第一章 货币是非中性的

一、什么是货币

对于什么是货币，货币从何而来？按经济学的观点基本可以划分为两大流派。金属货币说认为货币是市场交易和竞争的产物。国家货币说则认为货币来源于政府的法规。两大流派的观点有迥然不同的经济金融含义。

货币三大功能：支付手段，记账单位，储值工具。

国家货币所强调政府决定什么是货币，但政府的行为难以决定货币的量，财政收支的数据才能带来货币的净投放，显然不能满足整个经济活动对货币的需求。凯恩斯已经认识到银行贷款创造购买力，支持消费和投资支出。明斯基把凯恩斯的国家货币说拓展到银行货币，把不同的形态的货币比喻成金字塔，在顶峰的是政府和中央银行的负债，其货币性最强，中间是银行的负债（存款），底层的是非银行机构和个人的负债。银行之间的结算通过其在中央银行的存款账户进行，对于银行来讲，在央行的准备金存款就是货币，也称基础货币，对一般个人和企业来讲，其在银行的存款是货币。任何人都可以通过负债创造金融要求权，只要有人愿意接受就可以成为会员。

银行的特殊性在于银行享受某种程度的政府担保，中央银行为银行之间的交易提供清算服务，并且央行扮演最后贷款人角色，为银行提供流动性支持。另外很多国家的政府对银行的负债提供显性或隐性的担保，这些都提升了银行存款作为货币的可接受度。从这个意义上讲，银行货币是国家货币的延伸。但银行毕竟还是商业机构，其创造存款的贷款是企业和个人的负债，而这些负债有可能得不到偿还，最终带来明斯基论述的金融不稳定。

二、中性论的起源——货币数量论。

金属货币强调货币的支付手段功能及延伸就是货币数量论，该理论认为货币的量与一般价格水平存在正比例关系，决定资源配置的商品之间的相对价格和货币没有关系，这是货币中性论的基础。

支付手段功能。货币和商品有一个根本性的差别，一般商品的供应增加意味着社会财富增加，这是因为这些物品能满足人们的消费需求。货币的增加是否意味着财富增加呢？当然对个人来讲，钱越多越好，但这里我们实际上混淆了货币的储值和支付功能。作为储值工具，钱的增加意味着我们有更多的财富，但支付手段的增加并不意味着财富的增加。

价格灵活性。货币数量论导出货币中性的一个重要假设是，商品的价格是灵活的，货币供应变动带来价格及时的变化。按照货币中性理论，任何货币量的增加都被物价上升抵消，人们的实际购买力没有变化，对实体经济自然没有影响。

三、货币中性的现代版本。

虽然认为货币在短期不是中性的，但新凯恩斯经济学并不主张央行用货币政策刺激来促进总需求增长，而是把货币政策作为逆周期调控的工具，以达到把通胀控制在一个温和水平的目标。现代版的货币中性论，只要通胀温和，货币量的多少无关紧要。在这个模型里，金融部门基本上有效的把储蓄变为投资，宏观经济的不平衡主要体现在通胀上，只要把通胀控制好，经济就不会出现大的问题，人们往往把潜在增长率等同于通胀在温和水平时的增长率。

建立在新凯恩斯经济学基础之上的发达国家中央银行的政策框架对我国的货币政策也有较大影响。虽然我国货币政策的目标是多方面的，包括物价稳定，经济增长，国际收支平衡等。但随着市场化程度越来越高，控制通胀相对更重要些。在政策的操作和传导机制，货币信贷总量起到中间目标的作用，部分反映利率的传导渠道不畅通。伴随着利率市场化的推进，利率在货币政策的操作和传导中的角色更加重要，实际上从学术界到政策层面，主流的观点都认为货币政策调控应从数量型工具转为价格型（利率）工具。

四、非中性之总量视角。

货币经济。凯恩斯把失业归咎于货币的存在，认为是货币让市场经济有时候不能充分使用现有的资源。与货币数量论强调支付手段不同，凯恩斯强调货币的记账单位和储值功能。作为记账单位和储值手段，货币是市场经济运行不可缺少的一部分，正因为这样的独特角色，所以货币不是中性的。在凯恩斯的货币经济世界，货币是人们投资的工具之一，对货币需求的增加减少了生产性投资。而与其他商品不同，满足货币需求不会带来就业，因为货币中供给的成本很低。在凯恩斯眼中，对货币的需求不是有效需求，相反，其所谓的有效需求不足就是货币需求上升导致的。

流动性偏好理论。我们一般讲的物价上升带来的货币贬值，实际上是其他商品对货币升值。记账货币在市场经济的交易合同仲裁等活动中起到一个基准单位的作用。正是这种特殊的记账单位的功能，使得货币作为一种储值手段，其流动性比其他资产高。也就是说货币可以转换为即时购买力而使得其持有人不受损失，其他资产要转化为即时购买力，需要先变现为货币，在这个过程中价格可能下降，给持有人带来损失。这就是凯恩斯流动性偏好理论。流动性偏好与人们对于未来的认知和预期紧密相关。

五、货币扩张如何影响资产配置

流动性偏好是资产配置理论。按照货币作为储值工具和流动性偏好的逻辑，在货币供给增加，而社会流动性偏好不增加（货币需求）的情况下，会出现什么结果呢？答案是人们会增加风险资产的配置，包括实体资本投资和金融资产。

M2=b*W  其中W是社会总的财富（总资产），b是流动资产占总资产的比重，取决于人们的流动性偏好。

在私人部门给定的流动性偏好下，央行增加流动性，利率下降，资产重新配置，提升风险资产（如房地产，股票，公司债券等）的价格，后者改善私人部门的融资条件，有利于投资，并通过财富效应刺激需消费需求，在这个框架下，宽松的货币政策最终会影响物价，但中间首先影响利率和资产价格，然后是私人部门的消费和投资行为，当总需求超过经济的供给能力时，价格才会上升。

从资产配置理解M2/GDP的上升。

费德里曼常数的货币需求取决于三大因素：人们的总体财富（永久收入），决定资产配置的债券利率和预期的股市回报率（持有货币的机会成本），以及预期的商品和服务价格通胀率。

分析我国的M2/GDP的大幅上升的含义，不能用朴素货币数量论的简单逻辑，还要考虑货币的储值功能，也就是资产配置的视角。流动性偏好理论包含资产价格的传导作用，比货币数量论更贴近实际，M2大幅扩张之所以没有带来恶性通胀，是因为作为流动性资产其供给增加，促使人们更多的配置风险资产，尤其是房地产，其结果是房价上升，而不是一般商品与服务价格衡量的通胀。

六、非中性之结构视角。

货币投放的分配效应。奥地利学派强调货币供应不是每一个人一夜间都收到同等货量的货币，而是总有部分人先得到货币。这部分先得到货币的人实际收入增加，因为商品的价格还没有变化，可以低成本的购买其需要的商品用于消费和投资，这些商品的价格面临上升压力，因此商品的相对价格发生变化。等到货币流转到后面的人及想购买的商品或价格已经上升，这部分人的实际收入没有增加反而下降。按照这个逻辑，货币供应的量增加改变收入分配，影响相对价格和资源配置，对实体经济的影响不是中性的。

那么什么行业企业，居民先拿到货币呢，这和货币的供应机制有关。在金本位制度下，贸易部门出口行业及其从业人员最先得益于货币增长。21世纪初中国加入世界贸易组织， 加上人口红利，使得贸易顺差大幅扩张，我国货币增长的主要来源，是国际收支顺差，出口行业最先受益于货币的增长。如果货币扩张来自政府支出特质增加，则政府最得益，这就是我们一般讲的铸币税和通货膨胀税。如果货币来自银行信贷，则银行和相关的信贷的获得者最得益。金融危机后，我国贸易顺差显著缩减，而银行信用（包括传统的银行信贷和影子银行的融资）大幅扩张，受惠于货币增长的主要是地方政府、房地产行业和国有企业等。

结构扭曲导致周期波动。货币增长的不平衡影响可能导致某些部门在一段时期快速扩张，社会资源过度配置到这些行业，使得经济结构失衡。在一段时间内，扩张行业的繁荣，支持整体就业和需求，带来较快的经济增长。当失衡的经济结构越来越偏离基本面（包括资源禀赋，人们的偏好，技术进步等因素）所决定的均衡均衡状态时，市场回归均衡的力量使得过去过度扩张的部门和行业进入调整，抑制总需求和就业，带来经济周期的下行。

货币供应变化导致的经济周期长短，上下波动幅度取决于货币供应的弹性。

本章回顾了经济学主要流派对货币中性这个重要问题的思想渊源，为探讨货币和实体经济提供了一个分析框架。过去30年，在新古典经济学和新凯恩斯主义的影响下，主流的观点是货币起码在长期是中性的，只影响物价总水平，而不是相对价格和资源配置。我们分别从总量和货币需求（凯恩斯的货币理论丿以及结构和货币供给（奥地利学派丿两个角度阐述，为什么货币在短期和长期都不是中性的，前者强调货币需求（流动性偏好）影响资产配置，后者强调货币供给扭曲收入分配和经济结构。