达里奥本人研究了历史上多次发生的债务周期，总结出了一套债务周期的模板。达里奥写的书，文风枯燥且啰嗦，和我写博客的文风一样哈哈哈哈。
他在书中描述了两种普遍存在的债务周期：通货紧缩型债务周期和通货膨胀型债务周期。前者常常发生在美国等发达国家，而后者则更多地发生在发展中国家。书中没有提到资本主义国家的霸权，我认为，由于发达国家的强盛国力、美元霸权等因素，导致了产能过剩和消费不足，从而常常发生通货紧缩；而发展中国家的货币政策、外汇市场和国际贸易市场更多地受制于美国等发达国家，因此更容易发生通货膨胀，被美元霸权收割。
今天是2021年11月15日，如今的宏观经济状况如何呢？中国好几年来都在降杠杆、防范金融风险，房价高企，长期产能过剩、消费不足，中美贸易战也打了好几年；美国自2008年金融危机以来持续了多年的宽松货币政策使得美联储的资产负债表在过去十几年爆炸式膨胀——特别是疫情以来美国的一系列印钞政策，并伴随着全球因为受疫情影响导致的产能不足，原材料价格上涨，人民币兑美元升值，如今美国的通货膨胀率抬头，创了三十多年的新高，美股估值高企，在未来全球都有发生通货膨胀型经济衰退的风险。除此之外，中美关系在今年有缓和的迹象，明天中美两国ldr将会视频会面，至于具体内容，以及川普时期加征的国际贸易关税会不会取消呢？或者说，中美关系将会以什么形式缓和？我觉得可以期待一波。
好了，讲完了今天的宏观经济状况，以下是读书笔记夹杂着一些个人评价，写得非常乱。就当作是记录了。

overview

• 如果一个经济体的增长动力主要来源于举债进行固定资产投资、房地产和基础建设，那么这个经济体的经济发展特别容易受到长周期的影响，因为建设这些长期资产的需求是不可持续的。例如某个国家发展过程中建造了很多漂亮的房屋，那么对这些房屋的增量需求就会放缓，住房支出也就放缓，因此就拉低了经济的增长，更不用说那些依赖于固定资产投资的建筑行业及其员工、上游原材料了。基础设施建设的需求是新兴经济体的典型特征，因为他们有太多的公路、房子等设施需要建造了。与此同时，他们有大量廉价劳动力，因此他们建造设施，贸易呈现顺差，经济增长。随着他们收入水平的提高，劳动力成本上升，基建投资带来的增长放缓，他们的经济就开始衰退了，这样又进一步加剧了发展中国家的周期性。典型例子有日本、东南亚、拉美等（我国喊了那么多年的守住不发生系统性金融风险的底线还是有点前瞻性的）。
• 解决金融危机：在几乎所有债务以本国货币计价的情况下，金融危机都能比较好地被解决，政策制定者拥有足够的灵活性把风险分散化，以至于大债务问题都不是真正的问题。达里奥认为，最大的坏处不是来自债务自身，而是来自：a.政策制定者由于缺乏知识或权威而没法做到正确的事情；b.风险转嫁到另一些人身上了。如果债务以外国货币计价，那么解决金融危机就非常困难了，参考80年代的拉美金融危机。具体的做法有四种：
  a. 收紧银根
  b. 债务违约或重组
  c. 印钞（央行印钞并购买债券称为债务货币化）
  d. 财富转移（例如税收）

• 长期经济周期的模板：达里奥通过研究48个历史发生的经济危机，归纳出了两种类型的经济危机：a.没有大量外币债务且未经历通货膨胀的国家；b.拥有大量外币债务且经历了通货膨胀的国家。达里奥的研究发现外币债务数额与通货膨胀的程度的相关性达到75%，所以这样划分是合理的。
  他认为，很多短期经济周期加起来就是一个长期经济周期，理由是每个短期经济周期的低点和高点都比前一个短期经济周期的低点和高点要高。如下图就是百年来美国多个短期经济周期组成的两个长期经济周期。他认为，两次长期经济周期的转折点分别是1930大萧条和2008金融海啸。

  
  
  
  

  在短期经济周期里，借贷成本低导致了经济扩张，而中央银行控制的收缩银根和增加信贷成本则导致了经济衰退。上图显现出了每次短期经济周期的底部和顶部都高于上一次的底部和顶部，达里奥认为是人的本性导致的：人们倾向于借贷和消费，而不是偿还债务和生产。这是一个自我强化的过程，越来越多的金融衍生品出现，这就造成了长期经济周期的上坡路。那么长期经济周期下坡路呢，就是债还不上了，导致了一系列连锁反应，失业率增加，企业破产，GDP下降。在长期经济周期的衰退期，中央银行很难通过降低利率来刺激经济了，因为利率已经接近于0%了。

• 中央银行的任务通常是维持低通货膨胀以及高经济增长，达里奥认为中央银行总是忽视泡沫管理。货币政策制定者称识别泡沫并不容易，达里奥认为这是瞎扯淡。此外，他还认为央行开启紧缩周期总是滞后于市场。他认为，识别泡沫的一个危险的信号是，利息用新债来还而不是用增长的收入来还。

通货紧缩型债务周期

• 在通货紧缩型债务周期的泡沫阶段，识别泡沫的几个方法有（我看的英文版，有点难啃）：
  a. 资产价格和平常相比很高
  b. 市场价远高于折现价
  c. 广泛存在的牛市情绪
  d. 消费者使用高杠杆
  e. 买方持有远期看多期货头寸或者供应合同等以应付未来价格上涨的影响
  f. 原本不参与买卖的投资者也入市了
  g. 刺激性货币政策把资产价格吹得更高。
  达里奥认为，不能机械地从以上指标判断是否会发生经济危机，这些是判断经济危机的必要不充分指标。还得观察每一个实体的偿债能力，或者说仔细了解全社会的债务结构，如果高水平债务更加平均地分布在各个实体里，那么问题不大；如果债务集中在一些关键的实体里，那么债务问题就非常严重了，例如2008年次贷危机，债务集中在了次级贷款、CDS里。

• 利差，也就是长期收益率小于短期收益率的现象，是怎么出现的呢？在经济周期顶部的时候，最开始有一小部分人还不上贷了，贷方开始变得谨慎，因此提高了短期利率，当短期利率大于长期利率的时候就出现了利差。

  
  
• 在顶部的时候，有部分实体的信贷出现了问题，但经济总体依然强劲，很难看出经济是不是有走弱的风险。央行开始紧缩，在股市见顶的前几个月，紧缩速度非常快，短期利率走的很高，失业率在周期性低点，通货膨胀率走高。如果资产价格和负债率越高，那么刺破泡沫所需的紧缩力度就越小，泡沫破裂的烈度就越大。要预测泡沫破裂的程度，与其观察紧缩的幅度，还不如看具体每个部门对紧缩的敏感性以及他们的负债率，预测每个部门的泡沫是如何破裂的。这样做比观察整体经济水平要好得多。
• 如前所述，减轻债务负担的方法主要分为4类，a.紧缩，b.债务违约或重组，c.债务货币化或印钞，d.财富转移。这几个方法中的每一个都会对经济和信用产生不同程度的影响，于是要正确地使用这些组合，达到通缩-通胀，紧缩-刺激的平衡。纳税人对政府救济处于危机边缘的金融机构感到愤怒，因为这相当于无底线地玩造富游戏的金融机构造成的危机需要纳税人来买单。这种现象称为道德风险，正是因为道德风险，有时候政府不愿意快速地通过债务货币化的方法救济金融机构。有两种情况：如果政府快速地用债务货币化或者印钞的方法救济和提振经济，那么萧条就会很快结束，例如2008金融危机；如果政府不愿意这么做，那么萧条就会延长且造成广泛的痛苦，例如1930的大萧条以及1980的日本经济危机。达里奥认为，政策制定者管理危机的最大障碍是：a.缺乏专业知识不知道如何妥善处理；b.受到法律或者政治的限制。他认为做一名政策制定者比做投机者困难得多，投机者只需要了解经济机器的运作方式并且预测未来发生什么。政策制定者必须非常清楚每一个决策会让哪个部门收益、哪个部门受损，克服巨大的政治障碍，平衡各方利益，完成自己的目的。这需要大量的智慧、战斗的意志和政治头脑。下面分别介绍四个方法。
• 【方法1】紧缩：在萧条的时候紧缩相当于让那些作死的投机者、金融机构自己承担损失。但是达里奥认为紧缩无法恢复债务和收入的平衡。路径大概是这样的：紧缩->收入下滑->政府赤字->提高税收。他认为这是一个死循环。
• 【方法2】印钞提振经济：第一步，政策制定者必须决定哪些人受损、哪些人受益，才能最大限度地保证金融系统的安全性。关键性的金融机构得到担保、甚至被国有化。这个过程伴随着各种法律法案的出台。一个例子是2008年金融危机时美国政府对AIG的援助。第二步，就是放松紧缩政策，印钞提振经济。
  仅仅是印钞可能还不够吧，例如某些金融机构会倒闭、有些经济部门会瘫痪。政府能做什么呢？达里奥列举了4个例子：a.遏制恐慌，例如给一些濒临倒闭的关键金融机构注资。有时候会冻结存款啥的，这样有可能会加剧恐慌，但却是壮士断腕般的无奈之举了。b.提供流动性。c.支持关键金融机构的偿付能力，例如健康的金融机构吞并濒临危机的金融机构、出台法案调整政策等。d.上面3个方法都不足够的时候，就到了债务违约、重组或者国有化的时候了。
• 【方法3】债务违约/重组：清理现有坏账对未来货币和信贷流动以及恢复繁荣至关重要。政策制定者必须做到：a.迅速认识到信贷问题的重要性（他们通常会慢半拍反应过来，当事情变得很严重的时候政策制定者发现已经晚了）；b.不要拯救每一个濒临破产的机构，必须推演每一个机构破产、重组等的好处与坏处，并且做出相对最优解；c.尽快恢复健康的信贷运作系统；d.在解决坏账的同时要考虑经济增长和通货膨胀。
  接下来分析如何对债权人和借款人之间的利益分配。首先是处理债权人损失的原则有几点：a.优先让小储户不承担损失或者少承担损失。b.机构倒闭时，无论机构是否有系统性的重要性，其股权、次级债和大储户都会承担损失。c.优先考虑国内债权人而非国外债权人。处理债权人损失的方法有几点：a.转移到一个类似坏账资产管理公司的实体。b.机构自行处理，例如重组、延长期限、债转股、资产扣押、资产打包出售、证券化。
  那么，对于借款人损失的处理，也有几点原则：a.具有系统重要性的机构，政策制定者会采取重组措施保证机构不倒。具体措施就不说了，上面说的很多了。b.非系统重要性的机构，自行想办法重组，或者破产清算。c.家庭部门的债务负担必须想办法减轻。
• 【方法4】财富重分配：达里奥的观点主要如下，贫富差距加剧会导致民粹主义抬头；对富人增税可能会导致富人转移资产、导致地区经济空心化，加剧经济萧条，财产税和遗产税等能征收到的税款其实很少，而且会迫使富人出售流动资产、小幅度地扰乱资本市场。

• 完美降杠杆：当以上四个工具被合适地使用的时候，就会发生完美降杠杆（beatiful deleveraging）。具体的表现是，当两种情况出现：a.有足够的刺激性政策抵消了通缩的力量，b.名义增长率高于名义利率时，完美降杠杆就发生了。
  首先，名义增长率高于名义利率，并且越高越好。假设债务/GDP=100%。如果债务的利率是2%，GDP的名义增长率是1%，那么债务/GDP在一年后会变成102/101，这样的降杠杆是不完美的。
  其次是刺激性货币政策会不会导致通货膨胀的问题。如果刺激性货币政策把通缩的力量抵消了，那么就不用担心刺激性财政政策导致明显的通货膨胀问题，他认为这不是一个理论，而是在历史上被反复证明的事实（我的观点：美国保持几十年的低通胀是从全世界收割过来的，这是霸权主义，有点无耻）。央行印钞购买政府债券、公司债券和股票以及其他资产，这些增发的货币进入信贷循环，促进实体经济的增长。达里奥提到了恶性通货膨胀的例子，例如魏玛共和国的恶性通货膨胀，以及1980年阿根廷巴西的恶性通货膨胀。我认为这两个例子和美国的例子都不具有可比性。第一个案例有着第一次世界大战战败的背景，第二个案例发生在负有大量美元债务的拉美国家。这些国家的国力被霸权国家压制，没有自由的货币政策空间，无法轻易做到财政赤字货币化或者重组啥的，只能轻易地被霸权国家收割。达里奥只口不提美元霸权，他本人却在近几年不断加码做多中国。
  作者下表总结了，在完美降杠杆的过程中，平均而言，每年印钞量占GDP的4%，货币兑黄金平均贬值50%，赤字扩大额占GDP的6%。平均而言，大规模刺激性货币政策发生在萧条的2-3年后，股市下跌50%后，经济水平下降了大约10%，失业率大概是10%-15%。当然了，每个衰退的个案又存在大量差异。

  
  

• 长期债务周期后期：刺激性货币政策的效果呈现边际递减。达里奥认为，有三种不同程度的货币政策：
  a. 利率驱动的货币政策，也就是降息。他的作用有：产生积极的财富效应，因为利率下降将提高资产的折现值；减少信贷的利息数量从而提振指出；减轻偿还负担从而改善现金流。
  b. 量化宽松：在降息降无可降的时候会用到这一招。也就是央行购买金融资产（央行购债就叫做债务货币化）。这直接影响到金融资产价格，间接提振实体经济。也就是说，金融资产的收益需要非常高，才能明显作用于实体经济，所以这一招的缺点在于加剧贫富差距，效果有限。QE的风险在于，长时间的债务货币化会导致这种货币的信用下降，从而考虑转向其它货币。2021年，美元的信用已经越来越低了。
  c. 直接给消费者发钱：可以降低贫富差距，直接提振实体经济，缺点是这会明显抬高通货膨胀率、降低就业意愿。一个例子是2020疫情期间美国政府直接给美国底层人民发钱，直接打到银行账号上。达里奥认为，有效的货币政策必须和财政政策相结合，QE和直接发钱有机结合。
  从降杠杆知道实体经济复苏的过程很慢，通常需要5到10年。如下表：

  
  

通货膨胀型债务周期

• 容易出现通胀性债务危机的国家有如下特点：
  a. 没有储备货币，也就是说其他国家不会将其货币作为财富储存手段。
  b. 外汇储备较少，因此防止资本外流冲击的力量很小。
  c. 外债规模较大，例如80年代拉美国家对美国有大量欠款。
  d. 经常账户赤字规模庞大，且不断增加（通过借款）
  e. 实际利率为负，也就是说名义利率远低于通胀率
  f. 曾有高通胀、货币回报率为负的历史，导致人们对该国货币的信任程度每况愈下
  我们可以发现，今天2021的美国符合这里的最后三点：美国政府的赤字庞大，且从疫情以来其赤字规模飞涨；美国的联邦基金利率差不多为0，通胀率走高；高通胀的历史则发生在布雷顿森林体系瓦解、滞涨的那段时间。达里奥认为，即使一个国家以外币计价的债务量小，本国货币是储备货币，也有可能在去杠杆后期出现通胀性萧条，其储备货币的地位会被削弱。
• 通胀型经济周期的早期阶段：某国的汇率较低，贸易呈现顺差，收支状况良好，该国货币的需求大于供给。该国的央行工作比较轻松，因为每单位通货膨胀撬动的经济增长率较高。央行的选择有：让流入的资本使本币升值、或降低利率、或增加外汇储备。资本的流入不仅刺激了实体经济，也推动了金融资产价格的上涨。例如，1995-2014年左右的中国的外汇储备飞速增加。
• 通胀型经济周期的泡沫阶段：泡沫阶段存在一个自我强化的链条：外资急速涌入该国，汇率上升且外储增加，经济蓬勃发展，资产收益率极具吸引力，央行加速货币的发行，进一步推高资产价格，债市和股市出现泡沫。泡沫阶段有如下几个特征：
  a. 外资流入增多（占GDP10%左右）
  b. 外汇储备增加
  c. 汇率走高
  d. 股市上涨（平均20%）
  慢慢地，不好的情况出现了：随着泡沫的出现，该国的生产性投资项目减少，金融资产泡沫持续上升，该国以外币计价的债务上升（主要原因在于该国金融系统不发达，本国货币难以作为储蓄货币）。负面影响的表现有三点：
  a. 债务负担迅速增加
  b. 以外币计价的债务增加
  c. GDP缺口很大，也就是需求高涨而产能不足
• 通胀型经济周期的顶部阶段：一般来说，债务周期到顶之后开始逆转向下有以下几个诱因，或者说导火索：
  a. 商品和服务出口收入下降（如果是制造业大国，就是货币升值导致出口优势下降；如果是俄罗斯这种原材料大国，就可能是原材料价格下跌导致收入下降）
  b. 进口成本上升（例如制造业大国进口原材料的成本）
  c. 资本流入减少。这一点的原因又有可能是：资本流入本就是不可持续的；或者突发的经济或政治事件导致外国投资者的担忧；或者外国货币政策紧缩迫使外资撤离（这就是美元潮汐了）。
  d. 本国投资者外逃
  在顶部和逆转阶段的链条大概是：资本流入减少和收入水平下降->资产价格下降和利率上升->企业基本面恶化和资本外逃->债务危机爆发。央行的任务变得困难起来，因为每单位通胀撬动的经济增长率下降了。央行有以下几种货币政策手段应付：
  a. 动用外储弥补收支逆差；
  b. 提高利率。通过提高利率弥补本国货币贬值以及弥补通货膨胀非常危险，因为这将加剧本国的萧条程度；此外，前两种手段还创造了汇率空头投机者获利的机会。
  c. 资本管制。达里奥认为这种办法不好，因为：投资者会找到规避管制的办法；而且政府越是管制投资者越想逃离。
• 通胀型经济周期的萧条阶段（允许汇率自由浮动的阶段）：当上述的3个办法都不管用的时候，决策者就会允许货币贬值，这将会导致以下几个结果：
  a. 初期汇率暴跌，大概跌30%
  b. 货币贬值带来的损失无法被利率上升抵消，持有货币的损失巨大
  c. 为了缓解跌幅，决策者将会持续地消耗外汇储备
  达里奥认为，消耗外汇储备和提高利率都会损害实体经济，不应该使用太多。他认为正确的做法是允许适当的货币贬值，刺激出口。货币贬值太过头的坏处在于会导致输入型通货膨胀，所以货币贬值是一把双刃剑，必须把握好平衡，最好的做法是一次性贬值到位。毕竟是通胀型衰退，央行不会增发太多货币，这样会加剧货币贬值。大概有以下几点表现：
  a. 名义短期利率上升，收益率曲线倒挂。
  b. 印钞量有限（GDP的1-2%左右）。
  c. 本国股市暴跌
  d. 以外币计价的债务负担加重，进一步挤压国民的收入和消费
  e. 随着货币贬值，通胀率进一步上升（通常为15%）
  f. 通胀率在一段时间维持在高位，大概持续两年左右
  在这个阶段，国内各种问题都会浮现出来，包括但不限于债务、经济、政治、货币等，会计作假、腐败等问题逐一浮出水面。这些事情也是加速资本外逃的原因。
• 通胀型经济周期的正常化阶段：当资本流动、外汇市场和外贸市场取得平衡，央行说服外国投资者再次流入资本时，就代表着经济周期到了触底反弹阶段。所谓的说服外国投资者进行资本流入，其实也就是持有该国货币的正回报率，持有该国货币的回报率由印钞水平和汇率变化决定，也就是需要一步到位的低汇率和适当紧缩的利率。要做到这一点，就必须让货币一步贬值到位。如果货币持续贬值，持有货币回报率为负，就可能出现恶性通货膨胀。债务周期探底可能会发生以下情况：
  a. 进口的大幅减少能够改善国际收支状况（占GDP的8%左右）
  b. 资本流入下降停止且趋于稳定，资本外逃得以缓解。
  c. 必要的时候向IMF等国际机构获得援助
  d. 大概1年后，短期利率回落
  e. 由于短期利率的影响，远期汇率相对于即期汇率反弹
  f. 随着汇率稳定，通胀率回落到正常水平
  决策者管理得当，就会启动下一轮良性循环，生产性投资吸引资本流入，推动经济增长和资产价格上升，吸引更多资本。
• 恶性通货膨胀：恶性通货膨胀的最重要特征是决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并且在长时间内大量印钞维持支出。如果货币和财政政策的管理不当，或者国内民粹主义抬头导致政局不稳定，或者国际政治力量的压制（例如战争）等，可能滑入恶性通货膨胀。