作者：苏杭
出品：全球财说
1月29日，有关辉瑞的多个词条冲上国内各大网站及媒体的头条，“辉瑞高管承认制造变异病毒”的惊悚内容足够吸引眼球。
事情的起因是1月25日，一个名为“Project Veritas”（真相工程）的账号发布了一段“暗访”视频，视频中一名被称为“辉瑞研发业务与战略运营总监，mRNA科学设计师”的男子表示：“‘我们’考虑为什么不自己让它（新冠病毒）变异，以便提前研发出新疫苗”、“（工作人员）将病毒放进猴子体内，让其互相感染，收集血清样本，将更具传染力的注射到其他猴子体内，不断主动地让病毒变异。再取样检测病毒表面的蛋白，就可以迫使病毒朝着想要的方向变异”、“新冠病毒可能在接下来一段时间内都会是‘我们’的摇钱树”。
随后，1月27日辉瑞在官网发布了声明，否认了在疫苗的持续发展中进行过功能性研究（gain of function）或定向进化研究（directed evolution research），但争议远没有结束。
无论事实真相如何，对于辉瑞来说，能重回全球最大药企的宝座，还是要多亏了新冠疫情这棵“摇钱树”。
只不过，在疫情影响减弱，相关产品收入预期大减的情况下，辉瑞虽然计划大力开发新药，却仍遭部分机构下调评级，离场观望。
新冠疫情带来近千亿美元收入
回顾辉瑞的发展历史，会发现并非一帆风顺，往往在一个重磅药品推出后都会陷入一段停滞期，直到下一个重磅药的出现。
很显然，最近一次推出的重磅就是新冠mRNA疫苗Comirnaty，以及被称为“新冠神药”的Paxlovid（中文名：奈玛特韦片/利托那韦片组合包装）。
2020年、2021年及2022年，辉瑞的总收入分别为419.08亿美元、812.88亿美元及1003.3亿美元，同比增长幅度分别为2.45%、95.16%及23.43%。
同时，归属于普通股股东的净利润分别为96.16亿美元、219.79亿美元及313.72亿美元。
事实上，在2021年业绩突飞猛进之前，辉瑞已经陷入多年的增长停滞期。
2020年，转机来了。
2020年11月9日，在全球新冠肺炎累计确诊超5000万人，死亡患者突破125万，美国累计确诊超1000万人，死亡超20万人之时，辉瑞宣布与德国BioNTech公司联合研发的新冠候选疫苗，在三期临床试验中获重大进展，针对新冠病毒能够提供90%以上的保护。
12月10日，美国食品药品管理局（FDA）通过了辉瑞疫苗的紧急使用授权。虽然该疫苗此前被曝出多名医护人员接种后过敏，临床试验过程共造成6名志愿者死亡等，且需储存在-70℃环境下，但这一切仍没能阻挡其在全世界范围内迅速铺开。
2021年8月，辉瑞疫苗又获得了FDA的全面批准。
2021年全年，仅Comirnaty疫苗一项，辉瑞就生产了30亿剂，获得了367.81亿美元的收入，如果加上来自合作方BioNTech的相关收入分账3.2亿美元，则全年Comirnaty疫苗的总收入达到约371亿美元。
2022年，Comirnaty疫苗收入增加3%达到了378.06亿美元，此外，来自合作方BioNTec的相关收入分账为1.88亿美元。
2021年12月，FDA对辉瑞公司新冠口服药Paxlovid颁发了紧急使用授权，虽然是带有条件和限制的批准，也没妨碍它成为了全球销量最高的新冠口服药——据其年报，2022年Paxlovid的全球市场份额约为90%（不包括中国）。
因此，Paxlovid在2022年为辉瑞带来了189.33亿美元的收入。
2021年及2022年，Comirnaty与Paxlovid合计收入（含BioNTec分账收入）合计约为941.04亿美元。
公司、同行、机构纷纷下调2023年预期
靠着两种“神药”的加持，2022年辉瑞的总收入增加了30%，如果去除这两部分影响，其他部分的收入实际上仅增长2%，而2021年的增长幅度还曾达到6%。
经历了两年爆炸式增长，对于接下来新冠相关收入即将萎缩的预期，无论是辉瑞公司、其他药企、机构还是投资者，几乎都是深信不疑的。
在年报中，辉瑞提供的2023年收入指导为670亿-710亿美元，同比将下降29%-33%。
其中Comirnaty预计收入为135亿美元，同比下降64%；Paxlovid预计收入80亿美元，同比下降58%。
与此同时，辉瑞预计不包括COVID-19产品在内的2023年全年营收将比2022年增长7%至9%。
相较于2021年年报中对2022年预期的言之凿凿，辉瑞披露的对2023年的预期显得细致而谨慎，不仅表示2023年的财务指引乃基于受重大不确定性影响的估计和假设，还更加详细地披露了各种假设（assumptions）。
其中包括2023年Comirnaty在美国的市场份额维持在64%、Paxlovid全球市场份额保持在90%（不包括中国）等。
值得注意的是，相较于2022年主要依据已签署或承诺的供应合同来制定预期，辉瑞对2023年新冠相关产品的收入预期，除了包括已经在手或有意向的供应合同，还包括了2023年下半年预期通过美国传统商业市场进行的销售。
相比于其他受益于新冠疫情的药企，辉瑞受益最大，对未来的预期也最乐观，不过这种乐观并非普遍情绪。
华尔街分析师预计，除非新变异足够危险让多数民众感到恐慌，否则随着公众逐步习惯，加之政府不再鼓励注射加强针，以及对接种疫苗风险的担忧延续，疫苗的销售必将放缓。此前辉瑞曾宣布，一旦政府合同到期，疫苗产品投入商业市场，价格将提高三到四倍——约为110美元-130美元，恐将进一步抑制销售增速。
政府订单方面，由于年初政府手中尚有大量储备，辉瑞预计2023年新冠相关产品收入将达到低点，2024年或有恢复。
此外有消息表示，欧盟正在与辉瑞讨论减少此前承诺购买的5亿剂疫苗的可能性，欧盟委员会将继续考虑在未来几年调整疫苗剂量的供应，并将订单期限进一步延长。叠加目前欧盟多个成员国政府面临财政预算压力，最后实际的谈判结果可能并不理想。
相比于辉瑞，其他曾受益于新冠疫情的药企则要悲观许多。
在最近发布财报的几家药企中，莫德纳2022年新冠疫苗收入184亿美元，预计2023年最低销售额约为50亿美元；默沙东的新冠口服药莫诺拉韦2022年收入为56.84亿美元，预计2023年将下降至10亿美元。
多项专利即将到期，多家机构下调对其评级
除了新冠相关产品的预期萎缩，“专利悬崖”也是辉瑞不得不面对的另一个关键问题。
2025年-2030年间，辉瑞将有6款年收入10亿美元以上的产品药物专利保护（LOE）即将到期，意味着上述药品将受到低价仿制药的全面冲击，而这些药品在2021年带来了共180.64亿美元的收入。
为了应对这一危机，辉瑞计划进行大量投资，并“创纪录”般发布诸多新产品及增加适应症。
2023年，辉瑞将投入130亿美元的研发费用，用以支持最近或到2024年上半年即将推出的19款新产品，其中包括适用于老年人的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗；用于溃疡性结肠炎的etrasimod；收购Biohaven获得的偏头痛系列药物Nurtec ODT、用于急性偏头疼的鼻内制剂Zavegepant等。
不过，仍有分析师对此无动于衷。1月4日，美银证券分析师Geoff Meacham将辉瑞的评级由“买入”下调至“中性”，在其与团队眼中，尽管上述产品颇为重要，但可能需要数年时间才能为利润表做出贡献，而在此期间新冠相关产品可能会持续下滑。
虽然辉瑞目前的估值低于同行，但上述新产品能否在2023年推出，又能否推动股价重估存在较大的不确定性。
这与瑞银的观点不谋而合。瑞银分析师认为，这些新推出的项目已经被华尔街纳入对其的预估中，但较长期的开发项目预计不会在今年就证明其价值。“虽然我们认为目前下行空间很小，但催化剂的缺乏以及对COVID进一步下行的预期促使我们离场观望。”
1月17日，富国银行的分析师Mohit Bansal将辉瑞的评级从增持下调至持有，理由是“新冠疫苗业务的不确定性可能令投资者紧张”、“辉瑞需要来一个‘新冠重置’（COVID reset），才能实现估值修复”。
在辉瑞发布了年报后，美银证券重申了对其的中性评级，美银证券表示辉瑞强调了几项即将推出的产品，可能会改善投资者情绪，但却不太可能缓解对增长的担忧，因此继续对其长期增长前景持谨慎态度。
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