作者：霍华德 马克斯

简介

这是一本讨论投资中18件“最重要的事”，不需要太多的金融分析或投资理论。

• 更多的是关于如何思考，如何处理干扰投资思维的心理影响，如何避免思考过程中犯错误。
• 如何看待风险，讨论风险以及如何限制风险，风险是最有挑战性的一部分内容
• 如何培养合理的理念，理念源自持之以恒的警醒，历史总是超出人的想象。

总之，都是淡化人在投资中的作用，投资者主体不断“知行合一”的过程。

学习第二层次思维（非共识性的正确）

投资的艺术属性至少和他的科学属性相当，直觉的、适应性的投资方法比固定的、机械化的投资方法更为重要。
投资中需要更加敏锐的思维：第二层次思维
第二层次思维需要考虑的内容包括：

• 未来可能出现的结果在什么范围之内
• 未来会出现什么样的结果
• 正确的概率有多大
• 人们的共识是什么
• 我自己的预期和人们的共识有多大的差异
• 资产当前价格，大众所认为的未来价格，我所认为的未来价格有多大的差异
• 价格所反映的情绪是乐观，还是悲观
• 如果大众的看法正确，资产价格会怎样变化，如果我是正确的，资产价格又会怎样？

非凡的表现仅仅来自于正确、非共识性的预测，而非共识性的预测是难以做出、难以正确做出并且难以执行的。

第二章 理解市场有效性及局限性

收益永远是收益，风险永远是风险
波动性并不是风险，真正的风险是本金的永久性损失
出于对有效性的尊重，必须考虑几个问题：

• 当成千上万的投资者时刻准备着抬高过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货
• 相对于风险来说收益很高，你是否忽略了一些隐性风险
• 为什么资产卖家愿意让你获得超额回报的卖出资产
• 你是否真的比资产卖家知道得多？
• 为什么其他人没有一拥而上

投资理论及其有效市场概念等同于普遍适用的的物理定理吗？说到底，这是一个平衡问题，而平衡来自于对丰富的常识的运用，因为有效市场概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上。
万物皆有周期，其中也包括”公认的智慧“
经济学和其他学科一样，都一个tradeoff，但是经济学是通过时间维度来

第三章 准确估计价值

在投资之前，最好对内在价值是什么有一个明确的认识。对价值的准确估计是根本出发点。
投资者唯一的选择：判断证券的内在价值，并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券。
价值投资者相信当前价值高于当前价格，从而买进股票（即使他们的内在价值显示未来的增长有限）；成长型投资者相信未来价值迅速增长足以导致价格大幅上涨，从而买进股票（即使他的当前价值低于当前价格）。真正的选择似乎并不在价值和成长之间，而在当前价值和未来价值之间，成长型投资赌的是未来可能实现也可能无法实现的公司业绩，而价值投资主要建立在分析公司当前价值的基础上。
毫无疑问：预见未来比看清现在更加困难，因此，成长型投资者的平均成功率可能更低，但是一旦成功，得到的回报可能会更高，更具戏剧性，但是在投资中，持久性比戏剧性重要得多。
过于超前于犯错与犯错很难区分。在漫长的持股周期中，不管真正的持股周期有多长，但是必须在内心中坚定的长期持股，在价格遭受波动的时候，基本面没有发生变化的时候，能够以折扣的价格买进股票，保证不断地拉低成本线。
估价正确却不坚定持有，用处不大；股价错误却坚定持有，后果更糟。
在一个下跌的市场中获利有两个基本条件：必须了解内在价值、必须足够自信。第三个也是最重要的的一个因素：你必须是正确的

第四章 价格与价值的联系

不考虑价格的想法是谈不上好坏的。
证券的价格除了受到基本面的影响，还受到心理、技术的影响。
在没有比在崩盘期间从不顾价格，必须卖出的人手中买进更好的事情了，但是强制卖出仅在极端情况下才会出现，另外一方面，一定要保证自己不成为那个在极端情况下卖出的人。
基本面只是决定证券价格的因素之一，你还要设法让心理和技术为你所用。如果你像其他人一样，会对心理因素所带来的非理性繁荣做出反应，那么财务分析也不能保证会带来卓越的表现。
投资中最无法解释的现象：某种东西价格上涨时，人们的喜爱程度本应该下降，但在投资中，他们喜爱程度反而上升了。
群体智慧、群体癫狂也是周期性出现的。
拥有对内在价值的坚定看法有一个重要的作用，坚定信念：他支撑你坚守下去，直到市场认可你的意见并正确定价资产。

第五章 理解风险
关于风险的正确表述：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。
投资需要应对未来，如果未来是可知的，那么投资也不会有太大的挑战性（因此也不会太有利可图）。因为未来是不可知的，所以我们的最后一个关键主题围绕着理解不确定性展开。
我确信风险就是——首要的是——损失的可能性。
风险=》本金损失=》永远采用定投分摊
有些时候业绩落后也是一种勇气的表现，特别是在1999年金融泡沫的期间
风险最核心还是归因于：自负、无知、放任、一点点不利、心理过于积极。
价值投资者相信高收益、低风险是可以同时实现的。
风险是无法准确度量的，一些时候求助于夏普比率。
一桩买卖永远搞不清内幕，答案很简单：某些事情的发生并不意味着他是必然发生的。某些事情没有发生也不意味着他是不可能发生的。
投资就类似天气预报。概率在单次事件上无用，但是在连续多次事件上可能有用
投资表现是一系列事件——地缘政治、宏观经济、公司层面、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。迪姆森的话可以解释为：未来有多种可能性，但结果却只有一个。你得到的结果对你的投资组合可能有益，也可能有害，这可能取决于你的远见、谨慎或者运气。你的投资组合在一种情况下的表现与他在其他可能发生的”未然历史“下的表现毫不相干。
预测最终还是看实际发生的结果=》适当的风险分摊=》真正风险分摊来源于对结果的多元化预测。
风险的总结：

• 风险只存在于未来
• 承担风险与否的决策建立在常态再现的期望之上，未来是否再现不可知
• 人们通常会预测未来与过去相似，而对潜在变化估计不足
• 最坏的情况超出想象
• 风险像波浪一样，平均数没有意义，平均来说每年有2%的违约，但是总会有投资者在这种时候无法生存下去
• 人们会高估了自己的风险判断能力
• 大多数人将风险承担视为挣钱的途径

第六章 识别风险

认为风险在经济上升时增加，并且随着经济失衡的扩大在衰退期化为现实的想法，可能更为有益。
风险意味着即将发生的结果的不确定，以及不利结果发生时损失概率的不确定。
识别风险往往从投资者意识到掉以轻心、盲目乐观并因此对某项资产出价过高开始，无论是对被估价过高从而定价过高的单项证券或其他资产，还是对在看涨情绪支持下价格高企的整体的市场，在高价时不知规避反而蜂拥而上都是风险的主要来源。
价值投资者认为高风险和低预期收益不过是同一枚硬币的两面，二者都源自高价格。
越野车司机认为自己没有发生事故的风险，从而危险驾驶，安全感可能会增加风险，而风险意识则会降低风险。相信的太多，担心的太少，无忧无虑才是真正危险的事情。更好的安全装备可能吸引登山者承担更多的风险。
资本收益风险线越来越平坦，平坦代表资金富集，市盈率高企、信用利差收窄，投资行为散漫，杠杆滥用，以及对各种类型投资工具的强烈需求。这些结果在推高价格减少预期收益的同时，还创造了一个高风险环境。
高风险环境的特征：

• 风险溢价已经普遍达到了迄今为止我所见过的最低水平，但是很少有人做出拒绝新增风险的反应
• 很少有人急于摆脱资产，强制卖家寥寥无几
• 信任代替了怀疑，热切取代了含蓄
  市场不是一个供投资者操作的静态场所，他受投资者自身行为的控制和影响。不断提高的自信应带来更多的担忧，争相不断增加的恐惧和风险规避共同在降低风险的同时增加风险溢价一样（风险溢价其实是一个好的风险消化器）
  巴菲特所强调的”高质量投资“：高质量代表未来的高质量，”高质量“公司经常进行高价交易，以致成为糟糕的投资。

第七章 控制风险

杰出的投资者之所以杰出，是因为他们拥有与创造收益能力同样杰出的风险控制能力。
彩票赢家可以赢得很多钱，但是没有人认为他们是投资大师。
无论风险控制取得怎样的成绩，在繁荣时期是永远也表现不出来的。
风险控制类似大楼内部的建筑结构控制，为了保证投资组合撑过困难期，一般来说必须要有良好的风险控制。风险控制在繁荣期是观察不到的，但依然是必不可少的，因为由盛转衰轻而易举。
一位投资经理不是通过在给定风险下获得更高的收益来实现，而是通过在给定收收益下承担更低风险来实现的。这样可能做得更好。
投资者的工作就是承担风险，投资者的工作是以营利为目的并聪明的承担风险，有些时候，投资者的工作更像保险公司，通过现金保费的不断涌入创造收益，时不时通过保险赔偿赔偿损失。
谨慎的风险控制者明白自己不知道未来，他们明白未来可能包含一些负面结果，但不知道会坏到什么程度，也不知道结果发生的精确概率是多少（大概的正确要好过精确的错误）
有时候你必须爬上枝头，因为果实就在那里，在我们这一行里，没有人愿意只赚4%的收益率。

第八章 关注周期

周期永远胜在最后，任何东西都不可能朝同一个方向永远发展下去。
你不能预测，但是你可以准备
法则：
一、多数事物都是有周期的。
二、当别人忘记法则一时，某些最大的盈亏机会就会到来。
祸兮福所倚，福兮祸所伏
特别值得一提的是信贷周期，它具有必然性、极端波动性，也具有为适应他的投资者创造机会的能力。
最坏的贷款出现在最好的时候。

• 无视周期并推算趋势的投资者所做的最危险的事情之一了。
• 一切运行的很顺利的时候，推算会引入巨大的风险。

如果与无意识的疯狂相比，有意识的风险并不是太大的问题：
菲利普 费雪（不要择时）&马克斯（注意非理性的疯狂），如何能够将周期与不要择时结合在一起，是靠自己的艺术吗？

第九章 钟摆意识

对待风险的态度上的摆动，贯穿了许多市场的主线。
总的来说，当投资者对风险容忍过度时，证券价格体现的更多的是风险而不是收益。当投资者过度规避风险时，价格体现的收益高于风险。
一般投资者将风险归结为两个：亏损的风险、错失机会的风险
对于投资者来说，脑中应该只存在本金亏损的风险，不应该去考虑错失机会的风险。
时刻记住，盈利是痛苦的先兆
我们能够肯定的事情之一是：极端市场行为会发生逆转，相信钟摆将朝一个方向永远摆动，或者永远停留在端点的人，最终将损失惨重。

第十章 抵御消极影响

最大的投资错误不是来自信息因素或分析因素，而是来自心理因素。因为投资本身就是一种人类正常的心理活动。
第一种侵蚀投资者的成就的情感是对金钱的渴望，尤其是当这种渴望变成贪婪的时候
第二种与贪婪对应的是恐惧
第三种因素就是人们有容易放弃逻辑、历史和规范的倾向。“自欺欺人是最简单的，因为人总是相信他所希望的”
第四种因素就是从众，而不是坚持己见的倾向。
第五个心理影响是嫉妒（不要和其他人比较）
第六个心理影响是自负（不要和历史，过去进行太多的比较）

一定避免情绪与自负，不要自我满足，虽然大多数导致泡沫或崩溃的波动都以事实为基础，通常还有合理的分析。
从没人指出，个人的成功来源于运气而非能力，个人成功的必要条件：思想、习惯。
在信贷危机时，抵制卖出的欲望更难——此时买进的难度还要更胜一筹。
该用什么抵御消极的影响的：

• 对内在价值坚定地认识
• 当价格偏离价值时，坚持做该做的事情
• 足够了解以往的周期，从而了解市场过度膨胀或过度萎缩，最终避免惩罚而得到奖励
• 透彻理解市场对极端市场投资过程中的潜在影响
• 当事情看起来好像不是真的，那他一定不是真的
• 当市场错误估价程度越来越深，愿意承受这样的结果

第十一章 逆向投资

成功的投资不可能是群体的判断，要摆脱群体的束缚。
期待胜利但是没有足够的时间安然度过极端期的你将会成为最典型的市场受害者：一个6英尺的人淹死在5英尺深的小河里。在看到长期之前，你必须的在短期内幸免于难。
逆向投资并不是一种让你稳赚不赔的方法，在大多数情况下，没有值得下注的过度市场。
杰出的投资：（不被注意的股票有特殊的价值）

1. 看到别人没有看到或不重视的品质（没有反映在价格上）
2. 将这种品质转化为现实（至少被市场接受）
   一般在抄底前，仍有一波下跌在等待，正确以前充满了磨难，不要揣测，不要贪婪。
   疑问：主观判断是建立在纪律基础上的，主观判断是建立在纪律基础上的，主观判断是1-2年，还是8-10年一次，如何融合在投资纪律中，如何像前面说的避免主观，达到“知行合一”的境界。
   当买进某种东西再次让人感觉安稳的时候，他的价格再也不会那么便宜了。因此，在投资中，利润丰厚和令人安稳通常是矛盾的。主观的焦虑实际上对于投资我认为是有帮助的。
   唯一能够影响的东西：仓位（芒格，胜率）

第十二章 寻找便宜货

构建投资组合的过程：

1. 潜在的投资清单
2. 对他内在价值的估计
3. 对其价格相对于内在价格的感知（第二层次）
4. 对每种投资涉及到的风险及其对在建投资组合的影响的了解（第二层次）

投资是相对选择的训练，投资不在于买好的，而在于买得好。将客观优点误以为是投资机会的倾向，并且不能正确区分好资产与好交易之间的倾向，会令大多数投资者陷入困境。
潜在的便宜货通常会显示一些不足。一般说来，越是不受看好的，越有可能是好交易。
有一些便宜货，如债券，时间太长了（长久来说，我们都已经死了），无法等到收割收益的时候，所以债券个人认为还是要和期权相结合。“真正的男人不买卖可转换债券，只有我这样的胆小鬼才买”（恰恰说明了可转债的合理性）

第十三章 耐心等待机会

市场不是有求必应的机器，他不会仅仅因为你需要就提供高额收益。
市场不是朋友，要小心提防。
等待机会而不是追逐投资机会，你会做得更好。
可供一搏的钟摆或者周期极限并不总是存在，贪婪和恐惧，乐观和悲观，轻信与怀疑是平衡的，因此明显的错误定价并不总是存在，大多数定价可能看起来是大致公平的，而不是显著的过高或者过低。
日本早期最有价值的文化之一就是“无常”，含有接受变化，起落的必然性之意，无常意味着周期有起伏，事物来而往，环境在不受我们控制的方式而改变，我们必须承认、接受、配合、响应，这不就是投资的本质吗？
巴菲特棒球手击球的比喻：投资者不会被三振出局，所以他们不必承受行动的压力，他们可以错过无数的机会，直到一个极好的机会出现在眼前。（错过不是坏事，错过之后可以有全新的机会）
站在本垒板上观望，仅当风险可控的机会出现时，才挥舞球棒，为了做到这一点，你必须弄清楚你是出于低风险环境还是高风险环境！！
你无法创造并不存在的投资机会，坚持追求高收益是愚蠢的做法，或者利用已有的惯性获取收益同样也是愚蠢的做法。
在危机中关键要做到远离强制卖出的力量，并把自己定位成买家。为了达到这个标准，必须做到以下几点：坚信价值，少用或不用杠杆，拥有长期资本（似乎要通过债券实现），顽强的意志力

第十四章 认识预测的局限

想到自己不知道某些事情令人忧心，而想到这个世界被一群自以为是的人控制着，则更令人恐惧。
我坚信预测未来宏观经济很困难，但是我仍要补充两点：

1. 我能比旁人知道更多关于个别公司和证券的信息，我可以做到在能力圈范围内的“知可知”
2. 投资者应该尽量弄清楚自己所处的周期，和钟摆所处的位置。
   一个人不可能持续的做出价值的预测，尽量避免预测
   预测的局限：

• 预测大体准确吗？否
• 预测有价值吗？ 只有准确的预测才有价值
• 预测来源于什么？来源于推论，就像经济学家驾驶时永远都紧盯着后视镜，他们只能告诉我们有什么东西存在，却不能告诉我们要去向何方。
• 预测可能准确吗？可能，但是重要的是长期都能准确
  关于预测的两难境地：投资结果完全取决于未来发生的一切，然而尽管在一切正常的时间里，我们有可能推知未来将会发生什么，但是在最需要预测的紧要关头，我们却无法预知未来将会发生什么（尽量不要走到紧要关头这一步，如果非要走到这一步，那就选择最安全的方案）
  加入“我不知道”学派（一方面你会显得不体面，另一方面，你也能避免所有的预测失误以及对未来估计过高所带来的损失）
  那些认为不能掌握未来的投资者会采取截然不同的行动，多元化、对冲、不用杠杆、强调当前价值而不是未来增长、高度重视资本结构、通常为各种可能的结果做好准备。
  无论是进行脑外科手术、越洋竞赛，还是投资，过高估计自己的任职或行动能力都是极度危险的。正确认识自己的可知范围——适度行动而不冒险越界——会令你获益匪浅。

第十五章 正确认识自身

我们或许永远不会知道要去往哪里，但最好明白我们身在何处？
菲利普 费雪的答案：承认未来的不可预测性，忽略市场周期，我们不再费力预测周期，而是尽力做好投资并长期持有。
马克斯的答案：何不试着弄清我们处在周期的哪个阶段？以及这一阶段将对我们的行动产生怎样的影响。即使我们不能预测周期性波动的时间和幅度，力争弄清我们处于周期的哪个阶段并采取相应的行动也是很重要的。
这个目标并不想马克斯建议的那么简单，但是的确具有一定的可行性
在纪律约束的框架下，适当发挥，一定要以遵守纪律为前提。
市场全面衰退时的某些过热指标：

• 高收益率债券和低于投资级别的杠杆贷款的发行创下了纪律
• 在高收益债券中，“CCC"评级占比较高
• 为筹集派息资金而发行债务形成了惯例
• 债务发行的越来越多，而保护债权人的条款很少或者几乎没有
• ”AAA“评级被授予上千种未经验证的结构性工具
• 收购需要的现金流越来越多，杠杆比率也越来越高
• 周期性很强的行业也发生了杠杆收购。
  结论：资本提供者在竞相提供资本，他们放松条款和利率，而不是要求充分保护和潜在收益，过多的资金追逐过少的交易

很少有战术不受周边环境的影响：我们踩油门的力度取决于道路是空旷还是拥挤，高尔夫球手根据气流选择球杆，人们根据天气变化选择外套，投资行为难道不应受投资环境的影响吗？
投资检查表

第十六章 重视运气
每隔一段时间，就会有人看起来像天才一样，他靠的是运气和勇气，而不是技能。