一番言论。

“中国大妈”显然不认同巴菲特的观点。在黄金市场巨幅震荡之际，“中国大妈”大举“抢金”，乃至“对决华尔街”，不仅使得以黄金为代表的实物投资再次进入了坊间热词的行列，就连早前沉寂已久的各路推销贵金属交易的奇怪电话和短信，也开始借着东风死灰复燃。除了黄金，早年的邮币卡，近年的红酒、红木、普洱、艺术品、翡翠、乃至陈年白酒，都成了各路“理财产品”的标的。

这些“投资品种”有一个共同特质，即它们既不像存款和债券一样产生利息，又不像企业股权一样可以带来现金利润回报，更不像土地矿产一样可以源源不断产出实物资源，这些“投资品种”所能带来的回报，只能通过下一次转手时所产生的“升值”来实现，大部分时间，它们都是躺在保险柜、仓库和酒窖中，静静积灰，而不产生无论是稳定还是不稳定的现金流——它们都是不生息的“资产”。

投资学的一个基本常识是，投资建立在复利效应的基础上，特别是现金流和贴现，当下的钱永远比未来的钱更值钱，此即所谓货币时间价值是也。货币时间价值体现在生息资产上，即是股息、利息、地租、房租、分红等等种种形式的现金流；体现在物品上，大多数生息资产便是马克思政治经济学所谓的生产资料，也即是奥地利经济学所谓的资本品。

不过，上述的种种特殊的投资品种，与其说是是资本品，更不如说是消费品。历史上作为货币的黄金，在当代更多是作为工业原料和日常消费品，红酒、白酒和普洱茶，追根述源也是饮料罢了，红木，用途是制作家具摆件，翡翠玉石，雕塑字画，更多负载的是非实物的文化价值，着重的是审美情趣……但，这种种原本作为“消费品”和“收藏品”的实物，又是如何变成投资品种，甚至成立种种交易所，出售期权期货，分拆成信托份额？

负折旧预期

实物资产变为投资品种，要从大众的“保值预期”和“负折旧预期”谈起。

一个人是看重眼下的“现值”还是看重未来的“终值”，基本可以决定他的风险偏好程度。一般来说，传统股权、债权和生产服务类投资偏重“现值”，而“收藏”需求偏重“终值”。 投资于传统生息资产的群体，以及传统的“价值投资”思维下的资产分析流派，其风险偏好较低，而将现金换成各种“保值增值”物品的，其风险偏好看似低，但实际上是相当高的，究其原因，在于“终值”要受到相当多超预期因素的印象，而其首要的决定因素便是通货膨胀。

在金本位制度最终解体之后，人类社会进入了法币，特别是电子信用货币时代，面对不断撒钱的直升机，通胀始终是现实猛虎，撵着资金跑，由此才有“保值需求”。由此，在人类社会经济活动中充当交换媒介时间最长的黄金，便成为大众心目中理所当然的“恒定价值”所在，催生了所谓避险需求。不过，在全球经济较稳定的上世纪90年代，美国财政连年盈余，黄金经历了长达十年的熊市，价格从1987年末的近500美元/盎司跌至2001年“911事件”前的约260美元/盎司，几近腰斩。这段时间，谁都不相信没有通胀，所以，要说黄金价格能够跑赢泛滥的信用货币洪流，是必须加上时间的限定条件的。

传统的消费品和资本品，其市场价值一般随着时间推移而快速衰减，我们可以称其为“正折旧预期”，最典型的例子就是食物的保质期和二手汽车的残值。而高档红酒、红木、普洱、陈年白酒以及玉石珠宝古董，却具有另一个有趣的属性，所谓“越陈越香”，即耐储性及时间带来的增值效应，由此持有者便形成了“负折旧预期”。这种现象在生息资产中也有大量的存在，比如支撑中国一线城市出租回报率仅2%不到的超高房价的重要原因，就是这种对土地和住宅越放越值钱的“负折旧预期”。

在上述诸多投资品种中，黄金很难氧化变质，也很容易被熔解再流通，还可以被冶炼成标准尺寸，这种抗折旧的能力，便使得它可以很好地充当一个固定的价值载体，非常适合于抵押用途，同样道理的还有中国各地保税区仓库里的“融资铜”；红木，耐腐蚀，硬度高，能够比其他作为替代品的木材保存更久的时间；普洱，可以存放上百年甚至更久，而同为茶叶的龙井只能喝当年明前雨前，否则就要大打折扣；陈酿的红酒白酒，则是得益于特殊工艺，使其在存放过程中仍能不断自动提升口感，但可作为替代品的啤酒，则一过保质期便酸涩不能入口了；珠宝古董则更不必谈保质期之问题，甚至有时时间久远还能增加其文化价值，它们统统都是“零折旧”甚至“负折旧”的。

不免沦为博傻

正由于这种特性，所以参与“投资”此类物品的人们，其对时间流逝的容忍性要强得多，就算这一波行情没有赶上，大不了放到下一波行情再说，只要真正优质，“越老越值钱”。所以，决定“负折旧”物品价格的，乃是“交换价值”，而非传统基于企业的证券价值投资流派所看重的“竞争价值”，故而，其市场具备一些特殊的特性，即赌博性、离散性、随机性、强周期性和可被操纵性。而且如果此类物品距离工业化标准化大生产和公开交易市场越远，这五种特质就越强。所以我们常看到实物投资领域中种种造假，特别是热衷于“做旧”的现象。由某种“恶意”来说，丧失了货币功能的黄金也好，原本是消费品的诸种收藏也好，这些无息资产在演变成“投资”之后的结局都是沦为“博傻”。

  大多数实物投资的涨势周期和黄金的周期极其类似，高度同步，如茅台酒的价格、Liv-ex高级葡萄酒100指数、仙游木材市场红木原木批发价格、腾冲缅甸翡翠批发价等等，近年来均可视为在2011年第三季度见中长期大顶，而普洱中的大多数普通品种，早已在2007年见顶。这是因为，投入无息资产的资金，对无风险利率（也即是折旧率）的敏感性要远高于投入有息资产的资金，盖因其没有现金流回报耳，一旦资金成本上升，预期扭转，流动性甚至会出现瞬间消失，导致无人接盘之惨状。

但，一个真正的投资者难道就要从此将实物投资视为毒品，敬而远之？还是回到巴菲特的答案，别看他说了什么，要看他做了什么。按照《新闻晨报》2011年12月10日的报道，在《1997年给股东的信》中，巴菲特就披露了其对白银的投资：“去年我们一口气买进总共1.112亿盎司的白银，以目前的市价计算，总共贡献1997年9,740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没有其他的买进动作，直到最近这几年…”，他对白银的投资大约在2006年5月结束，期间白银价格大约从5美元/盎司上涨到15美元/盎司，伯克希尔哈撒韦一度持有整个白银期货市场多头仓位的近1/4。

无论如何，流动性才是根本。再宝贵的东西，剥离一切心理光环之后，所有关于回报的预期能否按期按率“贴现”，才是决定其真实衡量尺度的最终环节，故而有言，当铺才是收藏家的最终裁判所，长期来看，市场不是投票机而是称重机，信心比黄金和货币更重要啊。