10 - 舒展

#20191101 —《周期》读书笔记

1/21—序言

【1.印象最深刻的部分】

本书最大的特色是结合基本面与心理面来讲投资周期。技术分析派讲市场周期只看市场价格数据，宏观分析派讲市场周期主要看宏观经济和货币数据。基本上都是从数据导数据，从模型到模型，既不实用，又无成效。这本书开辟了第三条路，从经济和企业基本面出发讲市场长周期的基本趋势，从心理面讲市场短周期如何经常大幅偏离基本趋势，基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影响。这样解读既符合实际，又好懂好用。

周期毫无疑问是投资最重要的事，但它像人生命运一样，人人都讲，人人都讲不清楚。因为周期涉及很多方面、很多层，非常复杂。

本书有一条明显的主线，分成三个阶段：认识周期、分析周期、应对周期。他们分别对应着这本书的三大部分：认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操作。

【2.启发和收获】

周期的三大规律：

一、不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的。

二、不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，却会重复相似的过程。

三、少走中间多走极端：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，走到一个极端后，总会均值回归。

周期的三类九种：

一、基本面周期：经济周期、政府调节周期、企业盈利周期。

二、心里周期：心理钟摆和风险态度周期。

三、市场周期：股票、信贷、不良债权、房地产都属于市场。

应对周期的三部操作：

一、有识：现在室倡导周期的什么位置了。

二、有胆：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

三、有备：1、你出的错误；2、来自市场之外的意外事件；3、市场本身的错误。

【3.行动和改变】

本书的译者在译者序中写道，“我在三个月内反复读了这本书十几遍。我想说，这本书肯定可以被称为——投资周期第一书”。

要成为一个卓越的投资人，关键在于认识自己的局限性。

投资人都在用心研究周期，但投资成功本身也有周期。失败与成功互为因果。

做投资，你可以什么都不信，但必须相信周期。只要有人在，就有周期。

知识持续不断的增长，我们永远不可能掌握所有知识，也没有哪些知识永远有效，因为环境总在变化，投资人为了适应也在变化，这又导致环境进一步变化。所以，终身学习是一个合格投资人的基本常识。

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#20191102 —《周期》读书笔记

2/21—第1章  为什么投资要研究周期

【1.印象最深刻的部分】

我们在周期上的位置发生变化，我们的迎面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。

投资这件事，其实就是做好准备应对未来。我们可以很简单地定义投资人的任务：今天我们安排布置好投资组合，希望接下来几年发生的事情让我们获利。对于专业投资人来说，要成功，就要做好这件事，而且比一般投资人做得更好，跑赢市场平均业绩水平。

我坚信，我们根本无法知道未来“宏观面”会如何，比如未来经济、市场、地缘政治情况。我认为在三大方面如果投入时间分析研究，我们就会收获最多：一、基本面。包括行业基本面、公司基本面、证券基本面。这些是“可知的”，你要努力比别人知道得更多；二、市场面。你要训练自己，严守纪律，支付的买入价格要合理，和基本面匹配；三、组合面。你要理解现在所处的投资环境，以决定投资组合的战略布局适应投资环境。

价值投资人要利用“价格”与“价值”之间的不匹配来获利，需要先做一下三步：一、评估价值。量化评估某资产的内在价值是多少，以及将来随着时间推移会如何变化。二、评估价格。比较分析这项资产的市场价格过高还是过低。三、构建组合。

从本质上讲，风险就是我们并不知道将来会发生什么事……我们每时每刻都在步入未知的世界。未来不应该被看作一个固定的结果 —— 它注定会发生，完全能被预测。我们应该吧未来看作一系列由概率构成的区间。概率分布反映了一个人对未来趋势的看法。

投资人或者任何想要成功应对未来的人，必须具备进行概率分布分析的能力 —— 未来要么是清清楚楚的，要么是有些模糊的。概率分布分析做得好，非常有助于确定合适的行动路线图。即使我们知道未来可能发生什么，但是这并不意味着我们会准确地址到未来会发生什么。尽管有很多事可能会发生，但是只有一件事会发生。我们也许知道“平均而言”将会发生什么事，但是这与后来实际发生的事也许根本无关。

我们除了要对未来所发生的事情形成自己的预判外，还要估量自己这个预判有多大的可能性被证明是正确的。有些事情，我们在预测时对自己信心很大；有些事情，我们在预测时无法确定；有些事情，我们是完全不可预知的。并不是所有的预测都有相同的正确可能性，因此我们并不能同等地信赖所有预测，大多数人没有认识到这一点。

【2.启发和收获】

一般投资人对周期并不了解：

• 一般投资人并不完全理解周期的特点和周期的重要性；

• 一般投资人经验很浅，没有亲身经历很多轮周期的经验；

• 一般投资人没有仔细读过金融史，因此没有从过去那些周期中学到经验教训；

• 一般投资人把环境主要看做一系列孤立的事件，二没有注意到重复发生的模式及其背后的原因。

最重要的是，一般投资人不明白周期的重要意义，以及周期能够按时他们应该如何行动。

卓越投资人十分关注周期。他们会留意过去的模式是不是会重复发生，保有一种“周期感”，大致判断出我们现在所处的重要周期的类型和位置，而且知道周期信息所传达的含义以及自己应该如何采取行动。 

• 我们现在接近某周期上行阶段的开始，还是处于这个周期上行阶段的尾声？ 

• 如果某周期已经上涨了一段时间，那么这个周期是不是已经上涨得太久了，由此导致我们现在处于顶部即将由涨转跌的危险区域？

 • 投资人的行为是不是表明他们正在遭受恐惧或贪婪情绪的影响？ 

• 看起来，投资人的行为是合理地回避风险，还是愚蠢地容忍风险（承受风险）？

 • 市场过热（而且市价过高）或者市场过冷（而且市价过低），是由最近的周期性波动引起的吗？ 

• 综合考虑以上因素，我们现在所处周期的位置，是不是意味着我们应该加强防守或者加强进攻？

【3.行动和改变】

看完这一章之后，发现自己之前完全符合一般投资人的特征，投资经验浅薄、漠视周期、不懂金融史、没有总结经验教训……

我们并不知道未来会发生什么，所以一定要为未来做好充分的准备。要不怎么说机会是留给又准备的人呢。时间是投资中最厉害是武器，把握时机把握周期。

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#20191103 —《周期》读书笔记

3/21—第2章  周期的特征

【1.印象最深刻的部分】

大多数人在思考周期时，都把周期看作一系列事件。而且大多数人都是这样理解周期的：这些事件是有规律地、一个接一个地发生的，通常遵循一个固定的顺序，一波上升，接着是一波下跌，后来又是新的一波上升。但是要完整理解周期，这还不够。在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件。这对分析周期事件之间的因果关系非常重要。

投资人生活的这个世界，周期上下震荡，钟摆来回摆动。周期震荡，钟摆摆动，有很多形式，涉及很多种类的现象，但是它们背后的根本原因及其产生的模式有很多共同点，而且在一定程度上保持不变，甚至多年之后仍然如此。

我们都知道，历史根本不是直线前进的，所以经济、企业、市场将来也肯定不会是直线增长的。事实上，经济、企业、市场的表现在短期内会受到多种因素影响，其中受到人为因素的影响特别大。人类并不是像自然因素和物理因素一样稳定，相反，人类行为随着时间变化而变化，这往往是因为人类“心理”方面的变化。周围环境变化，人类行为也肯定会随之变化……但是有时候，尽管环境没有发生变化，人类行为也会发生变化。

对于一个周期来说，尽管我们可以将它分成几个明显的阶段，但是我们不能说有一个明确的“起点”或“终点”。上面所说的每个阶段，都可以被描述为代表一个周期的开始阶段，或者一个周期的结束阶段，或者二者之间的任何一个中间阶段。 把周期过分简单化的人会觉得，要界定一个周期从哪里开始，十分容易。但是那些资深投资人会发现，界定一个周期的起点极其困难。

那些不懂周期的人因为这种波动总是出乎意料而十分苦恼。更糟糕的是，他们不知道其实自己也参与了周期波动，甚至助长了这种周期性波动。但是，正如我在前面所说的，对于那些能看懂周期、看清周期、利用周期的人来说，周期波动是好事，能带来投资获利的良机。

阿尔伯特·爱因斯坦给“疯狂”所下的定义：“一次又一次做相同的事，却希望得到不同的结果。”

市场如战场。打仗想要胜利，很多装备是必需的。投资想要成功，很多知识和技能也是必需的。所以投资人必须学习财务会计、金融投资、证券分析等主要课程。但是我个人认为，投资人想要获得成功，只学这些课程还远远不够。因为这些课程的内容缺少一个投资成功的基本因素，即理解周期现象以及周期如何发展变化，这正是本书后面的内容所要讲的。在行为经济学和行为金融学这两门新设立的学科中，一些研究发现对我们认识周期很有启发，我建议各位认真学习。投资人要真正弄懂周期，心理学不可或缺，而且极其重要。

【2.启发和收获】

我们其实都像那些摸象的盲人一样，尽管对自己目睹的事件了解得相当清楚，但是每个人的所见其实极有限，我们很难综合众人所见，但只有进行综合分析，我们才能看清全貌。在未能看清整体之前，我们知道的只是自己所接触到的那一部分……所以，我们需要吸取一些重要的教训：第一，我们需要研究和记住发生过的那些事件；第二，我们要意识到事物的周期性。盲人摸到象腿，可能会误以为它是大树的树干，类似地，短视的投资人也许会觉得，股市这波上涨或者下跌会永远持续下去。其实这两种想法的错误非常相似，都是以偏概全。我们如果回顾市场几百年长期波动震荡的历史，就会明白长周期会重复相同的模式，也就能看清楚我们现在处于的长周期的位置。

关于周期的特征：

 • 周期是必然的，人根本无法避开周期。每隔一段时间，一波上涨持续很长一段时间，冲向一个极端的高点（或者一波下跌持续很长一段时间，跌向一个极端的低点），人们就开始说“这次不一样”。

 • 投资人记不住过去的事，进一步加强了周期的影响力。正如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的，“人的投资理财记忆时间极其短暂。”这让市场参与者无法识别这些周期模式一再发生的特征，因此周期是不可避免的。

 • 同样或者非常相似的情景再现，有时距上一次发生才过了短短几年。新生代，他们通常很年轻，往往自信地宣称，这是卓越的、创新性的重大发现，它将会改变金融世界，甚至更广大的经济世界。

 • 周期能回调进行自我修正，周期运行方向反转并非完全取决于外部因素。周期反转（不是沿着原来的方向持续下去），是因为内部因素：趋势给自身创造了反转的理由。当市场周期跌到谷底时，此前一直理性持股，不跟随市场的投资人也坚持不住了，纷纷大量卖出。其实，在股市涨到顶部时，原来一直坚持不追涨买入的精明投资人也抗不住了，开始追随市场大量买入。

金融周期大体上是对称的，不过很多投资人可能会低估，甚至忽视这一点。周期的每一波运动，都会有“相反的一面”，每一波上涨都会导致一波下跌。我们要明白以下两点：第一，大涨之后的周期性调整不会是温和的、逐渐的、没有痛苦的；第二，没有大涨就不可能有大跌。

【3.行动和改变】

无

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#20191104 —《周期》读书笔记

4/21—第3章  周期的规律

【1.印象最深刻的部分】

我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获胜的公式。这条路，说起来很简单，但在很大程度上，做起来很复杂，因为我们生活的这个世界充满随机性，同样的事情，同样的情况，人们的行为却前后不一，甚至他们即使想和上次做得一模一样也做不到。过去的事件受到随机性的很大影响，因此未来的事件也定会如此，我们肯定无法完全准确地预测。这让人感到不高兴，因为随机性，也就是我们通常所说的运气，让我们的人生难以预测，难以制定规则，难以永保安全。

在这个世界上，极少有事物是非常规律地运动的，是足以让你运用机械般的操作流程就能从中获利的。但是这并不意味着你不能利用周期的波动来获利。 我并不认为，波动必须周而复始，即从终点又回到起点，才能被称为周期。很多周期的终点高于起点，也就是说，这种周期是围绕一条长期向上的趋势线上下波动的，但这并不意味着这种波动就不是周期性的，也不意味着在这种波动里，投资人不应该选择进出时机——在上升阶段趁机入市以便水涨船高，在下行阶段避免入市以免亏损，这与投资人从头到尾一直持有不动截然不同。

我们要抵抗直觉保持理性思考，就像抵抗洪水继续肆虐一样，非常困难……人的天性就是要为每件事的发生找出理由，因此我们很难接受很多事其实没有原因，或者找不到原因，它们只不过受到不相干的随机因素影响，然后就发生了。因此，我们首先要认识到，有时候成功并不是因为特别有能力，失败也不是因为特别无能，经济学家阿尔钦所说的“偶然因素”，也就是运气。成功靠能力，也要靠运气。随机过程是自然界的根本所在，在我们日常生活中更是随处可见，但是大多数人并不了解随机性，也很少想过随机性。其实随机性就是我们常说的运气。 —— 美国著名的理论物理学家：列纳德·蒙洛迪诺

【2.启发和收获】

承认自己的无知，反而让我相对于其他大多数投资人有了一个巨大的优势，因为其他绝大多数投资人都不太懂周期，也不留意周期以及这些周期启示我们接下来应该采取哪些合理行动。我所说的这种巨大优势，也许每个人都能获得，有了这种优势，对于我来说就足够了。

【3.行动和改变】

人性渴求简单有效的规则，因此人们很容易没有真实可靠的依据，就凭空做出推断。巧合关系与因果关系有非常大的不同，我们需要足够的经验和样本规模，从而判断规律的可靠性。

再投资当中，未经训练和检验的直觉并不可靠，甚至往往是有害的。

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#20191105 —《周期》读书笔记

5/21—第4章  经济周期

【1.印象最深刻的部分】

一个国家就是一个经济体，它的总产出就是所有劳动力的工作小时总数和每小时产出的乘积。因此，一个经济体的长期产出主要取决于像人口出生率和劳动生产率这样的基本面因素（但是也取决于社会和环境其他方面的变化）。这些因素相对而言每年的变化很小，我们只有以每十年为期观察它们，才会发现逐渐显现出的变化。因此，经济增长率长期而言是相当稳定的。

经济的潜在长期增长率相对而言保持稳定，有些人也许因此会预期，每个年度的经济增长率的表现也会持续保持稳定。可是，很多因素容易发生变化，导致经济增长率每个年度都会变化，甚至即使经济增长率的年平均水平符合长期趋势线，经济增长率水平也会年年出现差异。

一个国家每年经济产出的主要决定因素之一是工作小时总数。相应能够支撑工作小时总数增加的最基本因素是人口增长。人口增长意味着创造更多的GDP。因此，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假定经济会正增长。相反，如果人口收缩，我们想要实现经济增长，就会面临很大阻碍。人口出生率发生变化需要经过几十年的漫长时间，而且即使已经出现变化，也需要再过几年才能够实际影响GDP增长。

哪些因素能够导致一个国家的出生率发生变化（即每对夫妇生养孩子的平均数量）？• 国家政策     • 战争     • 经济状况     • 其他社会风气

什么因素导致劳动小时数和每小时劳动产出这两个因素发生变化？下面列出了部分因素   • 人口迁移     • 决定工作小时总数的因素（1）劳动参与率（2）失业率（3）就业者人均工作小时数    • 野心     • 教育     • 科技创新     • 自动化     • 全球化

大多数经济预测，都是根据当前水平结合长期趋势来进行推断的。经济通常不会大幅偏离当前水平和长期趋势，所以这种推断出来的预测结果，在大多数情况下都是正确的。但是这种推断型的预测很简单，而且是共享的，已经反映在市场给予资产的价格上了，因此并不能为你带来卓越的投资业绩，甚至即使后来事实证明你的预测是对的。这正像获得诺贝尔经济学奖的经济学家米尔顿·弗里德曼所说的那样：所有这些人，看到的是同样的数据，读到的是同样的资料，他们的预测虽然比较正确，但是几乎从来没什么大用。

最具有潜在价值的预测，是那些能够正确地预测到经济增长偏离长期趋势和近期水平的预测。预测者如果做出的预测和大家不一致——并不是基于当前水平和长期趋势的简单推论，而且事实证明他的预测是正确的，那么结果肯定会出人意料，会让其他市场参与者大吃一惊。于是大家纷纷手忙脚乱地调整持仓，以应对这种出乎意料的变化。

【2.启发和收获】

经济预测有以下三种可能性：

• 大多数经济预测只是简单的推断。这些简单的推断经常是正确的，但是人人都会这样预测，人人都正确，因此根本没有价值。

• 非传统预测。预测经济增长未来一年或两年会大幅偏离长期趋势，如果这是正确的，那么它肯定会非常有价值，但是这种预测往往都不正确。因此大多数偏离长期趋势的预测都是不正确的，也就没有价值了。

 • 预测经济增长会大幅偏离长期趋势的极少数预测。结果表明这类预测是正确的，它们自然很有价值。

下面是我相信的关于经济周期的几条最重要的基本原则：

 • 经济产出是工作小时总数和每小时产出的乘积。

 • 很多因素很容易发生变化，由此导致经济年度增长率发生变化，甚至经济年度增长率即使平均而言沿着长期趋势线移动，也会出现年度变化。

 • 长期经济增长从长期来看是稳定的，但是它也随着长周期的波动而出现变化。

 • 短期经济增长平均而言遵循长期趋势，但是每年会围绕长期趋势线出现短期上下波动。

 • 平均而言，投资人的预测在大多数时候都接近于真实水平。但是极少有人能够持续做到预测正确；只有少数人的预测能够比其他人做得好得多；只有少数人能够正确地预测经济增长大幅偏离长期趋势。

【3.行动和改变】

无

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#20191106 —《周期》读书笔记

6/21—第5章  政府调节逆周期

【1.印象最深刻的部分】

在大多数国家中，资本主义和自由市场获得普遍认可，并以它们为基础构建高效的经济体制，合理分配经济资源，鼓励更多经济产出。但是市场经济极少是完全自由的，政府干预有很多方式，从制定和执行法律法规到设立实体机构直接参与经济活动，其中最重要的方式是通过中央银行和财政部的政策措施，努力控制和影响经济周期的上行和下行。

早期，很多中央银行发行货币。随着时间推移，中央银行逐步承担起了管理经济周期的职责，它们最关注的问题往往是通货膨胀。大家普遍认识到：第一，尽管通货膨胀的过程有些令人痛苦，但确实也能够带来好处；第二，通货膨胀在很大程度上是不可避免的。因此中央银行的目标不是消灭通货膨胀，而是控制通货膨胀。

大多数中央银行行长同时肩负两个工作职责：一个工作职责是限制通货膨胀，这就要求中央银行压制经济增长；另一个工作职责是支持就业，这就要求中央银行刺激经济增长。换句话说，中央银行行长的两个工作职责是互相对抗的，因此中央银行行长的工作要求中央银行在采取行动时要小心谨慎，保持微妙的平衡，既要控制通货膨胀，又要促进就业。但是就像投资人看待周期的视野有局限一样，中央银行行长也是人，看待周期的视角也是既看不远也看不准的。而且中央银行行长比一般投资人更难做，投资人只有唯一的目标赚钱，而中央银行行长同时肩负两个任务，刺激经济增长和抑制经济增长，很明显他们根本不可能同时完成这两个目标相反的任务。

政府的职责要比中央银行大多了，其中只有一小部分是和经济事务相关的。就像中央银行一样，政府也有职责要在适当的时候刺激经济增长，同时有职责控制通货膨胀，不过不像中央银行那样直接控制通货膨胀。财政部所负担的经济工作的重点也是管理周期，既不要让经济增长得太快，也不要让经济增长得太慢。政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。因此，政府在想要刺激本国经济增长时，可以削减税收，增加政府开支，甚至直接分配刺激资金，让个人和企业有更多的资金来消费和投资。相反，政府认为当经济增长过快而有经济过热的危险时，就会创造条件，让经济增长的速度慢下来，这时政府会增加税收，削减支出，从而减少经济体中的需求，让经济活动放缓一些。

【2.启发和收获】

经济有周期，而周期会走极端，这并不是我们想要的。一方面，经济太过强劲，会引发通货膨胀，让经济增速过高，以致未来经济衰退变得不可避免。另一方面，经济如果太过疲软，就会导致企业盈利下滑，让很多人失业。因此，中央银行和财政部的工作，其中一部分就是管理周期。 

既然周期上行和下行可能会走极端，那么应对周期走极端的调节工具应该是逆周期的，我们可以按照它们自身的周期来加以运用。在理想情况下，干预经济周期工具的周期应正好与经济周期走势相反。可是就像其他与周期相关的东西一样，我们要管理这些干预周期的工具，远远没有那么容易。如果不是这样，我们就不会看到这么多经济周期走极端的现象了。

【3.行动和改变】

无

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#20191107 —《周期》读书笔记

7/21—第6章  企业盈利周期

【1.印象最深刻的部分】

决定一家企业盈利的过程既复杂又多变。经济周期对一些企业的销售收入的影响很大，但是对其他企业的销售收入的影响却小得多。这主要是因为企业的经营杠杆和财务杠杆的水平不一样，因而造成销售收入变动对不同企业的盈利影响的程度不同。销售收入变动的百分比尽管相同，但对有些企业的盈利冲击会远远大于其他企业。

企业盈利的波动要比整个国家GDP波动得更大。这是由什么原因造成的？是什么因素导致企业盈利周期的表现明显不同于整个国家的经济周期？ 经济的上行和下行，对于企业盈利幅度的上升与下降来说，非常重要。但是经济增长和企业利润增长之间的关系并非强关联。这是因为经济周期的运行并不是影响企业销售状况的唯一因素（就像我们前面刚刚讲过的那样），而且企业销售额的变动不一定会导致企业盈利发生同等幅度的变动。

大多数企业的成本都可以分为三类：固定成本、半固定成本、可变成本。

企业的总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。

由于贷款的存在，企业利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应，就是财务杠杆发生作用的结果。

【2.启发和收获】

百年报纸行业完败给网络，给我们提供了一个很好的案例。它告诉我们，企业系统、行业系统和经济系统以外的另类因素，对一家企业的销售收入和利润造成了天翻地覆般的巨大影响——完全偏离经济周期以及传统的企业盈利周期。但是，技术本身是否也有周期？有，即一个技术从诞生到繁荣，再到被新的技术取代。几年前才诞生的创新性技术，短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，技术迭代的速度越来越快。大家原来认为有些行业是铁打的饭碗，不会被创新性的新技术毁灭，这些行业的数量现在看起来每天都在缩减。

三四十年前，整个世界看起来还是很稳定的，为人们提供了一个相对而言基本不变的大背景。人类生活，经济发展，包括经济周期在内，像一出戏剧，一幕一幕地逐渐上演，而且日益丰富多彩，和长期基本不变的世界大背景形成鲜明对比。现在，主要因为科技的发展进步（也包括社会和文化方面的发展变化），再也没有任何东西看起来会是一成不变的。事实上，很多东西实在发展变化得太快了，以致我们大多数人都跟不上周围世界的快速变化了。

【3.行动和改变】

科学技术的高速发展带动了社会的告诉发展，人们越来越跟不上变化的速度。所以我们必须改变学习和生活方式以适应变化，我相信总有那么一小群人，无论科技如何发展，他们永远能够适应并很好的生活下去。

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#20191108 —《周期》读书笔记

8/21—第7章  投资人心理和情绪钟摆

【1.印象最深刻的部分】

企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。只有这样，人们才能避免周期性波动走极端造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。这个钟摆来回摆动，形成一道弧线，弧线的中心点完美地描述了这个钟摆的“平均”位置。但是事实上，钟摆待在这个弧线的中心点位置的时间极短，一晃而过。相反，钟摆几乎大部分时间都在走极端，弧线两端各有一个极端点，钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点。但是每当钟摆接近极端点的时候，不可避免的结果是，钟摆会反转方向摆向弧线的中心点，或早或晚，反正肯定会反转。事实上，正是钟摆摆向极端点这个运动本身，为钟摆后来反转方向回归中心点提供了能量。

为什么心理和情绪钟摆很重要？经济周期、企业周期、信贷周期、市场周期向上摆动或者向下摆动会走过头，主要因为（也代表着）投资人的心理和情绪走过头了。

【2.启发和收获】

总而言之，所有投资人的态度和行为的波动合在一起，会让股票市场成为一个超级钟摆。我在投资行业经历过47个完整年度。但是长期来看，好年份和坏年份相互抵消，股市长期收益率通常为每年收益率的10%左右。这47年里有多少个年份股市的收益率处于“正常水平”加减2%，即处于8%~12%的合理区间之内？竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的！我同时很吃惊地看到，股市年收益率（偏离“正常水平”20个百分点，即上涨超过30%或者下跌超过10%）。股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象。这根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。

这些年来，股市年收益率达到极端水平的时间，并不是随机分布的。相反，股市收益率达到极端水平的年份是成群结队地连续出现的，这是因为投资人的心理摆动往往会持续相当长的一段时间，一直持续到停止为止。这47个年度，出现了13个极端的大涨年份和大跌年份，大多数时候，都是两个同样方向、同样极端的年份先后出现，它们只相隔一两年。

【3.行动和改变】

原来，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。由此可见，我原来是有多业余，怪不得会亏钱，这钱亏得不冤。

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#20191109 —《周期》读书笔记

9/21—第8章  风险态度周期

【1.印象最深刻的部分】

理性的投资人勤勉分析，合理怀疑，适当规避风险，无论任何时候都是如此，但是也在寻找投资机会，以期获得较高的潜在收益，这样在弥补风险损失后，他们还有更多的剩余收益。理想很丰满，现实很骨感。

投资的风险起源于两点：第一，投资本身包括应对未来；第二，未来是不可知的。投资必须应对不可知的未来，所以风险是必然的。投资中的很多难题都是由风险造成的，因为风险就是未来变化的不确定性和出现坏结果的可能性。

投资高手有三个突出标志：理解风险的能力突出，评估风险的能力突出，应对风险的能力突出。要成为投资高手，这是必需的。我忍不住又要说一次“必需的”。

我们对投资环境只有两种选择：第一种，我们接受现在这个投资环境，现实就是这个样子，然后只管做好投资就行了；第二种，我们排斥现在这个投资环境，我们改变不了现实，但是可以改变自己，选择站在一旁，不进场做投资。我们没有第三种选择。

投资人面对风险态度的起伏，会导致理性投资原则出现例外情况。有时候，投资人变得过度风险规避，有时候，投资人过于放松风险规避，变得过度风险容忍。 

资本市场线斜率更小意味着，每单位增加的风险能给投资人带来的收益增长变少了。简单地说，投资人因风险承受所得到的好处低于正常水平。基于以上分析，你会明白投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。风险最大的时候，风险补偿恰恰是最低的（这意味着此时是最需要风险补偿的时候）。经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子！

有一场逐底竞争正在进行，表明那些投资人和资本提供者普遍没有那么小心谨慎。在现在这个时间点上，没有人可以证明那些参与者会受到惩罚，或者他们的长期业绩会更差，那些和他们唱反调而反向操作的人的长期业绩却会更好。尤其长期来看往往如此。如果你拒绝与大多数投资人为伍，不参与无忧无虑的、不考虑风险的市场，就像今天的市场，那么一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。但是，付出这两个代价，也没有什么大不了的，只要你人还在（钱还在）——其他人最终钱没了，人也没了。

【2.启发和收获】

风险是投资中最主要的变量。在任何一个具体的时间点上，投资人总体看待风险的态度以及所采取的行动，对于塑造整个投资环境来说极其重要，而我们会发现自己身处于这个投资环境之中。在这个时间点，看清楚整个投资环境的状况非常关键，决定了在这个时间点我们自己应该如何看待风险，以及如何据此采取行动来应对风险。评估风险态度所处的周期位置，正是这一章要讲的内容，也许可以说是本书最重要的内容。

沃伦·巴菲特：“别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。”

【3.行动和改变】

“我这辈子最大的幸运是，得到机会去芝加哥大学商学院读研究生。看起来好像我是把读研当作一条最有效的成功捷径，其实我还有别的动机，当时美国正在打越南战争，要求青年必须服兵役，但读研就能逃脱兵役。我不用到越南白白送死了。” 看到这段的时候，我就笑喷了，好鸡贼的作者。似乎聪明的投资人都厌恶服兵役。

毫无疑问，这一章为本书最核心的部分。态度决定一切，一个投资人对待风险的态度决定了他最终的投资成就。我们必须意识到，我们都是感性的人，永远无法做到完全的理性，别人恐惧时我们也会恐惧，别人贪婪时我们也会贪婪。但是一旦意识到这一点，我们便可以寻找工具捍卫自己的理性。另外，对于投资处在周期中的位置要时刻保持清晰的判断，这能帮助我们更好的回归理性。

“反过来想，总是反过来想。” 伟大代数学家卡尔·雅各比这样告诉我们。

10 - 舒展

#20191110 —《周期》读书笔记

10/21—第9章  信贷周期

【1.印象最深刻的部分】

卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。

经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。资本或者信贷松紧程度的变化，构成了对经济、企业、市场最基本的影响之一。尽管信贷周期对于证券市场的人来说，不如本书中所谈论的其他周期的名气那么大，但是我认为，信贷周期的重要性最高、影响最深远。

为什么我把信贷周期列为最重要的周期？第一，资本或者信贷，是生产过程中必不可少的重要组成部分，因此能否及时获得足够多的追加资本投入，在很大程度上决定了企业（和经济）的成长能力。 第二，企业和个人必须获得资本，才能在现有债务到期时进行再融资。第三，很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行，而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。第四，信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散，其影响远远超过企业现实情况的负面程度。

要找到市场走到极端的理由，我们经常需要像回放录像一样，回顾几个月前或者几年之前的信贷周期。很多疯狂肆虐的大牛市之火，都是因提供资本的意愿大幅高涨而被煽动起来的，而这样的项目和投资往往是不理智的。同样，大多数大崩盘发生之前，资本市场完全拒绝提供融资给某些企业和行业，甚至所有想要借钱的人。

全球金融危机构建的基础环境都是金融体系和信贷周期内生的。那些构成全球金融危机基础的发展变化，既不是整个经济体系大繁荣导致的，也不是企业盈利普遍大涨导致的。这些关键事件并没有发生在整个企业环境或者范围更大的世界环境中。相反，全球金融危机大体上是一个金融现象，完全由那些金融玩家的行为所导致。创造这种周期的主要力量是：十分容易得到的资本；缺乏足够的经验和足够的谨慎，以致不受约束和制约的热情泛滥于整个过程中；非常富有想象力的金融工程；贷款决策和贷款保有分开；不负责任和露骨的贪婪。

【2.启发和收获】

信贷扩张和收缩的过程：

 • 经济进入一段繁荣时期； 

• 资本提供者生意兴隆，增加了他们的资本基础；

 • 因为坏消息稀少，贷款和投资的风险看起来已经缩小了；

 • 风险规避消失了； 

• 金融机构开始扩大业务，也就是提供更多的资本；

 • 金融机构竞争市场份额，为此不惜降低要求（比如，降低利率），降低贷款标准，为一个特定交易提供更多资本，而且放松贷款协议条款。

【3.行动和改变】

无

10 - 舒展

#20191111 —《周期》读书笔记

11/21—第10章  不良债权周期

【1.印象最深刻的部分】

企业如果经营状况不佳，并继续这样下去，就会还不上借来的钱。很少有贷款人和债券买家会轻率地把钱借给这样的不良企业。 但是随着信贷市场火热起来，也就是逐底竞争开始，这时贷款机构渴望赶快把款贷出去好多赚钱，就会为不太值得投资的借款人提供贷款融资，接受不够稳健的债务结构，从而导致新发行的债券缺乏足够的安全边际，情况稍微变坏，借款人就很难按期还本付息。这个过程，我们前面说过，就像是“在火炉面前堆木头”，接下来一场大火就要来了。

创造不良债权投资机会有两个因素必不可少。第一个因素是“不理智的信贷扩张”。一开始，具有适当风险规避态度的投资人，应用严格的信贷标准对待新发行的高收益债。第二个因素。点火器通常来自一场衰退，衰退导致企业盈利下滑。而经济衰退和企业盈利下滑通常伴随着信贷短缺的出现，信贷窗口“砰”地猛然关闭，导致企业现有债务到期不能得到再融资，结果陷入违约。

这就是我亲眼看到的一波又一波重复循环的周期运动。29年的不良债权投资经验告诉我，周期的主旋律绝对像诗歌韵律一样不断重复。前面对周期的描述，给了我一个非常好的机会来表达我的这个观点：周期里每个前面的事件都会引发后面的事件。事实上，我特意设计了上面所述的周期过程以达到这个目的。看看我们前面描述的周期过程，你会发现，每一行的最后一个词语都和下一行的第一个词语一模一样。周期确实是一环接一环地连锁反应，我认为未来周期还会继续如此。

【2.启发和收获】

很多种位于底层的周期都会影响不良债权市场，因此不良债权市场远远不是与其他周期分离的，也不是与其他周期隔绝的。正如我前面所说过的，这些周期自身都会起伏；每个周期都会引发其他周期起伏；每个周期都受到其他周期起伏的影响。但是它们综合在一起所产生的结果是，一个上升和下降幅度巨大的不良债权周期，其波动幅度远远超过位于其底层的其他周期。为什么会这样？这有待进一步解释。

【3.行动和改变】

每个细分的金融领域都有其特有的周期，这些周期并不是孤立而生的，它们演奏着相似的旋律却又相互交织在一起，一环扣着一环，一拍紧挨着一拍，此起彼伏，连绵不绝。

想起弗里德曼的一句话：好多人，甚至那些受过长期训练的经济学家，也只记得一些技术上的东西，而没有掌握经济学的精髓。就像一个人背诵了好多乐谱，却从没听过音乐一样。

霍华德·马斯克不是一名经济学家，但毫无疑问，他掌握了经济学的精髓。

通过大量阅读、思考和长期不断的投资实践，我相信我将来也会称为这样的人。

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#20191112 —《周期》读书笔记

12/21—第11章  房地产周期

【1.印象最深刻的部分】

总体概括和影响广泛的说法会影响大部分投资，而这些说法通常过于强调有利的一面，因为人性容易贪婪和一厢情愿地只想好事。

房地产周期，在很多方面都和其他周期相同，比如那些控制资本和信贷供应的周期。

房地产开发和贷款不一样，从萌生项目的想法到项目完成交付房子，其间要经过很多年，可是多年以后，经济情况会发生很大变化，就像前面我们所说的那样。这给房地产开发增加了一个潜在的危险因素。开发商希望能够对冲这个风险，办法就是他们能够以很高杠杆大规模外部融资来开发项目。（这样他们自己投入项目的资金相对占比很小，相对来说所承担的风险也会变小，相当于用很大的杠杆让开发商的投资收益率放大很多倍。）

经济繁荣，家家财源滚滚，人人都很乐观，这时房屋需求往往会上升，而需求上升又会推升房地产市场价格，房价上升又让买房人更容易从银行拿到抵押贷款融资。通常这会导致市场上形成房屋供给短缺，房屋需求增长相对而言高于供给增长。尽管房屋需求说变就变，但是房屋供给调整起来非常缓慢，一个楼盘从计划到建成需要几年甚至十几年。高房价拉动，加上贷款机构急于给开发商项目贷款融资，市场鼓励开发商建造更多新楼盘以满足需求增长。

【2.启发和收获】

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯关于人类面对历史态度的那句名言：

在人类积极努力不断进取的领域里，极少有像金融领域这样，历史所占的分量简直无足轻重，过去的经验，其实就是记忆的一部分，却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所，因为那些老古董没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。

我希望，到现在为止，你已经明白了这个事实，我们讨论的资产价值再大，作用肯定也不会强大到足够一直占上风。人类的情绪不可避免地会走极端，让资产的价格，甚至物有所值的资产价格，也跟着走极端：资产价格要么太过大于价值而让人头晕目眩，要么太过低于价值而让人悲观恐惧。简单地说，你要真心实意地相信周期必然存在，就像我一直强调的那样。这就意味着，聪明的投资人要从自己的词库里永远剔除那些其他很多人经常说的话。这些应该永远禁用的词语包括永不、决不、总是、一直、永远、不能、将会、将不会、只会。

【3.行动和改变】

无

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#20191113 —《周期》读书笔记

13/21—第12章  市场周期 —— 集周期于一身

【1.印象最深刻的部分】

一个没有经验的菜鸟投资人，第一次经历一波上升的市场周期。这个过程一开始看起来是合乎逻辑的，利好因素一个接一个，形成大牛市甚至泡沫。然而事实真相是，这么多好消息，这么乐观的预期，最终投资却以亏损告终，这肯定会让投资新手感到非常吃惊。当然，对于那些不懂投资的门外汉来说，他们的投资以这样的悲惨结局收场，其实是不可避免的。因为如果这个建立在错误判断基础上的过程没有走到极端，市场就不会上涨到牛市的最高点，这个最高点同时也是市场反转下跌的起点，没有这个起点，市场也就不会跌到熊市的最低点，而熊市的最低点也是反弹上涨的起点。

作为投资人，我们的工作很简单，就是和资产价格打交道，一是评估现在资产价格处于什么估值水平，二是判断未来资产价格会如何变化，三是做决策决定是否投资、何时投资以及投资多少。资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。 基本面：我一直称之为“事件”，大致可以被简化为两大财务指标——企业收益和现金流，以及对二者的未来预期。心理面：投资人对基本面因素的感觉，以及他们如何评估这些基本面，特别是投资人的乐观程度和对待风险的态度。

投资中有一部分让我非常着迷，也是我自己思考得最多的，还是我和橡树资本的同事为客户创造出巨大财富的看家本领所在，它就是投资人如何偏离理性的假设，以及这种偏离如何助长周期的波动震荡。

很多因素都在不同程度地影响投资人制定投资决策的过程，都在干预投资人进行纯粹的经济决策的过程。这些因素也许可以被归纳为三大类因素：人性、心理和情绪。要区分这三者，并不是那么简单。不过对于我们这里所讨论的目的来说，区分这三者并不重要，这些因素绝对能够主导投资人的行为，因而也能绝对主导市场。有些因素是周期性变化的，但并非所有因素都是周期性变化的。它们都能影响周期或者加重周期。

明智的投资只有一种形式，就是搞清楚这个东西值多少钱，用比价值更低的价格买入。我们要明智地投资，其前提必须做到两点：一是算对价值，用数据分析计算清楚价值区间究竟是多少；二是买对价格，坚持只有当价格低于价值的安全边际相当大，以及投资吸引力相当大时，才会买入。任何一种投资举动，如果不是建立在价格和价值的比较上，只是建立在一种空泛的概念上，就是不理性的投资。

【2.启发和收获】

牛市三阶段：

 第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；

 第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了； 

第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

熊市三阶段： 

第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水；

 第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟； 

第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

【3.行动和改变】

这本书里的内容，大多是重复的，但却不是无聊的重复。本章讲述的关于市场周期的部分既是对前面内容的总结，也是帮助读者加深印象和理解。

在看完一半的内容，并对内容有所理解之后，我对周期有了焕然一新的理解。我理解了自己处在周期的位置、当下的风险以及应该采取的应对措施。我看清了自己身在何处，未来要去向何方。凡事都有周期，就连对周期的理解都有周期。

现在看来，关于周期的内容重复多少遍都不过分。

10 - 舒展

#20191114 —《周期》读书笔记

14/21 —第13章  如何应对市场周期

【1.印象最深刻的部分】

讲了这么多周期知识，关键是什么？关键是我们要知道现在投资人心理周期和估值水平周期的钟摆摆到了什么位置。有时候，投资人会拒绝买入，甚至还要卖出，因为这个时候，投资人的心理过于积极，给予股票过高的估值水平，导致股价飙升到顶点。有时候，投资人应该买入，因为这个时候投资人看到市场一直下跌，心理和情绪低落，甚至垂头丧气，结果陷入恐慌情绪，抛弃估值标准，急于低价抛售，不管价格多便宜都要卖，从而导致市场上出现很多物美价廉的便宜货。

我们如何判断现在市场处于周期的位置。那些助推市场大涨的因素，都从估值指标上反映出来了：股票的市盈率、债券的收益率、房地产的资本化率和收购的现金流倍数。这些估值指标大幅上升，明显高于历史正常水平。所有这些指标都是潜在收益率降低的先行指标。市场崩盘导致资产价格大跌，估值水平跌到低点，情况和牛市正好相反。这些因素都能被观察到，也能做量化分析。 此外，有一点可以大大帮助我们理解周期的定位，就是仔细留意投资人现在的行为。我们要理解市场周期传递的信息，并对市场周期做出反应，认识下面这点的重要性超过其他所有东西：投资风险并非主要来自经济、企业、证券、股权证明和交易所大楼，而是主要来自市场参与者的行为。大多数能获得高回报的投资机会，也源于此。

看看你的周围，问问你自己：投资人乐观还是悲观？媒体名嘴认为：现在的市场，投资人应该加仓买入，还是应该避开？新型的投资方案很容易被市场接受，还是被拒绝？证券发行和基金放开申购，被视为是发财的机会，还是亏钱的陷阱？信贷周期现在的阶段是资本更容易获得，还是资本更难得到？市盈率参照历史水平来看，是过高还是过低？信用利差收窄还是加大？ 所有这些因素都很重要，但是它们都不需要预测。我们可以做出非常优秀的投资决策，只需要仔细观察现在的情况，并以此为基础去做决策，而并不需要猜测未来会如何。 关键是你要留意这些事件，让事件告诉你应该做什么。虽然市场沿着周期曲线行进的时候，并不会天天大声高喊“采取行动”，但是市场周期走到极端时，确实会如大喊大叫一样发出强烈的信号。这时倾听市场发生的声音非常重要。

并非所有的细节都重要。关键是抓住三个重点：第一，搞清楚什么是最重要的事；第二，推断那些最重要的事现在是什么情况；第三，从这些推断中得出结论：最能概括现在投资环境总体特征的事是哪几件，以及我们应当采取什么样的行动。换句话说，要与周期的步调保持一致，要同周期一起与时俱进，在周期出现重大变化时，我们的投资行动也要相应地做出重大改变。

所以要理解我们现在所处的周期位置，我们要依赖两种形式的评估： 第一个是完全定量分析评估：评估市场价格的估值水平。这是一个合适的评估起点，因为如果估值水平没有偏离历史正常水平，市场在上涨和下跌的两个方向上就不可能走过头。 第二个是基本定性分析评估：看清我们周围正在发生的事，特别是投资人的行为。重要的是，我们即使在观察这些非量化现象的时候，也有可能做到有条不紊。

【2.启发和收获】

值得我们关注的关键的周期因素有：

 • 旋律相似：基本的主旋律会重复出现，历史过程往往会像诗歌的韵律一样十分相似。

 • 有起有落：事物往往会有起有落，特别是那些人性能决定的东西。

 • 环环相扣：周期的前一波发展都会影响下一波的发展变化。

 • 彼此相关：不同种类的周期互相作用，互相影响。

 • 心理推动：心理情绪在推动周期性现象超越理性水平上扮演着重要角色。

 • 常走极端：周期往往会走向极端。 

• 浪子回头：周期往往会走到极端后反转，回归中心点。 

• 再走极端：周期回归中心点后，并不停留，而是一晃而过，走向另外一个极端。

【3.行动和改变】

如何应对周期，是投资最重要的事情之一。周期在我似懂非懂的时候悄悄地落到了我的头上，我没办法改变它。只有采取行动来应对它，这才是解决问题的关键。

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#20191115 —《周期》读书笔记

15/21—第14章  市场周期与投资布局

【1.印象最深刻的部分】

能否成功地布局投资组合以应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力用于进攻，还是用于防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的洞察力。

投资成功，三种要素必不可少：激进买入、选择时机、操作技能。如果你选择对了合适的时机，又能足够激进地买入，那么即便没有太多操作技巧，也照样能成功。

选择到好时机并不完全是靠运气的结果。相反，在投资上，选择好的时机，可能来自勤勉尽责地评估我们现在所处周期的位置，然后把想法转化为行动，做出正确的事。研究周期，其实就是研究如何布局投资组合以妥善应对接下来可能发生的事件。

但是资产选择技能高超的卓越投资人，在他们的资产选择中优质资产多、劣质资产少，优质资产与劣质资产的比例高于市场；他们能够做到把资金更多地配置在跑赢市场的优质资产上，而更少地把资金配置在跑输市场的劣质资产上；他选择的优质资产领先于市场的程度，大于他选择的劣质资产落后于市场的程度。

【2.启发和收获】

投资成功应该考虑以下六个关键要素，也许更应该称之为三对要素： 

（1）周期定位。根据你对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，决定你对投资组合的风险定位——更多地承受买入而出错的风险，还是更多地承受不买而错过的风险，或者在二者之间保持平衡。 

（2）资产选择。决定要配置哪些市场、市场利基、具体证券或资产，以及要重仓配置还是要轻仓配置。

（3）激进。增加风险：把你的资本更多地置于风险之下；持有质量更低的资产；所做投资的业绩表现，更加依赖于出现有利的宏观结果；以及（或者）利用财务杠杆、高贝塔值，即对市场波动更敏感的资产和战略。 

（4）保守。减少风险：投资的资本更少，而持有的现金更多；强调重视资产要更加安全；买入那些在没有出现繁荣和牛市时，相对而言市场表现更好的防御性资产；以及（或者）避开财务杠杆和高贝塔值。

（5）技能。有能力能够做出正确的决策以保持平衡（尽管不能每次都正确），这要通过一个可重复的智力过程，而且要基于对未来的合理假设。现在这个要素有了一个为大家所熟知的学术名称：阿尔法。 

（6）运气。在很多情况下，技能和合理的假设都不起作用了，我们就只能靠运气了。也就是说，随机性对事件的影响大于理性的过程，不管是“运气好”还是“运气不好”，它们都是运气。

【3.行动和改变】

无

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#20191116 —《周期》读书笔记

16/21—第15章  应对周期有局限性

【1.印象最深刻的部分】

你想要在理解市场周期的基础上改变投资组合布局，以此来提升长期投资业绩，这种想法完全合情合理。但是有一点对于你来说至关重要，你一定要理解，这种想法要求你具有高超的技能，且真正实现这种想法非常困难。即使你再优秀再努力，一个人的能力也毕竟有限，有时候就是人算不如天算。

我们现在所处周期的位置，对分析周期未来的走势有非常深远的影响：什么走势可能发生，甚至什么时候会发生。周期定位会掌控未来的概率分布变化，很多事情都会发生。我们知道我们只能面对不确定性和风险。关于未来，我们所知道的不过是概率而已。知道概率，能帮助我们把对未来判断的准确程度提高到高于整体平均水平。

有一点很关键：我们知道事件发生的概率，并非代表我们精确地知道什么事件会发生。我们没有选择，只能满足于知道概率。从概率上看有很多事情都有可能发生，但是实际上只有一件事情会发生。这样就不会有足够多的观察，让我们能假定从概率上讲最有可能发生的事件是什么，而且可以肯定，并不是最有可能发生的事件后来确实会发生。

我们必须保护好我们的投资组合（和我们的投资管理业务），让它们能够抵抗那些最有可能发生的事情所产生的风险，我们对周期的理解让我们推断什么事情最有可能发生，但是这件事情也许经过了很长时间才终于发生。我们必须让我们的情绪保持波澜不惊，让我们能够熬过那一段可能相当漫长的等待时间，我们若是熬不过去，就看不到光明到来的那一天了。

我们不能自己创造绝佳的机会，让自己能够以此决定进入市场的时机。我们对周期再了解也无法自己创造投资机会。相反，只有市场能决定我们什么时候能碰到绝佳的投资机会。请记住，没有什么聪明的事值得去做的时候，错误往往来自你想卖弄聪明。

【2.启发和收获】

我每天读的报纸和大家读的是一样的，我每天看到的经济数据也和大家看到的是一样的，市场波动对我的连续冲击也和大家受到的冲击一样，引发我情绪的因素也和大家一样，也许我对自己所做的推理要比其他人更加自信，当然我的投资经验也要比其他大多数人更多。但是关键是，不管因为什么原因，我都能够忽视自己的情绪冲动，依然按照自己的推断行动。我的这些推断没能被记录下来，或者被证明。如果能如此的话，那么大多数理智的投资人也会和我得出一样的推断，也会和我一样有信心。我告诉你这些实话，只是为了与你沟通交流我内心的这种感觉，没有人应该担心自己不能胜任这个任务，只是因为他对自己的结论不是百分之百地有把握。而事实上，投资这种事情根本没有百分之百那回事儿。

【3.行动和改变】

无

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#20191117 —《周期》读书笔记

17/21—第16章  成功本身也有周期

【1.印象最深刻的部分】

在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里，任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，直到市场变得过度拥挤和完全机构化了，其风险调整后的预期收益率才会回归均值（甚至可能更差，比均值还低）。

任何东西，如果其市场表现持续糟糕，就会使其价格变得非常便宜，这是因为它们相对而言涨幅更小或者跌幅更大，投资人缺乏兴趣，而这也为估值水平过于便宜奠定了基础，让它们将来能表现优异，跑赢市场。像这样好资产变成坏资产，坏资产又变成好资产的过程，就是周期循环。投资成功的关键就是懂得周期，万事万物皆有周期，因而周期内肯定会有起起落落和重复循环。

准备好能够完成三大投资任务：识别周期现在的位置、评估周期将来的趋势和应对周期做好组合布局。这会对你取得投资成功有很大帮助。但是正如彼得·伯恩斯坦所说的，即使是最优秀的投资人，也不会总成功不失败。理解这一点很重要，这样才能支撑你努力活下去。和这本书提到的其他事情一样，成功总是来来去去，也有周期。

任何一个系统通过不断地发展，达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中，它会形成一个完全内在的矛盾和弱点，引发其自身的衰败和灭亡。

【2.启发和收获】

人性的角色：

对于大多数人来说成功并不是好事。简单地说，成功会改变人，而且通常不是把人变得更好。成功会让人觉得他们很聪明。在一定程度上，觉得自己聪明，能提高自信心，这是一件好事情。但是你一旦聪明过了头，觉得自己什么事情都做得很好，什么时候都很聪明，就会变成坏事了。同时，成功会让人变得更有钱，人就容易满足了，从而导致他们奋斗努力的动力就减少了。

流行的角色：

投资成功本身孕育着投资失败的种子，主要体现在，越成功，越流行，就越会加大失败的可能性。没有什么东西能永远有效；没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场。第一，大多数证券和投资方法，在某种投资环境下，在周期的某阶段是有效的，但是换作其他投资环境，或者周期发展到其他阶段，就不灵了；第二，过去的成功本身会导致未来的成功变得不大可能。

公司的角色：

从成功这个角度来看，公司的发展也是起伏不定，也是基于一系列因果联系的事件。由于公司的生命持续时间并不像经济和市场那么长，所以公司成功的长期周期也不会太长。但是在公司的整个生存期间，公司的盈利会导致亏损，而亏损又奠定了未来盈利的基础。从成功走向失败，又从失败走向新的成功，这样不断循环，就是一个企业成功的周期。

时机的角色：

有很多因素对个人成功或者公司成功影响巨大，其中一个就是时机。和其他因素一起，好时机能帮助你在一个高于平均水平的时间点参与其中，乘风而起，更容易成功。好时候，就像现在一样，会产生糟糕的时候；这个规律，就像钟摆摆动一样确定无疑。我们从自己的亲身经历知道这些最基本的道理。我们是否能够有意识地把这些道理付诸实践？

国家的角色：

摩根士丹利投资管理公司首席全球策略分析师沙尔玛，在《国家兴衰》一书中分析新上任的新型改革派的影响时说：“改革会带来增长和好时候，好时候则会鼓励骄傲自大，而这会导致一场新危机。”这句话实质上说的是国家的成功也有周期，好时候经常会被迫演变成糟糕的时候。

【3.行动和改变】

历史告诉我们，成功也是具有周期性的：失败是成功之母，而成功是失败之父。

我们是否能足够敏锐又不动感情地保持客观冷静，明白好时候并不一定会带来更多的好时候。

谨慎地看待成功，平静地看待失败。

Stay hungry, Stay foolish.

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#20191118 —《周期》读书笔记

3/21—第17章  周期的未来

【1.印象最深刻的部分】

人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到赚钱的良机。

我们这个世界存在周期的基本原因是人类参与。机械性的东西会走一条直线。时间只会向前持续不停地运动。只要有充足的动力，机械也会这样持续不断地运转。但是历史和经济这些与人有关的过程，其运动轨迹不是一条直线，而是多变的曲线，它们的变化有周期性。我觉得这是因为，人是情绪性的，很难一直保持客观，不会始终保持一致，也不会一直稳定不变，人经常是反复无常的。 客观因素确实在周期中扮演着一定分量的角色，比如量化关系、世界性事件、环境变化、科技发展，公司决策等。

情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的周期性，而正在此时，意识到周期波幅过大至关重要，也是最有可能投资盈利，或者最有可能避免亏损的时机，比如熊市和牛市的第三阶段。

【2.启发和收获】

周期循环一再发生，永远不会停止。如果真有那种完全有效的市场，或者人们做的决策完全只靠数字计算而不动感情，那么也许真的会把周期（或者至少是走到极端的周期）驱逐出市场。但是永远不会有这种情况。

忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。投资人的行为经常建立在一厢情愿的想法上：公司现在做得好，投资人就倾向于认为将来会一直这样好下去；投资的资产现在跑赢了市场，投资人就容易认为将来会一直跑赢市场。反过来也是一样的：公司现在做得不好，投资人就容易认为将来会一直不好下去；投资的资产现在跑输了市场，投资人就容易认为将来会一直跑输市场。其实，更有可能出现的情况完全相反。

【3.行动和改变】

1996年11月《华尔街日报》上刊登的一篇文章——这篇文章详细地叙述了很多理由，由此推断，美国这一波经济增长将会继续下去，再也不会出现经济衰退了。不仅如此，《蓝筹股投资通讯》调查访问了53个“顶级”经济学家，其中51名专家预测下一年美国经济的增长率为1.5%，甚至更高。著名企业家、总统、经济学家、投资家、银行家、媒体坚信风险（周期）没了。很快美国就陷入了有史以来最大的衰退，且困扰整个世界超过十年。

为什么获得巨大成功的人会犯这样的错误呢，我不相信他们不懂周期。唯一的解释是成功也有周期，没有人能够永远不犯错误。成功令人富有，令人慢慢变得过于自信，慢慢变得过于满足，从而在某一天终于做出那个错误的判断和决定。

我们必须永远记住，我们的知识是有局限性的，不要认为自己总是对的，市场是错的。在持有或加仓的时候应有限制，认真审视自己做出的判断所依据的事实和推理过程。

10 - 舒展

#20191119 —《周期》读书笔记

19/21—第18章  周期精要

【1.印象最深刻的部分】

投资成功就像中大奖，这就好像从彩票箱（可能出现的结果的完整区间范围）中抽到一张彩票（最终发生的结果）。每种情况都是从很多可能出现的结果中选择某结果，这可能是十里挑一、百里挑一，甚至千里挑一、万里挑一。 卓越投资人比一般投资人强在哪里？卓越投资人的感觉更好，更能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票，因此他们更能判断花钱买彩票参加抽奖值不值。换句话说，卓越投资人，其实和其他所有投资人一样，都不知道未来究竟会怎样，但是，卓越投资人对未来趋势的理解明显超过一般投资人。

“这次不一样”，是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。

【2.启发和收获】

发现市场走到极端，并且能利用走到极端的市场，真的是我们能找到的最好的方法了。而且我相信，这种事情做起来很可靠，前提是你能系统地深入分析，有洞察力（或者对历史很精通），而且做事沉着冷静、不动感情。可是，这也意味着，你别指望能够每天、每个月，甚至每年都能做出能赚钱的决策。

【3.行动和改变】

无

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#20191120 —《周期》读书笔记

20/21—总结-1

市场的涨跌只是一时的，不可能一直如此，上涨之后必有下跌，下跌之后必有上涨，认识到市场波动必有周期对投资至关重要。

投资人只有正确合理地理解市场周期，分析影响周期的因素，判断周期未来的趋势，在周期的每个重要转折点采取合适的投资行为，才能长期战胜市场。

通过阅读这本书折后，我更加深入地理解了周期，但是仍有许多内容和知识点没有理解吃透。

我希望能通过反复的阅读并不断在实战中应用。以此为基础，正确地分析周期、利用周期，形成自己独有的投资哲学。

10 - 舒展

#20191121 —《周期》读书笔记

21/21—总结-2

投资人都知道，周期这件事，毫无疑问是投资最重要的事，但它像人生命运一样，人人都讲，人人都讲不清楚。没办法，周期这个主题涉及很多方面、很多层次，非常复杂。虽然讲周期的书很多，但这本书讲得最清晰易懂。本书也有一条明显的主线。主线可以分成三个阶段：认识周期、分析周期、应对周期。它们分别对应着这本书的三大部分：认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操作。

周期的三大规律：

一、不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的。

二、不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，却会重复相似的过程。

三、少走中间多走极端：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，走到一个极端后，总会均值回归。

周期的三类九种：

一、基本面周期：经济周期、政府调节周期、企业盈利周期。

二、心里周期：心理钟摆和风险态度周期。

三、市场周期：股票、信贷、不良债权、房地产都属于市场。

应对周期的三部操作：

一、有识：现在室倡导周期的什么位置了。

二、有胆：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

三、有备：1、你出的错误；2、来自市场之外的意外事件；3、市场本身的错误。