投资与投机的区别

投资者基本分成两大类：防御型和进攻型（大部分业余投资者更适合防御型）

巴菲特会如何解读此书：做好三件事

第一：做些傻事—防御型做分散投资，定期定额投资指数基金

防御型：第一目标是避免重大错误和重大亏损，主要精力在防守，其次是轻松自由，不需要经常分析决策，省心省力省时省事。

防御型策略：四大选股原则，适当分散投资10—30只股票；选股要大型企业、杰出企业、融资保守的企业；股息持续发放20年以上；市盈率不超过25倍。即指数基金：标普500或沪深300/中证500

第二：做些趣事—进攻型做价值投资，强调安全边际

进攻型：愿意花费大量时间和精力，选择比一般证券更加稳健可靠而且潜在回报更有吸引力的证券。

进攻型三种策略：1、购买相对不受市场追捧的大公司股票；2、买进被严重低估的便宜货股票；3、特殊情况或“破产债务重组”股票套利。

价值投资，陪伴优秀的企业成长并获利。

“我们始终寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标企业并不能保证我们的投资盈利——我们不仅要在合理的价格上买入，而且我们买入的企业未来的业绩还要与我们的估计相符。

集中投资于几只股票：寻找具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。

最根本的投资原则：安全边际

安全边际的功能是让你能够安心：有了充足的安全边际，就用不着准确预测公司的未来盈利了。只要安全边际很大，就足以让投资者假定公司未来盈利不会远远低于过去的平均水平，心里踏实且安心。

比如：用6毛买进1元纸币，其风险大于以4毛买进1元纸币，可后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合风险更小，预期报酬却高。

利用市场的无效性产生的价格与价值之间的差异。股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或者最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法难以令人信服。事实上，市场价格经常是荒缪愚蠢的。

价值投资就是逆向投资，在股市过于低估时买入，而在股市过于高估、安全边际太小甚至消失时卖出。

第三：做些好事—帮助别人，成就自己，利己利人

让市场服务你而不是指导你，能不能克服人性的从众心理，隔绝市场巨大的情绪影响力，保持理性，这是最大的挑战。

市场可能会在一段时间短期忽视企业的成功，但是最终一定会用股价上涨来确认企业的成功。

市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。

概括：想要投资成功，一要智商，二要情商。智商不是聪明，而是正确的思考框架；情商不是战胜别人，而是战胜自己。

有一个正确合理的思考框架让你能够做出正确的投资决策；有一种能力让你控制住自己的情绪以避免情绪破坏这个框架。

序/生平/导言

格雷厄姆坚信，任何牛市终将遭遇惨败。

格雷厄姆核心原则

股票并非仅仅是一个交易代码或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权;企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观(它使得股票过于昂贵)和不合理的悲观(它使得股票过于廉价)之间摆动。聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。无论如何谨慎,每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持格雷厄姆的所谓“安全性”原则--无论一笔投资看起来多么令人神往，永远都不要支付过高的价格--你才能使犯错误的几率最小化。

投资成功的秘诀在于你的内心。如果你在思考问题时持批判态度，不相信华尔街的所谓“事实”,并且以持久的信心进行投资，你就会获得稳定的收益，即便是在熊市亦如此。通过培养自己的约束力和勇气，你就不会让他人的情绪波动来左右你的投资目标。说到底，你的投资方式远不如你的行为方式重要。

“美元成本平均法”也叫定期定额投资法=定投

稳健投资的基本原理是不会随着年代的更替而改变的。但这些原理的应用则必须随着金融机制和金融环境发生重大变化而作出相应调整。

某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。

即使是专家，也没有什么可靠的方法能使其挑出前景光明的行业中最有前途的公司，并将大量的资金投入该股票。

投资艺术具有一种并不广为人知的性质。普通投资者只需付出很小的努力和具备很小的能力，就可以取得一和中可靠(即便并不壮观)的成果;但是，要想提高这一可轻易获得的成果，却需房要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想为你的投资计划付出一点客须外的知识和智慧，却想取得大大超出一般的投资成果，你很可能会发现自己陷入一种更糟糕的境地。

深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际原则基础上的，在缺乏大量自我检验的情况下，不是确保防御型投资的收益而贪图这种可观回报的决策不要做。

第1章 投资与投机：聪明投资者的预期收益

投资与投机

投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。

投资者必须认识到，所持有的普通股经常会包含一些“投机成分”，我们的任务则是将投机成分控制在较小的范围，并在财务和心理上做好面对短期和长期不利后果的准备。

愚蠢的投机

1、自以为投资，实则投机；2、在缺乏足够的知识和技能的情况下，把投机当成一种严肃的事情，而不是当作一种消遣；3、投机投入的资金过多，超出自己承担亏损的能力。

防御性投资者的预期成果

股票价格过高最终会导致价格大幅下跌的可能性，高等级债券也可能出现同样的情况。

无数例证证明，未来的证券价格是无法预测的。债券的波动几乎总会大大低于股票，而且一般来说，投资者购买任何期限的优质债券，都不用担心其市场价值的变化。优质债券的利息和本金偿付的可靠性，远高于股息和股价增值。

投资者不能期望通过购买任何新股或者热门股，而获得优于平均水平的收益。

防御性投资者只应购买哪些长期具有盈利记录和强有力财务状况的重要公司的股票；激进投资者可以购买其他类型的普通股，但她们的吸引力一定要建立在理智分析的基础上。

美元平均法=程式投资=定额定投

即每月或每季投入同等数额的资金来购买股票，采用这种方法，投资者可以在市场低迷的时候买到比市场高位时更多的股票。而且更有可能为自己所持的股份最终获得满意的总体价格。

我们建议投资者将其资金投资于股票的比例限制在25%-75%之间，并根据股市的动向进行方向操作。

激进投资者的预期成果

如果用力的方向是错误的，这种力量就好比是一种障碍。

至于那些力求发现最有前景的股票投资者，无论其着眼于短期还是长期，他们都会面临两种障碍：首先，人总会犯错误；其次，人的竞争能力有限。

某些股票会因为无人关注或毫无根据的普通偏见而受到低估；股票市场价格与价值之间是有差价的。

第2章 投资者与通货膨胀

红利和股价的上涨，有可能会抵消通货膨胀所带来的本金购买力下降。

债券本质上是一种不可取的投资形式

因此，就其性质而言，股票是一种比债券更可取的投资。

即使是优质股票，也不可能在任何条件下豆优于债券。我们不能认为，无论股市如何疯狂，股息收益都比债券利率低多少，优质股票都是比债券更好的投资。

根据历史数据：通货膨胀率的高低对公司每股收益并没有任何直接影响。

通货膨胀对股本（权益资本）盈利能力的影响并不大；事实上，它甚至不能维持投资原先的利润率。

最重要的因素是：（1）工资的增长超过了生产率的增长；（2）对巨额新增资本的需要压低了销售额与投入资本的比例。

股票组合的利润和年均市场价值，将不会统一按照4%这个速度（或同意按照其他任何的速度）增长。

正是由于未来是不确定的，投资者才不能把全部资金都放入一个篮子里：既不能完全放入债券篮子里——尽管最近利息达到了前所未有的高度；也不能完全放入股票篮子里，尽管通货膨胀有望继续下去。

投资者越是以来自己的证券组合及其所产生的收益，就越要预防出人意料的结果及其给自己生活造成的不安定。防御性投资者必须力图使自己的风险最小化。

第3章 一个世纪的股市历史：1972年初的股价水平

为谨慎起见，投资者应当具备一些股票市场的历史知识，特别是有关其价格的重大波动，以及股价整体水平与股票利润和股息的各种关系的知识。在此基础上，他就能够对不同时期股价水平的吸引力和危险性得出某种有价值的判断。

在本章我们将以高度简化的形式给出这些数据，目的有两个：

说明过去一个世纪股票所经历的一系列周期及其反复上升的基本格局。

连续以10年平均数来显示市场的状况，其中既包括股价，也包括利润和股息，以得出这三个重要因素之间各种不同的关系。

我们对这些的数据分析：所有10年期的数据使各年的波动趋于平滑，并构成一幅持续上涨的总体画面。

试图对当前股市水平做出完整和敏锐的判断是很困难的。

本书所倡导的投资原则，要求投资者在1964年的形势下采取以下策略：

不要借钱购买或持有证券。

不要增加购买股票的资金所占的比重。

减少股票的持仓量，使之降低到总投资的50%以下。要尽利用资本利得税方面的优惠，并将资金投入最高登记的债券或储蓄存款。

一方面，我们倡导一致且可控的投资策略；同时，我们不鼓励”战胜市场“和”挑选赢家“的做法。

第4章 防御性投资者的投资组合策略

投资者的基本特征，是由投资所有者的立场及特点决定的。

投资者的目标收益率，更多地是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的；图省事且注重安全性的消极投资者，理应得到最低的报酬，而那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。

债券与股票配置的基本问题

防御性投资者的投资组合策略：应当将其资金风扇投资于高等级的债券和高等级的普通股。

我们建议这种投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75%；其债券的投资比例则应在75%和25%之间。两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该各占一半。增加普通股的合理理由是：持续熊市导致了“低廉交易价格”的出现；反之，当投资者认为市场价格已经上升到危险高度时，则应将股票投资的比例减少至50%以下。

这种规范原则说起来容易，做起来难——因为它与过度看涨牛市和过度看跌熊市这一人类的本性相抵触。

长期以来，我们一直认为，如果失去了债券这一参照物，我们就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应将股票投资份额降至25%这一最小比例，并在以后将其提升到75%的最高比例。

不要轻易地让股票投资超过资金总额的50%,除非充分确信，其股票持仓比例具有足够的合理性，并且可以坦然面对股市大跌。由于类似的理由，我们也很难要求投资者将其股票投资比例降至50%以下，除非他自己的内心对当前的股价水平深感忧虑，并且满足于自己只有（比如）25%的资金来参与未来可能出现的上涨。

对半开的资金分配法则，对防御性投资者仍然具有实质性的意义。它非常简单；其操作方向无疑是正确的，它使其遵循者感到，自己至少是在对市场变化作出某种反应；最重要的是，它可以避免投资者在市场日益走高直至危险的程度时，仍不断加大自己的股票投资。（有操作感，治手痒）

真正的保守型投资者，将会对自己的一半资金在牛市中的收益感到知足；而在深陷熊市时，比照那些冒险型投资者的处境，他们也会从自己相对较好的近况中获得安慰。

不可转换的优先股

优先股的安全性，来自其发行公司支付普通股股息的能力和意愿，一旦公司董事会决定不分配普通股息，或公司没能力分配股息，优先股就会变得岌岌可危，因为不制服普通股息的情况下，公司的董事们亦无义务偿付优先股。优先股通常只能够获得固定比率的股息。优先股持有人既没有债券持有人的法定求偿权，也不能像普通股股东或合伙人那样分享公司的利润。经验告诉我们，只有因暂时的危机致使优先股的价格跌至不合理的价位时，才可买入这种证券。——此时，只可以按照廉价交易的条件买进，它们也只适合哪些进取型的投资者，而非保守型的投资者。

随着每一次的新的乐观和悲观情绪的潮起潮落，我们会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，但是，却往往会顽固的坚持自己的偏见，并对其深信不疑。

第5章 防御性投资者与普通股

普通股投资的优点

股价的大幅上升，使股票成为这一时期最安全且获利最丰的投资品种，但目前股价已被推升至历史最高水平，其中已经蕴含了大量的危险。

普通股的两个优点：1、股票很大程度上使投资者得以免受通货膨胀的损失，而债券却完全不能提供这种保护。2、它可为投资者提供较高的多年平均回报；这不仅来自其较优质债券利息更高的平均红利水平，也来自因未分配利润的再投资而产生的市场价值的长期趋势。

如果投资者以过高的价格买进这些股票，这些优势就会烟消云散。

普通股的投资原则

适当但不要过分分散化，你的持股数应限制在最少10只，最多30 只不同的股票之间。

你挑选的每一家公司应该是大型的、知名的，在财务上是稳健的。这些形容词必然会有一定的含糊性，但其基本意义是十分清楚的。关于这一问题的进一步讨论见本章的结尾部分。

每一家公司都应具有长期连续支付股息的历史。(在1971年，道琼斯指数的成分股均满足这一条件)。具体说来，我们建议连续支付股息的历史，至少应该从 1950 年开始。

投资者应将其买入股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股收益，应取过去7年的平均数。我们认为，针对这一平均数，其市盈率应控制在25倍以内;如果是过去12个月的利润，则应控制在20倍以内。但这一限制会把所有最强势且最受欢迎的股票，排除在我们的投资组合之外。实际上，这将把几乎所有的“成长股”都排除在外，而这些股票正是过去若干年来股市的最爱，无论是投机者还是投资者均对其趋之若鹜。为此我们必须对这种彻底的排除给出理由。

成长股与防御型投资者

“成长股”，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。显然，这样的股票是值得购买和拥有的，只要其价格不是太高。当然，也存在着问题，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高;相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。因此，在成长股投资方面带来很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。

对于防御性投资者来说，成长股的不确定性过高、风险过大。

美元成本平均法

无论证券价格出现怎样的波动，定投这种投资法都能使人满怀信心地取得最终的成功；迄今为止，尚无任何可与美元成本平均法相媲美的投资法问世。

千万不要为了赚取一些“额外的收入”而进行投机操作，即在缺乏必要的知识和经验，无法确信自己的投资能够取得整体成功的情况下，追求某种利润或高收益。

我们奉劝那些初学者：不要把自己的精力和金钱浪费在试图战胜市场上，她们应当对证券的价值加以研究，并以尽可能小额的资金，对自己在价格和价值方面的判断进行尝试性检验。

关于“风险”的说明

一般来说，优质的债券的风险要小于优质的优先股；而后者的风险，要小于优质的普通股。由此引申出人们对普通股的流行偏见，即认为股票是“不安全”的。在证券投资领域，“风险”和“安全性”具有两种不同含义，会在人们的思想中造成混乱和歧义。

就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致他的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的。

何谓“大型的，知名的和财务稳健的公司”

对一家工业企业来说，其普通股的账面价值必须不低于其总资本（包括全部的银行债务）的一半，才称得上是财务稳健。对铁路和公用事业公司来说，这一界限是不低于30%。

“大型的”和“知名的”含有规模可观和行业地位领先的意思。——龙头股

第6章 积极型投资者的证券组合策略：被动的方法

“进攻型”或积极型的投资者首先要遵循的策略，应该与防御型投资者基本相同，即以合理的价格，将其资金分别投入高等级债券和高等级普通股。

如果你愿意承担一定的风险，你必须确定你能够在票面价值上获得实实在在的收益。

投资者应当对新发型的证券采取审慎的态度，其意思很简单，就是要在下单前，对其进行仔细的评估和非寻常的严格测试。

这一建议基于如下两个理由：1、新品种的发行总会有一个承销商，因此会出现一定程度的销售阻力。2、新品种总在“市场有利”时发行，而这种“有利”是相对于卖方而言的，因此对买家就不那么有利了。

第7章 积极型投资者的证券组合策略：主动的方法

普通股业务：积极型投资者在普通股领域的特定业务，可以分为以下4个方面

低价买入，高价卖出

购买仔细挑选出的“成长股”

购买各种廉价证券

购买“特殊”股票

我们在普通股的选择方面留下了很大（25%-75%）的余地，这种余地使那些对一般市场水平的风险或吸引力有强烈判断的人可以做出选择。

成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此。

与一般的普通股投资相比，对成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。公众对这种成长股的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时这种股票的风险就越大。

推荐三个可用于“积极投资”的领域

为了在长时间内获得比一般投资更好的结果，一种选择或操作策略必须具备两种优势：1、它必须能达到基本文件所要求的客观或合理标准；2、它必须有别于大多数的投资者或投机者采用的策略。

不太受欢迎的大公司

如果我们认为，市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，那么我们自然可以预计到，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。这可以作为股市的一条基本规律，而且它向人们提供了一种既稳妥又有希望的投资方式。

和大公司相比，小公司始终没有盈利能力；尽管利润已经改善，但却被市场所忽视。因此，与其他公司相比，大公司有两个优势：1、它可以借助资本和人力资源来渡过难关，并重新获得令人满意的利润。2、市场可能对公司表现出的任务改善做出较为迅速的反应。

利润的极不稳定，必然导致某些公司的股票具有投机性。在形式不错的年份里，这些公司的股票价格较高，市盈率较低；而在形势较差的年份里，这些公司的股票价格较低，市盈率较高。在这些情况下，市场对其异常的高利润的持久性十分怀疑，因此会做出保守估价。当利润较低或不存在时，会出现相反的情况。

想避免将这种异常的股票纳入到低市盈率股票名单中，方法很简单，即同时还要求股价相对于过去的平均利润较低，或者采用一些类似的标准。

或许，在选择证券组合时，积极型投资者应该这样去做：首先采用“低市盈率”的想法，然后再增加一些其他的定量和定性要求。

廉价证券的定义是：根据分析确立的事实，这种证券似乎要大大高于其售价。这一类证券中，既包括售价低于面值的债券和优先股，也包括普通股。

有两个标准可以用来寻找廉价普通股。

1、评估法：这主要是在对未来利润做出估计之后，再乘以与特定证券相适应的一个系数。

2、是私人所有者从企业中获得的价值。这种价值通常也主要由未来的预期利润所决定——这种情况下得出的结果可能与第一个标准是一样的。

但在第二个标准中，更关注的可能是资产的可实现价值，尤其强调的是净流动资产和营运资本。

市场喜欢小题大做，使普通的波动夸大为严重的倒退。即使只是缺乏一点兴趣或热情，也会使价格降到荒谬的水平。

价格被低估有两个重要因素：1、当期令人失望的结果；2、长期被忽视或不受欢迎。

投资者要进行稳妥的投资，仅仅观察利润和股价的同时下跌时不够的。他还应该要求，过去十年或更长时间内的利润至少具有较好的稳定性（没有利润赤字的年份）；同时，还要要求公司具备足够的规模和财务实力，以应对未来有可能出现的苦难。一家著名的大公司的股价，既大大低于其过去的平均价，又大大低于其过去平均的市盈率。

“事后看到的利润”和“实际得到的利润”是不同的。

二类企业廉价证券的情况：我们所定义的二类企业，是指没有在重要行业中占据领导地位的企业。

我们的投资法则所具有的更广泛的含义

这里介绍的投资策略，首先依赖于投资者做出的选择：是想充当防御型（被动）投资者，还是想充当进取型（主动）投资者。被动地位和主动地位之间，并不存在着一种或一系列中间概念。大多数的投资者都想把自己置身于这样一种中间地位；但我们认为，这种折衷的态度更有可能带来的不是收获，而是一种令人失望的结果。

积极投资者必须拥有大量的证券估价知识，才能把自己的证券业务看成一种事业。

大多数证券所有者都应该选择防御型投资者这一类别，还应该坚定的抵制不断出现的诱惑——为了增加回报，而偏离到其他道路上去的诱惑。

积极投资者应该从事一些恰当的证券业务，即自己的知识和判断力足以应对这些业务；而且，按已有的商业准则来看，这些业务有足够好的前景。

在向防御型投资者提出建议和忠告时，我们主要遵循（心理上和数学上）三个要求：1、基本安全性；2、选择方法简单；3、以及有望获得满意的结果。

不要全价购买三类重要证券：1、外国债券；2、一般的优先股；3、二类普通股。（也包括这几类证券的初始发行）

我们定义的低价，是指价格不超过证券评估价值的三分之二。

金融领域的历史清楚的表明，一般而言，投资者如果想从二类普通股中获得满意的结果，就必须按低于其私人所有者的价值（按廉价条件）来购买它们。

主要的企业或领头企业的一个基本特征是：一种独立的股份通常相当于一种有控制权的股份。在二类企业中，独立股份的平均市场价值，会大大低于有控制权的股份。

投资者在防御地位和积极地位之间的选择，对他而言是极为重要的，因此，不应该在这个基本决定方面摸棱两可或采取折衷做法。

第八章 投资者与市场波动

投资者想从市场水平的变化中获利——当然是通过所持有证券的价值随着时间的推移而上涨，也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售。

如果你想投机的话，请睁大自己的双眼，知道最终可能亏本；请确保将风险额度控制在一定的范围内，并将投机与你的投资计划完全分开。

投资希望所在——通过持有相对稳定的证券组合获得长期升值；或者是按接近熊市的低价购买证券，并按接近于牛市的高价出售证券。

市场波动对投资决策的指导作用

择时方法：择时是指努力去预知股市的行为——认为未来走势会上升时，购买或持有股票；认为未来走势会下降时，出售或停止购买股票。

估价方法：指尽力做到，股票报价低于其公允价值时买入，高于其公允价值时卖出。另外一种要求不太高的估价方式是，确保自己购买的股票价格不会太高，这种做法适合防御型投资者，因为她们所强调的是长期持有；但是，这代表了对市场水平应有的最基本的关注。

我们不能认为，普通公众可以通过预测市场来赚钱。

对投机者来说，择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取收益，等到一年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。

”贱买贵卖“法

我们确信，普通投资者不可能通过努力来成功预测股价的变动。

几乎所有的牛市都具备一些共同点，比如：1、价格水平达到历史最高；2、市盈率很高；3、与债券收益相比，股息收益较低；4、大量的保证金投机交易；5、有许多质量较差的新普通股的发行。

程式方案

股市上的任何赚钱方法，只要它容易理解并且被许多人采纳，那么，这种方法本身就会因太简单、太容易而无法持久。

所有美好的东西，都是既罕见又复杂的。

投资者证券组合的市场波动

一位真正的投资者可能不太相信，股市每日或每月的波动会使自己更富有或更贫穷。市场的大幅上升，会立即给人们带来适当的满足感以及谨慎的担忧，同时也会使人产生强烈的不谨慎冲动。

即使是聪明的投资者，也可能需要很强的意志来防止自己的从众行为。

正是出于对人性的考虑（而不是出于对财务损益的考虑），我们才会主张在投资者的证券组合中采用某种机械的方法，调整债券与股票之前的比重。或许，这种方法的主要好处就在于，它使投资者有事可做。

企业价值与股市价值

公司过去的记录和未来前景越好，其股价与账面价值之间联系越小。但是，超出账面值的溢价越大，决定公司内在价值的基础就越不稳定——这种“价值”就更加取决于股市的情绪和容量的变化。这样，我们最终面临一个浡论：公司做的越成功，其股价的波动可能会越大。这实际上意味着，从根本上讲，普通股的质量越好，其投机的可能

性越大——至少与不太引人注目的中等级别的证券相比是这样。

如果投资者特别关注自己的股票组合的选择，那么他最好集中购买售价能较好地接近于公司有形资产价值的股票——比如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。

股票的稳健投资并不仅仅在于购买价接近于其资产价值，投资者还必须要求：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。

结局与思考

证券市场的存在，“赋予了股权一种极为重要的新特征——流动性”。但是，这种流动性的含义首先指的是，投资者可以每天享有股市对自己所持股份做出不同的评估，无论评估结果是多少。其次，这种流动性指的是，投资者能够按照每天的市场价来增加或减少自己的投资——如果他愿意做出选择的话。因此，报价市场的存在使投资者拥有某些选择权，而这在证券没有报价的情况下使不存在的。

从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要意义，即当价格大幅下跌后，给投资者买入的机会，反之亦然。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

总结

投资者和投机者之间最现实的区别，在于她们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场的波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智的做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。投资者较好的办法是，只要有钱投资于股票，就不要推迟购买——除非整体市场水平太高，而不符合长期以来所使用的价值标准。

拥有稳健股票组合的投资者将会面对股价的波动；他既不应该因为价格的大幅下降而担忧，也不应该因为价格的大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利——要么利用市场的行情，要么不去管他。千万不要因为股价上涨而购买，或者是因为股价下降而抛售。

另外一点思考

好的管理层会带来好的市场平均价格，差的管理层会带来不好的市场平均价格。

债券价格的波动

在华尔街，人们不能指望任何重要的东西完全像以前那样再次发生。这正好反映了我们最喜爱的格言“物极必反”中的前两个字。

可转换债券和优先股的价格波动。是下列三种不同因素共同导致的结果；1、相关普通股价格的变化；2、企业信用地位的变化；3、整体利率水平的变化。

第9章 基金投资

任何规模的基金公司都要在证券交易委员会注册，并接受其监督和管理。

如果基金中含有很大一部分（一般大约为三分之一）的债券，就称为“平衡基金”。如果所持有的几乎都是普通股，则称为“股票基金”。（这里还包括其他一些类别，比如“债券基金”“对冲基金”和“存信股票基金”等等）。另一种做法是根据其目标来分类，看其主要目标是收入价格稳定性还是资本增值（成长）。再一种区分就是根据其销售的方式。“有佣基金”要从投资价值中扣除一笔销售费用（通常大约为资产最低购买价值的9%）.其他的被称为“免佣基金”——基金管理者补收取此类费用，而只收取通常的投资咨询费用。

有很强的证据表明，基金规模较小是持续获得优异结果的一个必要因素。

投资基金的经理在寻求更好的业绩时，会涉及一些特殊风险。

第10章 投资者与投资顾问

我们的基本理论是这样的：如果投资者在运用资金方面主要依赖于他人的建议，那么，他必须将自己与投资顾问严格限制于程式、保守甚至有些枯燥的投资方式，或者必须对指导其投资渠道的人非常熟悉和信任。可是，如果投资者与投资顾问之间属于通常的业务或职业关系，那么投资者接纳非程式建议的条件是：他本人的知识和经历得到了增长，因此有能力对他人的建议做出独立的判断。这样，他就从防御型或非积极投资者，转变成了积极型的投资者。

投资顾问与银行的信托服务

主要的投资顾问公司并不声称自己比别人英明，它们引以为豪的地方在于细心、稳健和称职。它们的主要目标是，在较长的时间内保留住主要的价值，并获得较为稳健的收入增长率。除此之外的其他任何成就（它们也的确在尽力达成更好的目标），都被其视为额外的服务。

聪明的投资者不会完全依赖金融服务公司提供的建议来从事买卖交易。一旦确立了这种观点，那么金融服务公司的作用就是提供信息和建议。

证券分析师对投资者的价值，主要取决于投资者自身的态度。如果投资者向分析师提出正确的问题，他就有可能得到正确的（至少是具有一定价值的）答案。

在制定财务政策以及处理相关的细节时，投资者都必须利用自己的智慧，其中包括选择一位信誉卓著的经纪人来执行自己的指令。

聪明的投资者要关注投资银行，尤其是那些信誉卓越的投资银行提供的意见和建议。但是，他一定要对这些建议做出恰当独立的判断——自己进行判断（如果能力许可），或通过某种其他类别的投资顾问来进行判断。

小结

大多数证券购买者并没有通过支付特定的费用来获取投资建议。因此，按道理讲，大多数情况下，她们不能够也不应该期许获得优于平均水平的结果。她们应该对所有人保持警觉，无论是客户经纪人，还是证券推销员（他们将承诺有惊人的收益或盈利）。这一点既适用于证券的选择，也适用于对捉摸不定的（或许是虚幻）市场交易技巧的指导。

第11章 普通投资者证券分析的一般方法

证券分析主要局限于对股票和债券的考察和评估，而金融分析除此之外，还包括投资政策的制定（证券组合选择），以及大量的一般经济分析。

证券分析师要关注某种证券的过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务、汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。最后，他要表达自己的观点：对债券或投资级优先股而言，他要判断这些证券的安全性；对于普通股而言，他要判断购买这种股票的吸引力。

高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同——或许只有增长率本身是相同的。

债券分析

评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股利息的多少倍。

我们的基本标准只针对某几年的平均业绩。其他一些专家还要求每个相关年份有一个最低的保障。我们认为，“最差年份”标准可以代替七年平均标准，债券或优先股只要满足其中一个标准即可。

除了利润保障标准之外，一般还可以使用其他一些标准。下面列出了一些标准：

企业的规模。在公司的业务规模以及城市的人口方面，有一个最低标准（工业企业、公用事业和铁路的标准各不相同）。

股票与权益比。这就说次级股的市值与债务（或债务加优先股）的总面值之间的比率。它大致反映了次级投资所提供的保护或“缓冲”，因为次级投资首先面对不利情况的影响。这种因素包括了市场对企业未来前景的评价。

财产价值。资产价值（资产负债表中所反映的价值，或者是资产的评估价值）被人们正式看做债券发行的首要保障和保护。经验证明，多数的情况下的安全性取决于企业的盈利能力，而且，如果这方面欠缺的话，那资产的大部分推定价值就会丧失。然而，就公用事业（因为利率主要取决于财产投资）、房地产企业和投资公司这三类企业群体而言，资产价值是许多债券和优先股的一个很重要的独立标准。

投资领域的历史表明，在绝大多数的情况下，如果债券和优先股能够满足按以往业绩所确定的严格的安全性标准，那么它们就能够成功地应对未来的形势变迁。

购买工业企业的债券和优先股时，应该局限于那些规模较大而且在过去有能力经受严重压力的企业。

我们并不认为，投资者可以永久性地依赖这种有利的环境；因此也不认为，投资者在挑选工业或其他企业的债券时，可以放宽自己的标准。

普通股分析

理想的普通股分析使人们能够对股票进行估价，并将估价与当期市价进行比较。以确定购买该股票是否具有吸引力。首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。

估算未来的盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期的产量和价格水平的变动为基础，预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

影响资本化率的因素

总体的长期前景。

管理。非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。

财务实力和资本结构。与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，只有普通股和大量盈余现金的公司更值得持有（相同价格条件下）。

股息记录。优质股最有说服力的一个标准，就说多年来连续的股息支付记录。

当期股息收益率

成长股的资本化率

经过对各种方法的研究，我们得出一个十分简便的成长股估价公式，该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。我们的公式为：

价值=当期（正常）利润x（8.5倍+两倍的预期年增长率）

增长率这一数据应该是随后7-10的预期增长率。

如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。

事实上，没有办法估算出高成长企业（比如预期年增长率为8%）的价值；分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。

基于未来预期结果的“科学的”（或者说至少合理可靠的）股票估价，都必须考虑到未来的利率状况。如果所假设的利率更高一些，那么既定的预期收益或股息的现值就会小一些。这种假设始终很难可靠地做出，而且最近的长期利率大幅度波动，使得这种预测近乎武断。因此我们仍然使用上面的一个老方法，这只是因为没有更合理的新方法。

第十二章 对每股收益的思考

从针对投资者的两条建议开始：

1、不要过于看重某一年的收益。

2、如果你确实关注短期收益，请担心每股收益数据中存在的陷阱。

如果我们严格遵守第一条告诫，那么第二条告诫就没有必要存在。

多年以来，实力雄厚的企业一般会从光景好的年份中拿出部分利润来设立“或有储备”，以吸纳未来萧条年份带来的不利影响。其根本想法在于使其所报告的利润大体均衡，从而提高企业记录的稳定性。看上去这是一个好的动机，但是，会计师却有正当的理由发对这种行为：这扭曲了实际利润。他们坚持认为。无论好与坏，每年的业绩都要如实公布，而平均或均衡的工作应该留给股东和分析师自己去做。

投资者越是看看重每股收益，就越有必要注意各种会计因素对其实际可比性的损害。我们已经提到了三种因素：使用特殊扣除——这不会在每股收益中得到反映；由于以往的亏损导致的正常所得税扣除的下降；大量可转换债券或权证带来的稀释作用。

折旧方法——“直线”折旧与“加速”折旧的区别。

研发成本扣除的时间选择：是在成本发生的那一年，还是将其分摊到几年之中去？最后要指出的是，存货估价方法中，存在着先进先出（FIFO）和后进后出（LIFO）的区别。

公司会计经常是需要慎重对待的；证券分析会非常复杂；股票估价只有在非常罕见的情况下，才是真正可靠的。对大多数投资者而言，最好的方法或许是，确保自己购买的证券物有所值，并且这样保持下去。

平均利润的使用

以前，分析师和投资者会高度关注以往相当长时间（通常为7-10年）内的平均利润。这个“平均数”有助于缓和商业周期经常带来的利润波动，因此，人们认为它比最后一号的结果更能反映企业的盈利能力。

利润既可以用平均值来衡量，也可以用最新数据来衡量。我们建议，增长率本身的计算，可以采用把近3年平均数与10年前的相应数据进行对比的做法。（这样，当存在“特殊费用或利益”的问题时，可以采用某种折衷的方法。）

只有当企业的盈利能力高于平均水平时，才能维持较高的市盈率。

第十三章 对四家上市公司的比较

每股收益年增长率较高和投资资本回报率较高，通常会同时出现。

真正重要的是持续不断的股息支付记录。

对防御型投资者组合提出的7项统计要求

相当的规模

足够强劲的财务状况

至少在过去20年内连续支付过股息

过去10年内没有负的利润

10年内每股收益至少增加三分之一

股价不高于净资产价值的1.5倍

过去3年内的平均市盈率不超过15倍

没有理由期望短期内两种低市盈率股票的表现，将会超过高市盈率的股票。高市盈率来自于市场的强烈判断，因此有相当程度的支撑力量，而这种力量可能会持续一定的时期。自己喜欢的价值类投资，而不喜欢冒险类的投资。因此，普通股投资策略在很大程度上取决于投资者个人的态度。

第十四章 防御型投资者的股票选择

采纳我们建议的防御型投资者，只会购买高等级的债券以及多样化的优质普通股。他们必须以实际标准来判断自己购买的普通股价格没有严重高估。

在每次购买证券时，都要使用一套标准，以确保：1、公司过去的业绩以及当期的财务状况达到了某一最低标准；2、利润和资产与股价之比达到了某一最低的数量。

我们列出了选择特定股票的7项质量和数量标准

1、适当的企业规模

我们所提出的各项最低限额要求都是主观的，尤其在企业规模方面。这么做是要把小公司排除在外，因为小公司更容易发生变化，尤其是在工业领域。（就工业企业而言，年销售额不低于一亿美元；就公用事业企业而言，总资产不低于5000万美元。）

2、足够强劲的财务状况

就工业企业而言，流动资产至少应该是流动负债的两倍——所谓的二比一的流动比。同时，长期债务不应该超过流动资产净额，即“营运资本”。就公用事业企业而言，负债不应该超过股权（账面值）的两倍。

3、利润的稳定性

过去10年中，普通股每年都有一定的利润。

4、股息记录

至少有20年连续支付股息的记录。

5、利润增长

过去10年内，每股收益的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）。

6、适度的市盈率

当期股价不应该高于过去3年平均利润的15倍。

7、适度的股价资产比

当期股价不应该超过最后报告的资产账面值的1.5倍。然而，当市盈率低于15倍时，资产乘数可以相应的更高一些。根据经验法则，我们建议，市盈率与价格账面值之比的乘积不应该超过22.5。（这相当于15倍的市盈率，乘以1.5倍账面值。同时，也可以时这样的股票：9倍市盈率和2.5倍的资产价值等等。）

总结：这些要求是专门针对防御型投资者的需求和特征而给出的。它们以两种相反的方式，将绝大多数的普通股排除在证券组合之外。一方面。它们要排除下列公司：1、规模太小；2、财务实力相对较弱；3、过去10年中有赤字记录；4、没有在长时间内连续支付股息的历史。在目前的金融条件下，所有最严格的检测标准都是判断财务实力的指标。

我们最后的两个标准，可以从相反的的方向进行排除：要求每一美元股价拥有更多的利润和更多的资产，从而排除流行的股票。这种观点主要建立在缺乏适当安全性的基础之上，即股票的价值主要依赖于未来利润的不断增长。读者自己必须对这个重要的问题做出决定——权衡这两种相互对立的观点。

我们建议的15倍最大市盈率，很有可能使得一般证券组合的平均市盈率大约达到12~13倍。所购股票组合的总体利润与价格之比（市盈率的倒数），至少应该与当期最高等级债券的利率一样高。

公用事业股的”解决办法“/铁路股

我们要从公用事业股中去掉一个标准，即流动资产与流动负债之比，可以通过出售债券和股票来获得。然而，我们的确会对股本与债务之比提出一定的要求。

即使防御型的证券组合，也应该不断的加以调整，尤其是当所购证券的价格明显上涨过度，并且可以用定价更为合理的证券代替时。

我们只能给出如下建议：投资者没有充分的理由去拥有铁路股。在购买铁路股之前，她必须确信自己的钱花的非常值得，那么购买其他的行为就显得不合理。

防御型投资者的选择

每种优质股票得当期价格都很好地反映了财务记录中得重要因素得影响，以及人们对其未来前景得总体看法。因此，任何分析师得观点（认为某种股票优于其他股票的观点），都必定再很大程度上源于其个人的偏好和预期，或者说是来自于这样一个事实：在分析的过程中，他更加重视某一组因素，而不太重视另外的因素。如果所有的分析师都认为某一特定的股票要优于其他的股票，那么该股票的价格将迅速上升，从而抵消它以前所具有的各种优势。

我们称当期价格反映了已知事实和未来预期，是为了强调市场估价的双重基础。与这两类价值因素相对应的，是证券分析的两种基本方法。的确，每一位有能力的分析师，都会关注未来，而不会关注过去；而且，他能意识到，自己工作的好与坏，取决于将要发生的结果，而不是一件发生的结果。然而未来本身可以通过两种不同的方法来实现——我们可以将其成为“预测法“（或项目法）和保护法。

重视预测的那些人，会努力去准确预测未来几年公司会有多大的成就，尤其是利润是否会出现显著和持续的增长，这些结论来自于行业供求等因素（交易额、价格和成本）的研究；也可以根据过去的业务增长来简单的推测未来。

重视保护的那些人，总是重点关注研究时的股票价格。他们的努力主要在于，确保自己获得的现值足够大于市场价——这一差额可以吸纳未来不利因素造成的影响。因此，一般而言，他们不必热心关注公司的长期前景，而只需要有理由相信，企业将会持续经营下去。

第一种方法（即预测法）也可称为定性法；因为它强调的是未来前景、管理状况，以及其他一些不可计量但却很重要的定性因素。

第二种方法（即保护法）也可称为定量法或统计法；因为它强调的是股票售价与利润、资产和股息等因素之间存在的可计量的关系。实际上，定量法是人们把证券分析中债券和优先股投资选择的方法扩展到普通股领域而产生的。

就我们自身的态度和本职工作而言，我们始终致力于定量法。从一开始，我们就要确保我们的投资能够以具体而可靠的形式获得丰厚的价值。我们不愿意以未来的前景和承诺，来补偿眼下价值的不足。

从根本上讲，”最优“股票的选择存在极大争议。我们建议防御型投资者不要去管这个问题。防御型投资者要更重视股票的分散化，而不是个股的选择。

在我们向防御型投资者所建议的普通股选择四大原则范围之内，人们的偏好有着相当大的自由空间。从最不利的角度来看，纵容这种偏好应该不会有坏处，除此之外，它还可能使结果得到改善。随着技术进步对企业长期结果的影响越来越重要，投资者不得不考虑这方面的因素。与其他方面一样，这里的投资者也必须在忽视和过分重视之间找到一个折衷点。

第十五章 积极性投资者的股票选择

普通股选择的办法：只要能达到一定程度的分散化，防御型投资者就可以根据自身或投资顾问的偏好，从这些类别的证券中自由构建证券组合。我们在证券选择方面主要强调如何进行各种排除，一方面，建议人们不要去购买质量明显较差的股票；另一方面，建议人们不要去购买价格太高，以致风险太大的高等级股票。

在客观的观察者看来，基金的业绩未能超过一般水平的事实正好证明，要想获得超出一般水平的成就并非一件易事，而实际上是非常困难的。

为什么会出现这种现象？我们认为又两种不同的解释，这两种解释都能部分说明问题。

第一种解释认为存在如下可能：股市的当期价格的确既包含了关于公司过去和当期业绩的所有重要事实，同时也包含了对公司未来的所有合理预期。

第二种解释完全不同：或许，许多证券分析师的能力，是因为解决股票选择问题的基本方法存在着缺陷而受到了阻碍。他们寻求的是增长前景最好的产业，而且这些公司在该行业中拥有最佳的管理层和其他优势。

对格雷厄姆——纽曼法的总结

根据追踪结果，我们终止了两个主要领域的业务，这些领域的总体结果不能令人满意。一是购买明显具有吸引力（以我们一般的分析为基础）的证券——按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券。二是“非关联”对冲业务——在这种业务中，所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换。（这些业务大致相当于最近投资工资领域新的一类“对冲基金”所从事业务。）我们对这两种情况下10年或更长时间所获得的结果进行研究之后，得出了这样的结论：业务的利润并不可靠（而且着一些业务并非“没有麻烦”），因此，没有理由继续下去了。

（1）以稳妥的标准来看，肯定没有被高估；（2）似乎肯定能够比一般的普通股具有更大的吸引力。

我们将其他一些标准应用于我们所挑选出得股票。这些标准非常类似于我们向防御型投资者所提出的建议，只不过没有那么严格。我们建议：

1、财务状况：（a）流动资产与流动负债之比至少达到1.5；（b）对工业企业而言，债务占净流动资产的比例不高于110%。

2、稳定盈利：在《股票指南》

近五年的数据中没有出现过赤字。

3、股息记录：目前有一些股息支付。

4、利润增长：去年的利润高于1966年的利润。

5、股价：不高于有形资产的的120%。

选择普通股的单一标准

（a）购买市盈率较低的重要企业（比如道琼斯中的企业）的股票；（b）挑选价格低于净流动资产价值（或营运资本价值）的各类股票。

（1）最近较低的市盈率（并非局限于道琼斯股票）；（2）较高的股息汇报；（3）相当长的股息记录；（4）规模很大的企业——以流通股份数来衡量；（5）强有力的财务装备；（6）按美元数额衡量的每股价格较低；（7）与之前的最高价相比，股价较低；（8）标准普尔评级较高

质量较差的小盘股在牛市期间会被高估，因此在随后的价格暴跌中，它们不仅比大盘股损失惨重，而且其全面反弹也比较慢，多数情况下将永远无法全面反弹。

所研究的这些股票中，只有三种股票的业绩优于标准普尔综合指数（因此也优于道琼斯工业平均指数），即，（1）质量等级较高（A+）的工业企业。这些企业这一时期的股价上涨了9.5%，而标准普尔工业指数下降了2.4%，道琼斯工业平均指数下降了5.6%。（可是，级别为A+的10种公用事业股下降了18%，而标准普尔55种公用事业股指数下降了14%。）值得指出的是，在这一项的检验中，标准普尔的评级表现非常好。（2）流通股份在5000万份以上的公司总体伤没有发生什么变化，而两种指数都有小幅下降。（3）令人奇怪的是，每股售价很高的股票（100美元以上）显示的结果要稍优于综合指数的上涨（多1%）。

我们这里的“商誉成分”，指的是超出账面值的那一部分价格。

同时具备下列优点的公司具有很强的势头：规模很大，过去利润记录很好，公众语气利润增长将在未来持续下去，过去许多年内前有的市场表现。

廉价股或净流动资产股

帕斯卡说过：“内心或感性能理解的东西，理智不一定能理解。”因为只有“内心”能理解“华尔街”。

如果你能够发现足够多的低价股来建立一个分散化的组合，而且，如果它们在购买后没有迅速上涨时你仍然具有耐心。

第十六章 可转换证券及认股权证

与其他任何形式一样，可转换证券本身并不能保证这种证券一定具有吸引力——这个问题将取决于单个证券相关的所有事实。

第十七章 四个非常有启发的案例

教训：在研究股票走势、关注未来情况、进行复杂的数学计算和费用全免的实地调查之前，证券分析师应该做好一些基本的工作。

第十八章 对八组公司的比较

大多数情况下，增长记录较好、盈利能力较强的公司，其股价占当期利润的比值也更大一些——这符合一般的逻辑。

第十九章 股东和管理层：股息政策

下列情况下股东有理由对管理层的能力产生怀疑；1、其结果本身不能令人满意；2、其结果比类似环境下的其他公司要差；3、其结果导致股票价格长期不能令人满意。

长期以来，股市一直偏爱股息支付比较大方的公司，而不太看好不支付股息或股息支付较少的公司。

第二十章 作为投资中心思想的“安全边际”

当我们需要总结出稳健投资的秘密时，可以用“安全边际”这一座右铭来代表。这是一条主线，它贯穿前面所有的关于投资策略的论述之中。

所有有经验的投资者都能意识到，在挑选恰当的债券和优先股时，“安全边际”这一概念至关重要。

本质上，这里的安全边际的作用是使投资者不必对未来做出准确的预测。如果安全边际较大，那么就足以保证未来的利润不会大大低于过去的情况，从而使得投资者不会因为时间的变化而遭遇风险。

付出太高的价格购买优质股的风险（尽管是实际存在的），并不是普通的证券购买者面对的主要风险。多年的观察结果告诉我们，投资者主要的亏损来自经济状况有利时期所购买的劣质证券。证券购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。

利息费用和优先股股息的保障必须经过多年的检验——最好是包含了像1970~1971年那样经济较差的时期。因此，有利条件下的大多数投资，即使是按有利价格购买的，也必然会在不利条件下经历令人不安的价格下跌（而且，这种情况下是在不利条件出现之前就已经发生了）。投资者也不能满怀信心地指望最终的反弹，尽管有时会发生这种情况，因为并没有真正意义上的安全边际来保证他度过这一困境。

成长股的购买者所依赖的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力，因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。

事实上，证券分析已经越来越看重有能力的分析师对未来情况所做出的评价。因此，与普通投资一样，成长股的分析方法得出的安全边际也是可靠的——只要对未来的计算时稳妥的，而且只要相对于其购买价而言存在着令人满意的安全边际。

（谨慎投资的基本法则是，所有估算出来的结果，如果与过去的情况不同，都必须至少稍微偏保守一些。）

我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。

分散化理论

安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑联系，两者是相互关联的。

投资者即使有一定的安全边际，个别证券还是有可能出现不好的结果。因为安全边际只能保证盈利的机会大于亏损的机会，并不能保证不会出现亏损。但是，当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这就是保险业务的基本思想。

安全边际这一概念与分散化原则有着密切的逻辑关系，两者是互相关联的。

分散化是保守的投资者长期坚守的信条。

区别投资与投机的标准

我们建议用安全边际这一概念为标准来区分投资业务和投机业务。

投资者的安全边际概念（本章的前面对此进行过对比）来自于根据统计数据所进行的简单和确定的数学推理。

总体上我们认为，真正的投资必须有真正的安全边际来作为保障；而真正的安全边际可以通过数据、有说服力的推论一级一些实际的经历而得到的证明。

投资概念的拓展

我们对投资业务的定义中包含了所有的“特色情况”，因为证券的购买总是取决于透彻的分析所做出的预测；将来所得到的结果要大于现在支付的价格。同样，每一种情况下都存在风险因素，然而这些因素已考虑在内，而且可以被分散化业务的总体结果所吸纳。

总结

最有条不紊的投资就是最明智的投资。

首要的和最明显的一条准则就是：“知道自己在干什么，即通晓自己的业务。”对投资者而言，这就意味着：不要试图通过证券来获得“商业利润”（超过正常利息和股息收益的回报），除非你足够了解证券的价值，正如你在准备生产和经营时了解相关商品的价值一样。

第二条商业准则是：“不要让其他任何人来管理你的业务，除非你能够足够细致地监控并理解他的行为；或者你在内心中有很强的理由相信他的品格和能力。”就投资者而言，这条准则决定了什么情况下可以让别人来为自己做出投资决策。

第三条准则是：“如果没有可靠的计算表明某项业务（产品的制造或交易）获得合理利润的机会较大就不要涉足这项业务，尤其是要远离那些利益不大。亏损却很严重的业务。”对投资积极者而言，这意味着他的业务利润不应该建立在乐观情绪的基础上，而应该建立在计算结果的基础上。对每一位投资者而言，这意味着当他局限于不大的回报时（至少以前的传统债券或优先股投资就是这样的），必须有信服的证据表明，他的本金没有面临巨大的风险。

第四条商业准则更加明确：“有勇气相信自己的知识和经验。如果你根据事实得出了结论，而且你知道自己的判断时可靠的，那么就照此行事，即使其他人会迟疑或反对。”（众人不同意你的看法，并不能说明你是对还是错。如果你的数据和推理是正确的，你的行为就是正确的。）同样，在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成为你最重要的品德。

如果他根据自己的能力行事，并将其业务活动局限于标准的防御型投资所具有的严格的安全范围之内。获得令人满意的投资结果，比大多数人现象的要简单，获得非常好的结果，比人们所现象的要难。

后记机会是留给做好准备好的人

一次幸运的机会，或者说一次极其英明的决策所获得的结果，有可能超过一个熟悉业务的人一辈子的努力。可是，在幸运或关键决策背后，一般都必须存在着有准备和具备专业能力等条件。我们必须具备一定的手段、判断力和勇气，才能去利用这些机会。

附录

投资者只关心两个变量：价格和价值。

很多人都利用图表研究价格和交易量的变化，对此我总是感到不可思议。你在买进整个企业时，会仅仅根据它上个星期或上上个星期的市场价格的大幅上升而做出决定吗？当然，之所以会有如此之多的此类研究，是因为在计算机时代，几乎有无穷的可供研究的数据。这并不意味着，此种研究有任何实际用途；而只是由于有那么多证据存在，因此学者总是想掌握那种可以摆弄这些数据的数学技巧了。——尽管这种运用并无实际效用，甚至有某种副作用。正像我的一个朋友所说的：在一个拿锤子的人看来，任何东西都像是钉子。

我们买进的是企业，而不仅仅是股票。

我相信市场是无效率的。这些格雷厄姆—多德派德投资者成功地利用了价格与价值之间的落差。华尔街的“羊群”们会非常感情用事地为股票定价，要么为贪婪之心左右，要么为沮丧之情控制，因此很难说市场总是理性的。实际上，市场价格往往是荒谬的。

你必须有能力对企业的内在价值有一个大体的估计，但是你并不能够给出准确的答案。这就是格雷厄姆所说的要有一定安全边际的意思。你要使自己具有很大的安全边际。在建筑一座桥梁时，尽管通过这座桥的卡车的重量通常只有10000磅，你也必须坚持其承重要达到30000磅。同样的原则也适用于投资。

商誉或未来的盈利能力这一因素越重要，企业的实际价值就越不确定，因此，企业普通股的内在投机性自然也就越严重。

在具有下列三项条件——1、是对利润增长率的乐观估计；2、是预计这种增长会持续相当长的时间；3、是复利所产生的奇妙效果的基础上，证券分析师就拥有了一种新的点石成金的本领：给真正的“优质股”做出任何想要的估价都可以。

每当有人用到微积分或高等代数时，你就应当保持警觉：计算着正在试图以理论代替经验，而且，通常也是在投资的伪装下进行投机。