虚拟净值为指针对私募/非公开资管产品（以下简称“私募基金”）的一种估值方法，将价外收取的浮动管理费虚拟计算至价内，旨在准确反映私募基金公允价值。

一、采用虚拟净值的理由

1. 基金投资的拆解

基金投资完整的资金链条可拆分为投入本金、投资收益、费用与投资收回的资金。投资收回的资金等于投入本金+投资收益扣除费用后得到的资金，投资收回的价格为赎回申请日基金的估值。

基金投资各部分的图解.png

2. 基金的费用

基金收费分为“价内”、“价外”、“前端”、“后端”：

• 价内收费：一般为管理费、托管费等作为总基金资产中扣除，收费反映在基金净值内；

• 价外收费：一般为申购费、赎回费，部分浮动管理费也采用价外收费的方式；

• 前端收费：为价外收费，指在获取基金份额时收取的费用，比如申/认购是费用；

• 后端收费：为价外收费，指在退出基金份额时收取的费用，比如赎回费，部分浮动管理费。

母基金投子基金的会计处理：

• 购买基金时 投资本金 计入「资产科目」，前端收费 计入「损益科目」；

• 卖出基金时 投资本金 移出「资产科目」，投资收益 - 后端收费 一同计入「损益科目」；

• 持有基金时，投资本金 在「资产科目」中保持不变，公允价值变动（浮动盈亏，市值-本金）计入「损益科目」或「所有者权益中的资本公积」。

3. 子基金的赎回

基金赎回按份额赎回金额确认的方式，即在赎回日，基金份额持有人提交赎回份额的申请，基金根据提交份额申请当日的基金净值扣除后段收费后的金额支付给投资人。

母基金与子基金以相似的方式处理赎回申请，但除非母基金与子基金一致行动，在母基金的投资者层面无法做到精确地公平匹配：

1. 子基金间的赎回费率不完全相同，母基金设置的赎回费无法完全匹配子基金的赎回费率；
2. 子基金的业绩报酬各不相同，母基金层面可计算的投资收益为子基金投资收益的平均值，因此，母基金设置的赎回费率不能匹配子基金赎回时所扣除的业绩报酬；
3. 母基金赎回在前，子基金赎回在后，投资者赎回母基金的净值为母基金对子基金的估值，而母基金赎回子基金获得的是投资收回的实际金额，两者之间存在差异。

由于母基金层面投资者赎回母基金份额在先，其对应的估值高于母基金赎回子基金的实际投资收回的资金，其中差额由母基金财产承担，即由母基金剩余的持有人共担，先行离开的投资者得益。因此，母基金应设置适当的赎回费，由先行离开的投资者补偿母基金赎回子基金的交易成本，以平衡投资者之间的利益。

4. 虚拟净值设置的必要性

当母基金交易费用占比较小时，通过赎回费的设置大致可实现对母基金持有人的相对公允，然而，若交易费用足够的大，持有人一旦预计到大额费用未计入基金估值，基金估值虚高，从而催生持有人赎回套利动机。

一般而言交易费用因低于机会成本，故其对投资者影响不大，但业绩报酬则不同，若未计入，或有较大影响。假设母基金全部持有1只子基金，并持有1年，业绩报酬价赎回时收取，按Hurdle Rate 8%，Incentive Fee 20%，测算如下：

若市场上有相似策略的竞品，当本基金收益为50%，并且子基金没有提取业绩报酬，那为什么不赎回本基金，购买竞品呢？

同时，对于母基金剩余的份额持有人来说，净赎回量越大，母基金规模收缩得越厉害，累积费用的绝对金额越高。假设，业绩报酬按上表计算，基金赎回前为1000万元，按不同的剩余规模计算基金财产承担费用的负担比例，结果如下：

如此的费用承担比例，或引发基金的挤兑。因此，母基金需要引入对子基金更合理的估值，尽可能消除潜在的投资者套利动机，保护基金的平稳运行。

二、虚拟净值的估值方法

1. 估值方法

子基金净值 + 预估的业绩报酬，即将子基金表外费用移至表内。估值过程中，可能是在估值过程中，其公允价值计量非直接对子基金取值，存在计算的过程，因而对其取名为「虚拟净值」。

虚拟净值 的估值方法符合公允价值的定义，即「一臂之内可成交的价格」。

公允价值（Fair Value） 亦称公允市价、公允价格。 熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。--百度百科

同时，虚拟净值符合《证券公司金融工具估值指引》的估值基本原则：

1. 由于业绩报酬的存在，子基金估值日或最近交易日的报价不能真实反映公允价值；
2. 子基金在封闭期无法交易，属于不存在活跃市场的投资品种，且业绩报酬非可观察输入值；

因此，子基金的估值采用 虚拟估值（模型计算结果下的估值）符合估值基本原则。

对存在活跃市场且能够获取相同资产或负债报价的投资品种,在估值日有报价的,除会计准则规定的例外情况外,应将该报价不加调整地应用于该资产或负债的公允价值计量。估值日无报价且最近交易日后未发生影响公允价值计量的重大事件的,应采用最近交易日的报价确定公允价值。有充足证据表明估值日或最近交易日的报价不能真实反映公允价值的,应对报价进行调整,确定公允价值。

对不存在活跃市场的投资品种,应采用在当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术确定公允价值。采用估值技术确定公允价值时,应优先使用可观察输入值,只有在无法取得相关资产或负债可观察输入值或取得不切实可行的情况下,才可以使用不可观察输入值。

2. 估值程序

1. 由子基金的托管外包机构向母基金的管理人与托管人发送虚拟净值。

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2. 母基金的管理人与托管人按虚拟净值作为第三方估值机构提供的不可观察值作为估值依据，对子基金进行估值。

3. 估值难点

1. 子基金托管外包方估值资质问题

   • 一个子基金一个基金运营外包服务机构（托管外包），若托管外包作为第三方估值机构，对于此类资产，母基金与此类三方估值机构形成1对多的关系；
   • 托管外包明确注明数据仅供参考，削弱了数据的可靠性与合法性；
   • 托管外包是为谁提供服务，是为母基金管理人还是为子基金管理人？作为母基金管理人是否可以接受该项估值服务？
   • 母基金管理人是否需要对第三方服务机构进行评定，其是否胜任？

2. 对子基金估值标准的一致性问题

   • 有些子基金的托管外包服务提供虚拟净值，而有些则不提供。对于一类资产的评估理论上应该采用相同的标准，因数据可获得性的原因由管理人自由裁量决定估值方法是否合理？

   • 管理人决定哪些特定的子基金用虚拟净值，哪些不用，管理人内部的决策机制如何形成？

3. 形成估值差错时的责任追究问题

   • 子基金管理人对其披露的净值负责，其净值差错而导致的子基金投资人的损失由子基金管理人/托管人赔偿，并在子基金的托管合同中进行了约定；
   • 虚拟净值是由子基金的托管外包商基于子基金管理人所披露的净值加工计算的结果，子基金管理人为什么要对托管外包商的结果负责？截至目前，未见到子基金管理人愿意因虚拟净值而造成母基金估值错误而赔偿的相关文件；
   • 若虚拟净值因估值差错子基金管理人不负责，托管外包商不负责，那么母基金管理人只能因非自己的过错对对母基金投资者进行赔偿（母基金合同约定），是否合理呢？

4. 审计意见

安永对使用虚拟净值的三点建议：

1. 托管合同中需要明确估值方法，对于同一类资产的估值方法需要一致；
2. 底层资产出具虚拟净值需要经过一定的确认程序；
3. 我司需要对底层资产出具的虚拟净值进行抽查，以保证我司内控切实有效，否则可能会在公司资管业务审计时认为内控需要改进。

三、需讨论的要点

1. 产品采用虚拟净值的必要性
   1. 子基金业绩报酬的历史分布；
   2. 母基金净值因子基金业绩报酬偏离概率的预估；
   3. 在对子基金投资组合管理过程中是否存在实现减少或消除子基金价外费用的管理手段？
2. 如何合理、合规地实现虚拟净值的估值？
   1. 虚拟净值估值实施的先决条件；
   2. 如何完善当前的估值程序，以及相应成本。