百年美联储（上）：干预之路

原创 清和社长 智本社 

2021年，美联储的任何言论，全球市场都竖起耳朵认真地听着。

如今的世界经济，似乎成为了美联储的计划经济。美联储何时终结宽松、何时紧缩，影响着他国的货币政策、宏观经济、政府债务和家庭财富的波动。

本文从美联储历史的角度分析货币及央行如何走向“统制”之路。此研究分为两部分，本文为上半部分，下半部分为《百年美联储（下）：计划之路》。

本文逻辑

一、清算主义

二、干预主义

三、滞涨危机

01清算主义

关于“大银行主义”的斗争，贯穿着美国的立国史。这也导致美国央行的成立时间晚于欧洲国家。

在1913年底美联储正式成立前，美国就早已数次出现过要成立一家中央银行机构的呼吁，这种呼吁最早来自农民。1886年，主要由美国中西部农民组成的农民联盟在德克萨斯州举行大会，提出了“克利伯恩”诉求。诉求包括：由美国财政部发行政府货币作为法定货币，取代流通中的私有银行票据；国会对货币增长实施调控。

某种程度上，这些平民改革家的思想促使之后的美联储建立了一种理念，即货币供给要与实际经济增长紧密挂钩。

从1893年到美联储成立的20年间，席卷美国的数次金融恐慌或许与混乱的信贷供给密切相关。危机通常始于农户信贷需求的季节性喷涌，为满足农户生产投入所需的信贷需求，遍布全美的数以千计的乡村银行被迫收回自己在47个城市银行中的储备金，最后货币需求向上传导到3个中央储备金城市银行。作为链条的末端，纽约的城市银行承担了巨大的储备金供给压力。如果它们无法顶住这种压力，整个金融体系可能瞬间崩塌。

1907年的金融恐慌就是一个典型的例子。纽约第三大信托公司尼克伯克信托公司突然倒闭，其他两家巨头也临近倒闭边缘。金融大亨J.P.摩根迅速筹集了3500万美元的紧急救助贷款，可仍旧无法挽救危机。处于恐慌中的地区银行纷纷要求收回存放在纽约的储备金，由此积累的信贷压力，连摩根及其同盟也已无法化解。危机最终止于美国财政部的紧急操作。

1908年，美国成立国家货币委员会，以查明金融危机的原因。纳尔逊·奥尔德里奇任该委员会主席并提出了解决方案——“奥尔德里奇计划”，不过，这一包含中央银行的计划未获国会通过。该计划将中央银行定义为一家私人银行，反对者担心，私人金融巨头可通过中央银行操控经济和联邦政府。后来，在该计划的基础上，民主党参议员卡特·格拉斯提出了一个具有妥协性质的新计划，经反复修改后在两院通过，这一计划被民主党总统伍德罗·威尔逊签署为法律，即《联邦储备法案》。威尔逊签署该法案的条件是，美联储必须是一家公共机构，并且在联邦财政部的管辖之下。

该法案的通过标志着美联储的诞生。《联邦储备法案》建议将全美划分为12个联邦储备区，并各设立一家联邦储备银行；在联邦储备银行的基础上设立联邦储备理事会，该理事会由7名委员组成，包括财政部长和货币监理局局长，均由总统任命。此外，联邦储备银行可发行联邦储备券，作为法定流通货币；联邦储备银行可通过贴现窗口，对会员银行进行票据贴现，以此控制货币供应。

此后的20年代，美联储的地位获得了进一步的巩固。一战后美国经济强劲增长，尤其是工业生产领域发展迅速，美联储分享了这一时期繁荣带来的声誉。

但从根本上，美联储的货币管理方式存在着缺陷——名为公共机构，实为私人机构。最终这种缺陷以一种不可挽回的方式暴露了出来，最为突出的表现是20世纪30年代的美国大萧条。

1929年10月24日，“黑色星期四”，美国历史上最严重的大危机在这一年爆发。最早的征兆是股票暴跌，仅仅几天，标普指数从245点狂跌至162点，股票市值被摧毁超过三分之一。泡沫破裂的巨大声响传导至银行业，这意味着此前商业银行交给金融投资人的数十亿美元贷款变得难以收回。

随之而来的是银行倒闭潮——全美超过40%的银行深陷其中，失业率飙升至25%，导致上千万美国人陷入赤贫。

哈耶克将这场史无前例的大危机归因于信贷的过度扩张。他断言，一战后美国经济的快速增长并非来自储蓄支撑的投资，而是受到信贷扩张的刺激，因此不具有可持续性。在繁荣的高峰，哈耶克看见的是将要发生的衰退。

这场“灾难性崩溃”发生后，美联储声名扫地。实际上，无论是损失惨重的债权人，还是一夜赤贫的工人都对其心怀怨怼。弗里德曼也认为美联储有不可推卸的责任，他指出这一被赋予制定货币政策的公共机构在危机来临时，采取了紧缩操作。

这里的深层原因是，当时的美联储只是名义上的公共机构，其具体政策主要由私人机构控制的纽联储说了算。

按照哈耶克的说法，危机或许始于纽约储备银行行长本杰明·斯特朗的信贷宽松政策。1927年夏，斯特朗积极推进信贷宽松，降低贴现利率，并从开放式市场购入3.4亿国债。这无疑向银行体系注入了巨大的一笔流动资金，投资的虚假繁荣也就由此开始。

而从斯特朗的角度来看，他是出于好意。一方面他注意到，国内就业率正在悄悄下滑，整体物价下跌，企业呈现出将要滑入经济衰退的迹象。他希望能通过放松信贷来防止另一次经济紧缩的发生；另一方面，斯特朗受到欧洲各中央银行放松美国信贷的请求。此时欧洲货币紧缩，利率走高，斯特朗担忧欧洲陷入经济紧缩将会对美国经济同样带来负面冲击。

但好的初衷并未导向好的后果，这笔巨额流动资金堆起了金融资产泡沫，并最终于斯特朗去世的次年——1929年引来致命坍塌。

对这一切，斯特朗并非毫无预见，只是他对美联储，对他的后继者抱有太高的信心。在给同事的信中，他信心十足地指出，美联储“存在的价值就是保护美国不受任何因货币问题而引起的灾祸”，并且在这类灾祸面前“拥有立即向街道撒钱”的能力。

如果在危机后，美联储立即拿出斯特朗的决心，情况也许会被逆转。而事实却是，在最初，他们任由危机发生，并认为这是一场对过剩货币的正常矫正。时任财政部长的安德鲁·梅隆对此的看法可以说是其中代表。他曾对总统胡佛坦承，走出经济衰退的方法就是更多倒闭、更多失业和更多清算，这会清除经济体系中的腐烂和败坏。

由此可见，彼时的美联储采用的是古典主义的清算主义思想，以私人机构的方式实施“顺风而行”的货币政策。

当时，美联储的资产主要来自私人会员银行，私人会员银行拿出真金白银交给12家联储银行来管理，其中纽联储最具实力。当危机爆发时，纽联储和其它联储银行也和私人银行一样选择避险，让市场自己去清算。

费城联邦储备银行的诺里斯回忆称，在各方催促美联储向金融体系注入更多货币时，美联储所执行的仍旧是1923年那一套，“在经济扩张时提供额外的信贷，在经济收缩时减少货币供应”。其结果是，美联储被动跟随经济波动方向，并且增强了其上下浮动的力道。

在清算主义思想下，货币的主要创造方式来源于真实的经济行为。当时，美联储创造货币主要通过12家储备银行的贴现窗口，而非在开放式市场购买国债，当银行向企业借贷时会开具“实物票据”，银行也能够凭借这些票据，以一定的利息从中央银行获得相应的货币。在构想中，这种货币创造方式是以真实的经济行为为根据，因而使得货币供应具有弹性，能够跟随经济的波动而自我调节（此处与哈耶克的观点有些冲突，我们在下一篇文章中分析）。

以1931年10月为例，在两周的时间内，联邦储备银行将贴现利率提高2%。这等于是在本就日渐水位下降的货币池中又抽出了一捧水。于是，接下来6个月里的产业规模又下降26%，基础货币再次缩水9000万美元，弗里德曼认为这种货币操作进一步加剧了经济紧缩。

到1933年初，富兰克林·罗斯福即将总统就职时，美联储依然实施清算主义政策。这时，一个关键人物改变了美联储，此人正是美联储第一任主席马里纳·埃克尔斯。

02干预主义

埃克尔斯给美联储带来了凯恩斯主义。

30年代的大萧条，埃克尔斯作为犹他州的银行家，也承受着金融恐慌的冲击。在带领银行走过危机后，凭借着敏锐的观察力和才智，埃克尔斯似乎领悟出为何会出现1929年持续的经济大萧条。他认为，金融系统中的每个个体建立在自身利益基础上的恐慌行为——强迫债务人清算和收回贷款——加剧了经济收缩的烈度。最终，埃克尔斯得出了和凯恩斯相近的结论：“我们走出经济衰退的唯一方法就是通过政府行为给有购买需要的美国人设置购买力。”

“1929年到1930年的巨大吸力让少数人吸走了日益增长的当下财富……通过吸走普通消费者手中的购买力，存款用户也就会拒绝让自己充当需要商品的有效人群，也就不再认为自己应当将资本积累重新投入到新厂房的建设中。这就像是玩扑克牌，当筹码越来越集中到少数人手中，其他玩家也就只能通过借钱的方式继续游戏。一旦信贷系统出现崩溃，那么游戏也就结束。”

埃克尔斯的逻辑是，1929年出现的急剧通货紧缩消耗了靠工资收入为生的普通民众的购买力，他们只能借入更多的债务维持生活。而另一方面，通货紧缩扩充了债权人的财富，少部分人成为受益者。而由不稳定的信贷所支撑的消费一旦崩塌，生产也会相应萎缩。紧接着便是跌入螺旋，更多生产者限制生产规模或倒闭，劳动雇佣减少，消费进一步萎缩。这一观点与费雪的债务螺旋有些类似。

埃克尔斯认为，要中止这一趋势，唯一的办法就是使集中在少数人手中的货币重新流动起来，而能做到这件事的只有联邦政府。政府可以从少数人手中借入闲置资本，再通过各种方式将其交到多数人手中，包括修建公共设施，或对低收入人群提供福利保障，失业救济，农业拨款等。这些观点与凯恩斯如出一辙，不过埃克尔斯反复强调他没看过凯氏书籍。

1933年，埃克尔斯在参议院听证会上陈述自己的观点，并提出一系列的改革建议：针对银行储蓄的联邦保险、一个中央集权的联邦储备系统、重新分配收入的税收改革。此外，还包括政府财政预算方面的提议，即超出税收的财政开支以刺激经济。

作为罗斯福总统的密友和新政改革背后的总设计师，埃克尔斯顺利地成为了第一任美联储主席。他把干预主义带入美联储，将货币发行权从地方联储收回，使得美联储变成了一家真正意义上的公共机构。

正如加尔布雷思所说，埃克尔斯手下的美联储变成了“凯恩斯主义在华盛顿的布道中心”。埃克尔斯聘请了另一位受到凯恩斯思想影响的学者、哈佛大学经济学家劳克林柯里。后者到任后，便立即招募和更换了一批美联储研究员。

这一时期发生的改革包括，后来被认为是新政时期最重要的银行体系改革”美国联邦银行存款保险”。在这一制度下，小储户的存款将得到美国政府的保障。也就是说，哪怕银行陷入倒闭，小额储户也能收回自己的存款。保障额度上限最初是5000美元，后逐渐上升至10万美元。这一机制对稳定公众信心至为重要，此后美国就很少发生因挤兑引发的银行倒闭了。

1935年，由埃克尔斯提议的《银行法》将联邦存款保险制度永久化。也是在《银行法》中，埃克尔斯促进了美联储的独立，这种独立既是对来自白宫的政治干涉而言，也是对华尔街的金融利益而言。1935年的《银行法》创立了“美联储公开市场委员会”，作为控制货币政策的关键机构，该机构由12名委员共同决议，其中美联储委员占7票，分布各州的储备银行行长分享余下5票。这样，在委员们意见一致的情况下，将取得多数票优势。

此外，《银行法》亦规定，财政部长和货币审计长不得同时成为联储会成员，这就为白宫插手美联储独立决策设置了障碍。

只是，适逢二战，美联储没能很好的保持自身对白宫的独立性。战争期间，为支持财政部的债务融资计划，美联储将“低利率”奉行为货币政策的目标。“二战”期间，美国政府长期债券利率一直被稳定在2.5%，短期利率则更低，只有不到0.5%。美联储并非没有认识到其中风险，即失去对物价与货币的控制力可能导致战后无休止的通货膨胀，只是形势所迫。1945年，美国国债余额2600亿，占GDP122%。

埃克尔斯曾就这一问题与财政部多次发生争执，但都被迫妥协。持续抗争的后果是，1948年，杜鲁门拒绝再次任命埃克尔斯为下一任美联储主席。

1934年到任，1948年卸任，作为美联储主席的近14年间，埃克尔斯改变了这一机构的政策思想、权力结构以及操作手段。为表示对他的尊崇，在《联邦储备法》诞生70周年的1983年，人们以他的名字重新命名了美联储总部两座办公大楼中的一座。

1951年初，杜鲁门总统将联邦公开市场委员会全体成员叫到办公室长谈，继续向他们施压，随后甚至单方面宣布：美联储继续把利率维持在原来的水平。

美联储对此发起了抗议，经过与财政部协商，《财政部与联邦储备系统协议》出台。协议中，财政部略微让步，同意提高利率，并答应给予美联储“较小的灵活性”。有趣的是，此次协商中财政部方面的谈判代表是威廉·麦克切斯尼·马丁，而他在同年被任命为美联储主席。

马丁在美联储内部的影响深远，他任期近二十年，经历了五届总统。马丁被认为是美联储精神和一种时代传统的代表，领导美联储开始走向独立。他开启了一种与斯特朗完全不同的操作原则：“逆风飞扬”，即逆周期操作。这一操作原则，其实是埃克尔斯带入的凯恩斯主义的实操原则，即经济衰退时，美联储作为公共机构，向市场提供贷款，注入流动性。

1952年，艾森豪威尔击败民主党成功当选总统，他上任后，共和党人支持推高利率，实施稳健货币。接下来几年，美联储都如愿继续抬高利率。马丁给美联储带来的独立操作，很大程度上使得美国经济遏制了二战后的高通胀。

20世纪50年代，美国经济迎来战后黄金期。此时美联储隐在权力的背后，还未像现如今这般“树大招风”，即便偶让政客不顺心，也未招致太多批评。 譬如，这种逆周期操作，一度中断了50年代经济的高速扩张。

不过，这种风向在民主党人肯尼迪竞选总统成功后就开始转变。肯尼迪上台后，提出了一系列社会福利措施，如改善城市住房条件、改革税制、发展教育。他提出经济复兴与增长计划，要求美联储实施扩张性政策。财政扩张之下，1963年7月，政府开支达到940亿美元，黄金储备降到了二战以来的最低。

这或许是一个信号，但并未引起注意。毕竟，60年代美国经济开启了一场劲头十足的增长，就业率稳步提高，股票涌现牛市。60年代，大众消费的普及，让美国消费者进入了一种黄金时代的幻象。

在肯尼迪遇刺后，副总统约翰逊在达拉斯机场紧急宣誓就职总统。此后，约翰逊继承了肯尼迪的政治遗产，提出“伟大社会”计划，推行减税，向贫困“开战”，增加社会救济。从此，政府更加大手笔的财政扩张接踵而来。他全面介入越南内战。战争军备开支及新福利政策，让联邦政府开支激增，财政赤字急剧扩大。

此时马丁有些坐不住了。他向白宫暗示，美联储将要加息，但是白宫则回应道 “美联储需要学会适应经济增长的新环境”。美联储也曾试图反抗，可是力度微不足道。

对于这个尚未彻底绝缘于政治的机构来说，走向独立需要经历一段漫长的时间，也需要一个强硬人物来领导。马丁为人和善、幽默，擅于与人打交道，却始终是一个“中庸”派。美联储在他带领下虽然走向独立，但尚未能面向白宫建立起威望。

一次，约翰逊在农场约见马丁，要求美联储降息。迫于压力，美联储下调了利率。政府大力度的财政支出再加上美联储的低利率，为之后的通货膨胀埋下祸根。

60年代后期，越战泥潭和持续的贸易逆差，导致美国政府债务高企，黄金净储备严重不足，美元愈加脆弱。

于是，一场危机如期而至。

03

滞涨危机

1970年，美元，风雨飘摇，美联储，岌岌可危。

尼克松总统任命亚瑟·伯恩斯为新的美联储主席。伯恩斯一直都是尼克松的核心经济幕僚，被批评为“当代最政治化的美联储主席”。伯恩斯就任以来，大幅注水。他说服委员会推行宽松的信贷政策，实行低利率政策。伯恩斯的操作加速了美元崩盘。

第二年，尼克松总统任命保罗·沃尔克担任财政部副部长负责研究美元对策。黄金亏空，美元贬值，依托于美元的全球货币体系——布雷顿森林体系处于危险之中。布雷顿森林体系确立了战后全球货币规则，各国货币盯住美元，美元盯住黄金，以1：35的比例兑换。然而，美国黄金大幅流失，美联储已没有能力维持美元与黄金的固定比价。

1971年8月，沃尔克给出的方案是关闭黄金兑换窗口。这一方案遭到了伯恩斯的反对，但最终被尼克松采纳了。于是，尼克松总统在戴维营会议后宣布关停各国兑换黄金窗口，引起了外汇市场的轩然大波。

关闭黄金兑换窗口，意味着布雷顿森林体系瓦解，固定汇率、刚性兑付被打破，战后确立的世界金融货币秩序崩盘。

除了美元跌落神坛，70年代，美国经济也开始被迫自食曾经埋下隐患的通货膨胀恶果。

1971年，尼克松采取价格管控来强行遏止通货膨胀，他宣布冻结工资、物价、房租和红利90天，但同时又推行刺激性的财政政策，为接下来的竞选年做准备。尼克松政府面对滞胀危机的决策，无异是火上浇油。伯恩斯配合尼克松总统实施了宽松政策。1972年美联储的货币扩张速度比上一年快了25%，并拒绝了22次来自不同地区储备银行提高贴现利率的申请。

价格管制的后果是适得其反，物价剧烈反弹。屋漏偏逢连夜雨，1973年，石油危机爆发，欧佩克石油生产成员国将石油价格提高了4倍，石油价格上涨引发了美国国内物价的上涨，通货膨胀再度恶化。更糟糕的是，失业率也开始抬头。直到石油危机过后，国际油价才回落，但美国国内通胀却愈演愈烈。通货膨胀与失业率并行，菲利普斯曲线失灵，凯恩斯主义的干预主义破产。这就是滞涨危机。

整个70年代，美联储的政策患得患失，混乱不堪，通货膨胀高居不下。这也引发了美国白宫震荡，先是尼克松因“水门事件”下台，接着福特只担任了一届总统，然后是“最失败的总统之一”卡特。

1979年，对总统卡特来说危机四伏。第二次石油危机，国内通胀率达到14%，面对民意的坍塌，卡特选择了别出心裁的挽救措施。

7月份，经过在戴维营10天的闭关会议，卡特出现在公众面前。7月15日晚，他发表了《一蹶不振》的演讲，超过三分之二的美国民众观看了这次演说。

随后，卡特总统对内阁进行大换血，以示重振之心。卡特辞退了自己任命仅仅17个月的美联储主席米勒。这时国内的经济犹如泥潭，到底谁能扛起这个大旗，带领美国走出通货膨胀？挑选新任主席是一个重要而艰难的选择。

副总统首席幕僚打了上百个电话，最终将眼光锁定在保罗·沃尔克上——正是尼克松时期提出关闭黄金兑换窗口的财政部副部长沃尔克。

1979年8月7日，沃尔克走进了美联储主席的办公室，一边阅读上百封问候的信件，一边思考接下来的应对之策。

8月份，沃尔克主持的第二届美联储委员大会上，七名委员一致通过了提高贴现利率至15%的决策。然而到了9月份，沃尔克的再次提高利率提议却遭遇了阻力，内部投票结果显示是4：3，这种阵营对立也被外界关注，他们认为沃尔克带领的美联储将会过于软弱。事实上，当沃尔克上任之时，华尔街就已经竖起耳朵，想迅速对这位新任主席的风格做出判断。

沃尔克对内部投票没有太过在意，让他长期焦虑的是国内高居不下的通货膨胀率。正如他在就任时对众议院演讲时所表明的立场：不断紧缩和遏止货币供给量，战胜通货膨胀。

过去，美联储长期使用控制利率的方式调节货币供应量，而这一次，沃尔克试图采纳弗里德曼的观点，允许利率随经济波动涨落，将美联储的焦点转为对货币供给的关注。

沃尔克首先找上了沃利克的办公室，这位美联储内部最年长的委员是美联储内部“鹰派”代表，也是紧缩货币的坚定捍卫者。沃利克警告沃尔克，这是一个魔鬼协定。“你控制了货币供给，但是利率却会因此变得反复无常。”

“是的，你必须学会与这个魔鬼周旋。”沃尔克的回答很简单。

到9月的最后一个星期五，沃尔克一一说服了七个委员通过新的运作机制，他们聚在一起，为最终的改革敲定细节。

美国财政部长威廉·米勒和卡特内阁经济委员会主席查尔斯·舒尔茨听闻了沃尔克的决策，反复劝说他停止改革计划。舒尔茨已经预见这项政策将会对卡特的连任带来巨大阴霾，劝说沃尔克直到最后一分钟，“我同意美联储应采取一些强硬措施，但我反对的理由是一旦改变运作程序，你将无法回头。如果你告诉全世界美联储将以货币供给为中心并容许利率‘自生自灭’，那么你将不得不永远坚守这条原则，并且永无灵活处理的余地。”

然而，沃尔克早已做足了心理准备，这项改革势在必行。1979年10月6日，沃尔克召开了联邦公开市场委员会特别会议。

接下来几周时间，被视为市场晴雨表的联邦基准利率变得毫无规律，华尔街怨恨戏称为这是“沃尔克的周六夜特价品”。

作为沃尔克推行改革的一部分，他提拔了老同事彼得·斯特莱恩特，任命他来掌管纽联储交易室，依据美联储的决议，在纽联储总部大楼的八楼悄悄在政府债券市场上买卖证券来控制美元总量。

1980年3月，卡特联合内阁成员对公众发起劝导，希望美国民众能够停止借贷，美联储予以了配合。委员会内部对此有争议，但是多数人认为这是一个无关痛痒的决策。

不过，接下来的一切让所有人大吃一惊。随着信贷控制政策的实施，信用卡销售商最先预感到不妙，人们对停止借贷的附和诱发了经济衰退。谁都没想到，一个小小的动作竟然扭开了“债务蓄水池”的水龙头。美联储的经济学家预测到了将要到来的经济衰退，却没想到信贷控制让这场衰退加速了。

随着社会需求量下降、生产削减、工人失业这一系列连锁反应，大选之年，卡特的支持率受到重创，美联储也迅速宣布取消信贷控制法案。

但这只是1980年美联储跌宕起伏的开始。货币供应量的控制造成了联邦基金利率的剧烈波动。4月底，联邦基准率达到前所未有的21%。5月6日，联邦基准利率又下滑至13%，这已经到了委员会此前制定的联邦基准利率最低线。沃尔克匆匆召开了委员会电话特别会议，他们面临两个选择：一种是重新开始控制利率，让它慢慢回升；一种是继续遵循货币流通总量市场信号，任由利率继续下滑。

这两种分歧，其实是美联储传统运作模式与沃尔克开启的新运作原则的分歧。然而，上半年美联储忽高忽低的利率引发了众多批评。虽然革新遭到了挑战，沃尔克仍然坚持了最初的原则，他坚持了后一种运作模式。接下来的大半年，在华尔街的眼里，市场如此动荡，美联储俨然已经放弃了对利率的控制。到6月，联邦基准利率下滑至8.5%。

但是，任凭沃尔克如何折腾，经济复苏依然遥遥无期。在最糟糕的时期，迎来了总统大选年。卡特总统在连任竞选中屡屡攻击美联储，他回忆起自己最初任命沃尔克时有人对自己的警告，但一切已经于事无补。美联储从来都不想卷入到政治的漩涡中，如果说这一年备受诟病起伏不定的利率和货币供给有什么好处，那就是让外界注意到了美联储航行方向开始真正独立于政治。

美联储，何去何从？

1981年，共和党人里根赢得总统大选。他乐观的精神让美国人扫去了少许阴霾。新总统带来了他的经济复兴计划，其中一个重要方向是削减税收。里根向国会提案，连续三年削减10%的个人所得税，大幅度降低企业所得税。在里根的经济顾问团队中，货币主义者、供给学派是重要力量，减税正是供给学派所倡导的。

里根上台后，白宫多次试图拉拢美联储，以试探出对方的想法。起初，财长助理向沃尔克提议保持每周一次的私人会面，但是被沃尔克拒绝。“我不用向财政部部长助理汇报任何事情，因为我本人也担任过这个职务”【1】。后来，每周三、四，白宫员工与美联储委员们保持定期午餐，但美联储委员们在午餐上从来避免聊起政策，宁愿聊红酒、棒球，也不会开口聊利率。

沃尔克为美联储赢得了尊重与独立性，他的继任者格林斯潘将美联储炼成一把“重剑”，并赢得“美元沙皇”的美名。这恰恰是问题所在。美联储铸币权，这一未经选举的权力，这一未经宪政充分约束的权力，在白宫、华尔街、“美元沙皇”与民粹主义裹挟中来回激荡。危机后“三杰”手持“重剑”而随波逐流，制造了今日之货币“公地悲剧”，全球经济走上计划之路。

《百年美联储（下）：干预之路》

探索沃尔克、格林斯潘以及2008年金融危机后的美联储及其货币政策。

本文逻辑

一、重建美元

二、交易美元

三、统制美元

【正文9000字，阅读时间30'，感谢分享】

1重建美元

1982年，美国经济正遭遇大萧条以来最大衰退。

这时，里根与沃尔克，这两位美国最有权势的官员似乎有些貌合神离。

里根与弗里德曼算是老熟人，他本人十分推崇弗里德曼，认可其控制货币发行数来抑制通货膨胀的主张。沃尔克或许是弗里德曼货币主义最佳实践者，但当时沃氏牌“虎狼之药”正在触碰里根之底线。

沃尔克对这位总统的大幅减税政策始终心怀担忧，如果不能确保更大的开支预算削减，最终极可能诱发高通胀——正在削减沃尔克的药效。沃尔克和美联储副主席弗雷德里克·舒尔茨对两院议员私下游说，希望他们在减税法案投票之前三思，但是效果不大。

1981年8月4日，国会参众两院通过了《经济复苏和税收方案》。市场对此给出的反应便是高涨的利率。金融市场出现了“通胀保险费”，拉高了个人与企业的借贷成本。曾大力拥抱减税的华尔街，在减税方案通过后，立刻开始抛售债券，进一步推高了利率。此时美联储依然按兵不动，继续着高利率和紧缩货币政策。

双重作用下的结果是，一场深度的经济衰退。

在高利率的酷刑下，房屋建造行业最先凋零。越来越多的企业、工厂卷入了破产清算。到1982年，有6万多家企业寻求破产保护，1200万美国人失业。

经济衰退的帐被算到了美联储头上。承包商们甚至将砖头和木块连同抵制信寄到了美联储办公室。甚至，有不满的农民、投资人堵在美联储大门口。这就是沃尔克当时的处境。

1982年2月15日，星期一下午，里根总统约见了沃尔克，两人相谈甚欢。沃尔克用降低利率作为交换条件，里根同意紧缩财政，并增加税收。同年8月19日，国会通过增税法案。两个月后，联邦公开市场委员会宣布降低利率【1】。

不过，依然高度紧缩的货币政策无法阻止经济划入深渊，这一风险甚至开始波及到银行系统以及国际市场。7月份，宾州广场银行宣告破产，为金融市场敲响了一次警钟。同时，邻国墨西哥的债务危机更让美联储心悬一线。美国大型银行如花旗银行是墨西哥的重要的债权人。如果墨西哥一旦破产，将引起国际投资银行加速回撤资金，可能在全球引起危机连锁反应。

1982年下半年，美联储的压力也随之达到顶峰。到底是应该松松手，还是继续不回头走下去，正考验着美联储掌舵者的意志。

其实，财政部预算办公室的一位新人官员拉特里奇早先对经济预测出了一个模型报告。拉特里奇是供给学派的学徒，他根据蒙代尔的推演，构建了一个数学模型。模型预测，只要通过减税政策和货币紧缩，“大约数万亿美元的资产将会转入债券、证券和股票市场”，最终通胀解除、股市会开启牛市【2】。

1982年10月，奇迹发生了！拉特里奇的预测“美妙大场景”神奇地出现了——道琼斯指数从8月的770点悄然地涨到了1000点。国际资本市场开始选择信任美元，抛售大宗等抗通胀资产，买入美元计价的股票资产。当货币信用日渐稳固，通胀便开始消退。1983年，通胀率下降至3.2%，之后两年在4%左右，1986年降到1.9%。

美元立足，沃尔克赢得了胜利。

在一些人看来，沃尔克似乎什么都没做，他只是“坚定不移”而已。事实上，沃尔克只手重建了美元的信用。 

回溯美联储资产负债结构的变化，我们可以看出，二战后的美元信用源自美国庞大的黄金储备——金本位。然而，从1958年开始，受“特里芬难题”的困扰，黄金类资产比重不断下降，这一缺口被联邦政府债券补上。到了60年代末，黄金大量流失，触动了美元的信用根基。

1971年，作为尼克松政府的副财长，沃尔克提出了一个解决方案，即关闭黄金兑换窗口。尼克松总统宣布了这一决定，沃尔克亲手埋葬了布雷顿森林体系。这导致美元信用暴跌，美国迎来了十年滞涨危机。这十年，是美元重新寻锚、重建信用的十年。

美元的重建者，几经易手，最终还得靠沃尔克。沃尔克坚定不移地实施紧缩政策，控制美元发行量，美元不断升值，在国际市场上重新建立对信用本位美元的信任。从终结美元信用，到重建美元信用，沃尔克就是那个敢于玩转美元的硬汉。

接下来，沃尔克的任务是守住胜利果实。然而，里根的诉求则是乘胜追击。

沃尔克虽然逐步降低了联邦基金利率，但是强势美元正在制造“双赤字”——贸易赤字和财政赤字。美元升值不利于美国商品出口，贸易赤字扩大；同时，强势美元提高了联邦政府的融资成本，与苏联博弈正酣的里根政府急需降低利率，以减轻财政赤字的压力。

里根连任后，拥有了任命四位美联储委员的权力，美联储内部意志悄然改变。随着老派委员退休，沃尔克成为了仅存的一位“鹰派”代表。沃尔克坚持原则与“鸽派”斗争，在整个1985年，先后12次拒绝了地方联储银行下调贴现利率的请求。沃尔克决定维持较高利率，他创造了一个异常坚挺的美元，以吸纳海外资本加入美国货币市场。沃尔克认为，这样既可以满足政府的借债需求，又可以不必在通货膨胀率上妥协。

然而，沃尔克的权威还是遭遇了挑战。

1985年9月22日，新任财长詹姆斯·贝克，召集德日法英四国的财长与央行行长，达成了广场协议。贝克试图借助财政外交的手段，降低美元的汇率，以降低贸易赤字压力。协议签署后不到六个月，美元贬值50%，这大大超出了市场预期。

1986年初，面对地方联储银行的降息请求，沃尔克再次拒绝。但最终投票结果让人讶言，里根任命的4位委员同意削减贴现利率，最终以4：3胜过了沃尔克。这是沃尔克担任美联储主席以来的第一次失败，他感到十分愤怒，当天下午找到财长贝克，宣称要辞职。沃尔克预感到未来的阻力会越来越大，但是似乎无可挽回。

1987年，委员会投票通过花旗集团、信孚银行以及J.P.摩根公司承销特定的债券。沃尔克极力反对，但无以改变结果，沃尔克决定退出。

1987年6月1日下午，沃尔克拜访里根，这位带领美国走出了滞胀危机的巨人递出了一封辞职信。6月2日，总统里根宣布：保罗·沃尔克已经决定退休，新的美联储主席将是商业顾问、福特总统前经济顾问艾伦·格林斯潘。

沃尔克任期内最大的成果便是抗击通胀并保持美联储的独立性——拒绝根据政府财政政策而改变自己的货币政策。同时，他也不想看着自己的成果，被为满足政府借债需求而开动的“印钞机”而抹去。

事实上，沃尔克卸任时留给格林斯潘的是一个经济正在快速增长的美国，也是一个财政赤字和贸易赤字持续扩大的美国。这就是格林斯潘当时的处境。

2 交易美元

上任两个月后，格林斯潘便遭遇了“黑色星期一”。1987年10月19日，道琼斯工业平均指数在开盘后三个小时内，狂跌508.32点；美国全年国民生产总值的八分之一、当时大约5000多亿美元的市值瞬间蒸发，金融市场风声鹤唳。

实际上，这场股灾的直接导火索就是德国马克的波动——这正是之前强势美元累积的风险。

格林斯潘无法忽视这场危机，经过一整夜的思考，做出了一个艰难的决定——命令美联储在周二交易开始前50分钟发表如下简要声明：“作为美国中央银行的美联储，它将履行自己的职责，在今天明确地宣告，它已做好向经济和金融系统提供流动性支持的准备。【3】”美联储暂时放弃信贷紧缩政策，倾其所能向银行系统“紧急输血”，以确保银行信誉，防止金融崩溃。美联储的这一举动，刺激市场立即反弹，周二的头一个小时，股市收复了周一损失的2/5。

“黑色星期一”是格林斯潘联储生涯最完美的一场“战役”。它改变了格林斯潘，也改变了美联储。这场股灾使得格林斯潘发现，自己任内最大的挑战不再是通货膨胀，而是金融脆弱性。同时，格林斯潘的救市举措，似乎指明了沃尔克从未公开承认的事情：以货币数量作为货币供应主要（也许是唯一）依据的时代已经过去，货币主义正在被美联储所抛弃。如今，美联储的任务不再仅仅是，紧盯货币供应增长是否符合经济发展水平，维持金融大厦的稳定也已成为不可忽视的新责任。

从1964年到格林斯潘就任的1987年，各部门的债券总额占经济总量的比重已经增长5倍多，从7%增长到了37%。银行和其他存款机构的资产规模从460亿美元增长到了41000亿美元，占GDP的比重从66%上升到 84%。公司债券未偿还余额占GDP的比重已经从15%涨到了23%。

当然，格林斯潘也没有完全放弃对抗通胀的努力，这是前辈沃尔克交递过来的责任。“黑色星期一”后美联储放松了银根，1988年第二季度美国经济增长率高达5.4%；年化消费价格增长率达到了3.9%，比沃尔克17个月前发布的目标高了1.1%，通胀目标似乎重回台前。

1988年8月，格林斯潘将利率提高了50个基点，宣告货币宽松政策结束。此时正值老布什总统竞选；当年11月，老布什当选总统，次年2月，格林斯潘就在短时间内将联邦基金利率提高了3次，累积幅度达75个基点。最终，格林斯潘强硬的货币政策甚至迫使一位共和党总统提出提高税收的方案。

到了老布什时期，格林斯潘在就业、通胀与金融稳定性之间的平衡术愈加纯熟，这使得其逐渐树立不听命于白宫、周旋于市场的美联储权威。然而，一个巨大的隐患正在平衡术之下滋生。

金融稳定与通胀目标有时会相互冲突，维持较低的通胀水平需要提升利率，但提升利率又意味着借贷成本的增加，这将造成债务违约，银行资产流失的风险。用一位地方性联邦储备银行行长的话说，借贷成本每增加0.5%，会造成储贷机构约10亿美元的损失，而这些损失最终都将由纳税人承担。

此时的美联储与格林斯潘只能在这些目标之间走钢丝，维持着微妙的平衡。他因此拒绝将自己约束在某个确定的目标之下。在1989年2月的会议中，克利夫兰联邦储备银行行长霍斯金斯·李暗示了走出迷雾的方式：美联储应宣布一个明确的通货膨胀率目标，以保持货币供应的稳定增长。霍斯金斯的提议被美联储货币事务部门负责人唐·科恩挡了回去。而后者的发言获得了格林斯潘的暗中支持。

当时，欧美世界央行正在掀起弗里德曼提出的目标单一制思潮。目标单一制，弗里德曼主张以货币数量为唯一目标，但多数央行以通胀率为准。这促使央行回归货币本质以及作为公共机构的使命，同时有效地约束铸币权。然而，格林斯潘领导美联储走了相反的道路。他将美联储的货币政策目标驶入迷雾之中，相当于最大限度地扩张了铸币权的自由裁量权。

也许是出于时局发展的需要，也许是出于对自身的自信，格林斯潘拒绝具体通胀目标带来的约束，他追求在货币供应上的自由裁量权，而手段就是利率——泰勒规则。这使得美联储错过了现代中央银行改革的关键一步——即权力的限制——也就是在格林斯潘时期，他开始被称为美元总统。这一称呼也许的确说明了此后美联储在经济事务上的巨大影响力。

1990年年末，美国经济处于海湾战争的风险下，战争损害了股票与债券市场，同时油价的上涨挤压了消费者的购买力，萨达姆的军事行动实质上使得美国货币紧缩。而格林斯潘在此期间亦坚持紧缩的货币供应，他认为油价大幅上涨可能带动物价整体上涨，从而引发未来的通货膨胀。

总统老布什拿格林斯潘没有办法，面对政府债务负担不断加重的现实，老布什不得不违背自己竞选时“没有新税”的承诺，提出增税，在经过与国会的拉锯后，政府决定缩减赤字，以减轻债务负担。

但是，这一次格林斯潘改变了态度，他表示，如果政府消减赤字，那么美联储将以适度调低利率作为回应。这一决定遭到了公开市场委员会其他委员的反对，他们认为美联储的货币政策不应该和政府预算挂钩。格林斯潘不肯因此改变决定，他认为，美联储没办法承受彻底忽视政治带来的代价。

格林斯潘认为自己是通盘考虑了经济，实际上正如那位提出反对意见的委员所说，美联储此举是将财政政策也纳入了货币供应必须考虑的目标之一。这就是格林斯潘，一个捉摸不定、权势滔天的掌权者。

老布什之后，民主党总统克林顿上台，开始了和格林斯潘长达8年的合作。克林顿时期，美联储主席与总统之间的默契极好，克林顿负责缩减赤字，格林斯潘则保持利率稳定。这期间美国经济成就赢得普遍喝彩，从1996年到2000年，美国平均经济增速在4%以上，通胀率维持在2%左右，政府财政赤字得到遏制。并且，格林斯潘还化解了1998年亚洲金融危机的外溢性风险。

这一时期，凭借对经济状况的准确预见，格林斯潘的货币调节举措都异常“精准”。他将美联储置于市场交易者的中心位置，甚至痴迷于与市场周旋，利用市场预期来达到目的。交易者，与其说在与市场做交易，不如说是在与美联储做交易，在与格林斯潘做交易。

在2001年之前，不论格林斯潘如何玩转铸币权，他都没让货币发行失控。这个阶段，美国货币供应增速基本与经济增速相当，美国经济平稳景气，克林顿政府出现财政盈余。这说明格林斯潘天赋绝伦，也说明弗里德曼货币主义的正确性。不过，自由主义者认为格林斯潘正是哈耶克所称的“自命的自负”。弗里德曼在90年代就曾批评道：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。【3】”

此外，格林斯潘还与克林顿一起推动了金融混业。1999年，克林顿政府主导废除了大萧条后设立的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。这样的结果是，花旗集团、摩根大通等商业银行开始大规模从事投资银行业务，金融市场迎来了混业时代，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等投资银行迅速崛起。 

千禧年，小布什接替了克林顿。但是，小布什刚上台就遭遇了两大危机，互联网泡沫破灭和“911”恐怖袭击。当飞机撞向世贸中心和五角大楼时，弗格森是唯一一位身在华盛顿的美联储理事会理事。在他的指示下，美联储发表一份声明，确认美联储正在“正常运转”，如果有需要，随时愿意充当“最后贷款人”。当时，美联储保障了金融市场的资金正常交易，最大限度地降低了恐袭对美国经济的冲击。

当然，这一与“袭击珍珠港”相提并论的事件制造了一种持久的阴影，美国国民信心和国民经济受挫已不可避免。这促使格林斯潘迅速下调联邦基金利率。2001年，联邦基金利率从2000年的6.5%削减到了1.75%，与历史标准相比，这个反应近乎神速。

2002年6月，为提振美国经济与国民信心，小布什宣布了一项名为“美国梦的蓝图”的计划，旨在帮助贫困家庭购房。2003年，美国发动对伊拉克战争，6月，格林斯潘再将联邦基金利率下调至1%。值得注意的是，这次利率下调中有伯南克的身影。为了提振美国经济和国民信心，以及支持反恐战争，格林斯潘实施了长期宽松政策，同时还忽视了金融监管。

长期低利率与小布什推出的住房“美国梦”，快速地推升房价上涨，房地产又带动了次级贷款及相关金融衍生品的膨胀。在1994年，只有不到5%的新抵押贷款属于次级贷款，但到2005年，次贷的份额已经升到了20%左右。在这些次级贷款中，50%是由各州特许设立的、几乎游离于监管之外的 抵押贷款公司放出去的。这时，迅速累积的金融资产大厦正建立在岌岌可危的次级贷款之上。

格林斯潘并非完全没有注意到次级贷款的风险，只是从务实的角度，他判断银行巨头、衍生品，尤其是对冲性衍生品，比金融监管，更有助于分散风险和稳定金融市场。这一观点虽然最后被证明是错误的，但当时其在大多数美联储技术官僚处都获得了认可。

此外，格林斯潘也试图预先做出警告，2004年2月，他就曾在美国参议院的听证会上发言称：“政府支持机构不断扩张的资产组合是建立在极其薄弱的缓冲资本上的……未来可能会爆发系统性危机。【3】”

2004年6月，在实行了长期低利率后，格林斯潘宣布将利率上调25个基点，漫长的宽松政策至此结束。正如格林斯潘对伯南克所说的那样——货币紧缩到底是化解风险还是刺破泡沫，在当下是很难判断的。

2006年1月31日是格林斯潘在美联储任期的最后一天，他的任期本该到2008年，但受联储理事任期限制，他选择提前退休。 任期18年，格林斯潘缔造了一个权势滔天的美联储，后继者还能否在岌岌可危的局势中驾驭好这把“重剑”？

3 统制美元

2006年，美联储的权杖交给了伯南克。此时，危机临近，但包括伯南克在内的多数联储官员对次级危机的风险估计不足。

与沃尔克、格林斯潘两位“巨人”相比，伯南克有点像个“小人物”。伯南克是一位学者型的官员，自称兼具新古典主义与新凯恩斯主义的思想。但不论其学术成果，还是其联储事务，都可以看出，伯南克是一位彻底的凯恩斯主义者。

伯南克上大学时，尤其是在麻省理工攻读博士学位期间，美国深陷滞胀危机，萨缪尔森领导的凯恩斯主义式微。斯坦利·费希尔、斯蒂格利茨等经济学家接过了萨缪尔森的接力棒，提出所谓的新凯恩斯主义。而费希尔正是当时伯南克的博士论文导师，后担任了麻省理工经济系主任。麻省理工向全球输送了行长，而费希尔被称为“行长之父”。

伯南克从麻省理工毕业后长时间在高校任教，其学术思想可以概况为两个方面：一是信息不对称引发的市场失灵；二是金融加速器理论。这两个领域均为新凯恩斯主义的研究范畴。当然，伯南克长期关注央行的货币事务及政策。

2002年，小布什总统提拔伯南克担任美联储理事。这使得这位学者可以直接参与美联储的政策制定。不过，正如他自己所言，在担任理事的最初几年，伯南克在美联储的存在感很低，因为当时的美联储有一个说一不二的“美元沙皇”。

伯南克曾和米什金一起撰写过关于通胀目标制的论文。二人在论文中强调美联储应该设置明确的通胀目标，同时与市场进行清楚的沟通，货币政策就能够产生更好的效果。伯南克曾多次与格林斯潘提出对美联储明确单一通胀目标制以及提高政策透明度的主张，但是均未改变格林斯潘。

2006年，小布什总统任命伯南克为美联储主席。这时，美联储、美国以及全世界都坐在了火山口上，只是大多数人并未感知到。很多人想知道，当时的美联储主席是怎么判断当时的经济形势的。

根据伯南克自传的叙述，他以及美联储的理事基本上都意识到房地产过热，但是几乎所有人都低估了风险。当然，这里的所有人可能需要排除联储理事苏珊。苏珊对风险的感知要强烈的多，她推动市场公开操作委员会特意召开了一场关于风险评估的专题讨论会。但是，很可惜的是，多数理事没能跟上苏珊的节奏。

作为美联储主席，伯南克承认他误判了形势。从2004年开始，美联储迅速提高联邦基金利率，债务负担迅速上升，尤其是住房次级贷款的利息迅速上升。商业银行为了赚取更高的利息，冒险与次级贷款者签署变动利率协议，以图将来利率上升时可以获取更多利息。美联储提高联邦基金利率，推高了银行利率，次级贷款者的利息也上升，一些脆弱的贷款者无力偿还利息而违约。

2007年，违约的家庭不断增加，达到数十万，并威胁到银行及金融安全，次贷危机爆发了。这时，美联储在干什么？

联邦政府的救市行动要快于美联储，财长保尔森接管了房地美和房利美。“两房”收购了大量的次级合同，并将其证券化。但这时，大量违约的次级贷款合同沦为了“毒资产”。“两房”曾是联邦政府机构，后来私有化，但与联邦政府有着千丝万缕的关系。在美国民众心中，“两房”存在政府隐性担保。为了保住联邦政府的信用，保尔森选择接管“两房”。由于保尔森之前长期在高盛供职，市场指责保尔森的接管行为是在为华尔街服务。小布什政府主张商业银行终止次贷合同的变动利率，试图降低违约率。但是，市场根本不买账。

2007年底，次贷危机开始蔓延到金融系统。11月4日，花旗集团披露准备减记旗下 80亿到110亿美元与次贷相关的资产。2008年2月11日，美国国际集团（AIG）在向美国证券交易委员会提交的文件中做出预期亏损修正，将与次贷相关的金融衍生品业务的损失规模由此前公布的11亿美元修正为48.8亿美元，这一损失仅涉及2007年10月和11月。

伯南克领导的美联储开始干预，试图避免爆发金融危机。“从2007年8月到2008年1月这6个月内，美联储把联邦基金利率从5.25%降低到了3%”【4】。2007年前后两年，联邦基金利率经历了“过山车”。

这时，联邦政府和美联储联合帮助摩根大通救助贝尔斯登。接管“两房”和救助贝尔斯登给市场制造了强烈的道德风险，市场认为，华尔街出身的保尔森和胆小的伯南克定然会救助金融机构。2008年上半年，市场出现了复杂的情绪。伯南克启用了美联储“最后贷款人”原则给大型金融机构提供贷款，但是陷入困境的金融机构却对美联储的“援助”敬而远之。这是为什么？金融机构担心一旦接受了美联储的贷款，意味着向市场释放危险的信号——沦落到美联储救助的地步。但是，金融机构怎么也没想到，这是他们活下去的唯一机会。

在这些金融机构中，雷曼兄弟是一个特例。雷曼兄弟是一家大型投资银行，收购了大量包含次级贷款合同的住房抵押证券。2008年开始，住房贷款违约风险迅速传递到了雷曼。雷曼在第二季度亏损28亿，向多方寻求收购。美国政府和美联储都不希望直接出手救助，试图逼迫华尔街机构拯救雷曼。到了9月份，美国银行收购美林，英国巴克莱银行宣布退出收购，雷曼只能宣布破产，总负债超过6000亿美元。

2008年9月15日，星期一，雷曼宣布破产，金融海啸爆发，全球股市暴跌。当天，为了规避金融风险，各大银行和金融机构纷纷捂住现金，不愿意放贷，市场追逐国库券。市场陷入流动性危机，导致隔夜拆借利率飙升至6%，远远超过当时公开市场委员会预定的2%的利率目标。当天上午晚些时间，纽联储临时向货币市场注入700亿美元。

这场危机最终引发了全球性金融海啸。“美国房价从2006年春到2009年春暴跌了 30%多。次级抵押贷款严重违约或丧失抵押品赎回权的比例从2005年秋季的6%飙升到了2009年底的30%多。【4】”

接下来的历史，世人都比较清楚。危机爆发后，美联储干了三件事情：

一是迅速降低联邦基金利率，实施了前所未有的宽松政策。

二是救助大型企业，包括美国国际集团、花旗银行等金融机构。其中，美国政府（包括美联储和财政部）为美国国际集团注资大约1 820亿美元。伯南克本人也表示，对这一拯救行动带来的负面影响感到无奈和愤怒。

三是以公开市场操作的方式收购住房抵押贷款和国债，直接向市场注入大规模的流动性。

2009年，美联储宣布收购由房利美、房地美、吉利美担保的总额高达1.25万亿美元的抵押贷款支持证券。这比收购规模高出了7 500亿美元。此后，美联储加码收购住房抵押贷款支持证券。同时，美联储还宣布将在未来6个月内收购3 000亿美元的国库券。此后，美联储在量化宽松中转而大规模收购国债。

美联储的宽松政策维持到了2014年，这是美联储有史以来最大规模的“放水”。如何评价美联储的救市行动？

这是一个难题。量化宽松的直接后果是美联储资产规模、债务规模以及金融资产泡沫大幅度膨胀，同时贫富差距恶化。更深层次的问题是，美联储救市打击了市场公平规则，阻碍了市场出清，破坏了市场调节机制，实则恶化了危机。

作为“大萧条迷”，伯南克从学术上完全支持美联储的干预行动。为了降低世人的责难，他特意撰写了一本书为美联储的行动辩解。书名就叫《行动的勇气》，他在书中反复强调白芝浩的“最后贷款人”原则，以及联储法律赋予他的权力。他在演讲中强调金融监管的事前作用，认为干预是无奈之举【4】。

伯南克，是一位谨小慎微的美联储主席。

沃尔克，是一位敢于与世界为敌的务实主义官员。在滞胀危机时代，沃尔克顶住了全世界的压力，他以强硬的作风控制了通胀，帮助美元重新建立了信用。沃尔克建立了美联储的独立性和信用。

格林斯潘，作为“美元沙皇”，也是一个强势的主。格林斯潘长期执掌美联储，但没有明确货币政策目标，同时制造了极大的信息不对称。这大大提高了美联储的权威，将美元的权力扩张到极限，同时也将美联储的责任扩大化。格林斯潘，一言一语，市场都竖起耳朵认真听；反过来，格林斯潘一旦失策，美联储可能“万劫不复”。

不幸的事情发生后，承担主要责任的格林斯潘和美联储遭受了审判级别的责难。作为美联储主席，伯南克如履薄冰。这位尚无功绩、尚无权威的新主席，除了谁也不得罪，其它什么都不能做。

这场危机改变了社会思潮——民粹主义崛起，而民粹主义改变了美联储。危机爆发后，民众要求国会审查美联储，格林斯潘和伯南克像犯罪嫌疑人一样在国会上面对种种刁难的问题。同时，美联储首次要求召开记者会，伯南克不得不小心翼翼地面对媒体。伯南克承认，他非常讨厌这种活动。

这就是美联储悖论。作为公共机构，美联储必须公开多数信息，公众有知情权；但是作为市场主体，美联储是交易对手，它有权保留多数信息，以遵循市场的博弈规则。

危机爆发之后的三任美联储主席，伯南克、耶伦、鲍威尔都有一个共同特点：违背了美联储机构的初衷——保持独立性，遵循专业性。反过来说，他们过度地迎合权力与民粹，将“最后贷款人”沦为“最后的买家”。

伯南克和耶伦试图改变格林斯潘的“神秘主义”，提高信息的透明度，降低美联储与市场的博弈程度。而这么做的目的可以降低美联储来自市场的压力。2014年，耶伦执掌美联储，她终结了宽松政策，实施了温和加息。这种政策维持到2017年。鲍威尔上台后，在短时间内连续提高利率，一度惊吓到股票市场。当时的美国总统特朗普狂喷鲍威尔，多名前美联储主席联名撰写公开信以力挺鲍威尔维持美联储的独立性。然而，2019年股灾爆发、2020年疫情爆发，美联储再次迅速躺平。如果说格林斯潘的货币精英主义制造了危机，那么如今的货币民粹主义正在催生一场更大的危机——公地悲剧。危机后“三杰”推动世界经济走向美联储计划经济。

年轻时的格林斯潘认为，美联储的成立是美国历史性灾害之一。实际上，他将美联储打造成一把“重剑”才是真正的历史性灾害。作为货币发行的公共机构，美联储始终没能回归铸币的使命和货币的本质。1977年《联邦储备系统改革法》确定的“双重使命”（充分就业和稳定物价）始终阻碍着美联储干好货币事务。弗里德曼的货币主义是最自由的法币，也是最直达本质的央行操守。格林斯潘大包大揽，伯南克没能推行目标单一制。如今的鲍威尔，将充分就业置于通货膨胀之前，眼睛盯着收益率曲线控制，玩转的是当年格林斯潘“人丑换镜子”剩下的把戏。央行，千万别想当“奶娘”，更别想当“魔术师”。

如今的世界经济，正在走向美联储计划经济；而美联储计划经济的本质则是货币统制经济——这才是问题所在。