地方政府的债务问题和金融领域风险聚集，是当前及以后相当长时期影响中国经济稳定发展的两个较为突出的问题。

要化解这两个问题可能带来的风险，只能通过进一步深化改革。关于改革的方向，并没有太大的争议，就是发挥市场的决定性作用和更好的发挥政府的作用，政府作用的发挥要通过市场机制来实现。

可是改革一到具体领域，涉及到各利益群体，就很难推进。金融领域和地方政府领域的改革涉及的利益群体尤为复杂，经常是一个小的波动就上升到国家安全、社会稳定的高度，其难度可想而知。

关于这两个领域改革研究的文献很多，改革推进也比较明显，但执行过程中波折很大。本文从具体执行层面提出通过建立新的债券交易所解决地方政府债务管理方式，化解金融风险的综合改革方案。

Part.1

地方政府债务的成因、情况、问题

本文提到的地方政府债务是指地方政府直接或间接负有偿付义务的债务。这个债务的相关的报道、情况研究分析的文章很多。普遍的结论是：① 债务规模庞大；② 债务结构复杂；③ 债务透明度低；④ 债务资金运用混乱等。尽管目前债务总体可控，但是已经积聚了很大的风险。

地方政府债务现状的成因很多，经济体制、财税政策、政绩观念，以及历次宏观调控等均起到了很大的影响。现在地方政府的举债模式和债务管理方法，已经不适应整体经济健康、稳定的发展要求了，必须要进行全面彻底的改革。改革必须明确几点：第一、地方政府的负债是必要的，这是发展经济，改善民生的重要手段。第二、改革的目标是债务透明、管理规范，债务资金的运用要有效率。 第三、债务融资要有规范透明的程序，要有产生危机的处理机制，做到可持续性、稳健性。

地方债务管理要实现上述几点要求，首先要对地方债务的情况进行全面的分析。其实，地方政府债务，无论是以平台方式的借款、部门直接借款、BOT项目、PPP项目还款等何种形式存在，从资金运用的角度都可以分为三种类型。第一种以债务资金投资于无任何收益（现金）的公益项目，比如市政道路建设，政府部门开支，补充社保、医保资金等。第二种以债务资金投资于半公益性质的项目，比如城市地铁、收费公路、自来水、燃气管网、污水处理、廉租房等。这些项目虽然产生一定的收益（现金流），但收益有限；项目一旦建成就会形成自然垄断，涉及到普通居民的日常生活支出的多少，不可能充分市场竞争，定价也不可能完全市场化。第三种，地方控股的竞争性行业的国有企业，需要资本投入而形成的债务。

根据地方政府债务这三种资金运用形式，可以分别确定不同的融资方式。第一种公益性债务融资，可以发行地方政府债券。第二种半公益性债务融资，可以通过把投资已经形成的资产或未来将形成的资产根据产生的现金流情况（可以含有一定的财政补贴），进行资产证券化（即基础资产公募REITs）来筹集资金。该类型债务证券化后，可以取消所有的平台公司，把REITs资产运营社会化、市场化。对于第三种负债，应与地方政府彻底脱钩，全部市场化运行，由市场来决定企业的生死。地方政府的救助行为只能是市场化资本性运作，可以通过重组、转让等方式实现企业的再生。

针对前两种债务，要建立全新的公开市场体系，从债券发行、交易、运营各个环节都要进行制度设计。这个新体系的具体框架、核心内容以及必要性原因，会在下文结合金融风险的化解中具体说明。

Part.2

金融体系的风险因素、成因和可能的解决方式

由于种种原因，我国金融体系累积了很大的风险。这些风险突出地表现为金融结构不合理、体系不均衡、金融资产庞大、金融杠杆过高、金融效率低下，资产价格过高等。

我国金融结构不合理，体系不均衡主要是资产结构不合理、股权结构不合理、地区分布不合理。其中，资产结构不合理尤为突出，我国银行业贷款规模、股票市场市值、债券市场市值的比例约为1.8：0.8：0.9，而同期美国市场三者的比例为0.94：3：4  。我国银行资产规模庞大，经济发展过程的资金需求，过度依赖银行体系的资金。 

我国货币规模庞大，而金融效率低下。2017年末我国广义货币存量（M2）为167.68万亿元，同比增长8.2% （过去十年M2平均增速超过15%）。2017年GDP为82.7万亿元，同比增长6.9%。GDP与M2的比值为0.49，这一比率说明我国一块钱的货币供应，仅撬动了不到0.5元的GDP。而美国一美元的货币，可以拉动1.4美元的GDP 。

长期以来的货币超发推动资产价格虚高，大量资本及信用流入了房地产市场。我国已是全球最大的房地产市场，且房地产市场总值远高于其他国家。据相关机构测算，2017年末我国房地产市场总值高达400万亿元人民币，是全球第二大房地产市场美国的两倍。

导致以上这些情况的根本原因是市场化改革不够，金融开放程度不够。

改革开放以后，我国的金融体系的建立是自上而下的，先建立商业银行体系，再建立证券体系以及外汇、保险、信托等其他体系。这种金融体系的建立方式使得金融机构及其业务没有经过市场充分竞争的过程。尤其是银行体系，一开始是国有银行，逐步改制为国有控股银行，即使是之后其他股份制等形式的银行，也有严格的准入制度及运营监管要求。证券体系发展初期，没有形成统一的监管制度，为了配合股份制改造，各地均有批准发行的权利。之后统一了监管制度，但发行运营的市场化因素就弱化了很多，目前的证券市场远还不能适应经济发展的需要。外汇管理体系，还处于试探性开放的阶段，尽管为了适应市场变化和国际竞争，也进行了一系列的金融体制改革，但目前来看离市场化还很远。

金融市场化程度不够和开放程度不够导致了大量金融行为的扭曲。

政府在宏观领域的调控措施往往不是通过货币、利率以及财政手段完成，而大多是通过商业银行、政策性银行（国开行、国发行）等政策手段来完成的。在上世纪90年代以前，甚至有地方政府指挥辖区的银行为“地方社会稳定”服务的情况。现在通过监管和隶属关系的不断调整，这种情况已经不存在，但受双方利益的驱使，地方政府和银行变得惺惺相惜了。

由于银行体系建立过程的特点，使得普通投资者把银行信用等同于国家信用，产生了银行任何形式理财都是刚性兑付的错误认识。银行业自身也利用普通投资者这一心理，进行了许多所谓金融创新，但实则是监管套利。信用大幅扩张，银行杠杆大幅抬高，同时形成了规模庞大的低效率资产。

另外由于外汇体系对外开放比较晚较慢，而对外贸易顺差又比较大的情况下，被动地由于外币流入而形成的本币超发现象突出。

本币的超发以及银行信用的扩张，推动资产价格螺旋式大幅上涨，造成无论是地方政府、民企、国企、个人都愿意大量负债（加杠杆）而占有资源和资产，以期待在下一轮资产价格上涨中获利。

此外，由于金融监管责任追究制度，也使得金融资源向国企和地方政府平台等大量倾斜，使得很多实体企业得不到金融服务。而我国资本市场发展还很慢，多种形式的投资和融资渠道还比较少，中小企业融资困难。

金融领域的每次改革和放开都会引起市场的一些混乱，往往产生很多问题，最后又不得不在稳定的压力下收场。

现在金融领域里的问题已经到了非解决不可的地步，否则一旦全面对外开放，可能会产生颠覆性的风险，因此中央提出了决战金融风险的目标。

Part.3

改革地方政府债务管理和化解金融体系的风险的路径

化解金融风险的方法主要是调结构、降杠杆、对外开放和规范民间金融行为。结合调结构和降杠杆，把化解金融风险的目标和改革政府债务管理问题综合考虑，以改革政府债务管理为切入点来化解金融风险：

核心就是建立一个独立的政府（地方）债券和地方政府基础资产证券化的发行交易平台（债交所）。通过这个平台的建立，逐步实现地方政府债务管理的透明化制度，并接受市场的约束。实现政府资产证券化后，降低政府的负债率和债务违约的风险。通过新市场交易制度的设计，改变投资者结构，使银行对政府贷款资金回流，并逐步实现政府对银行体系负债归零，银行体系的杠杆也随之下降。同时建立起一个多元投资结构的债券市场，改善金融体系的资产结构，丰富投资品种。

为实现上述目标，建立的债交所，在市场要素上要明确以下几个核心内容。

第一、发行主体方面：以县级及以上政府为债券发行主体而不是以公司（平台）为主体。证券化的基础资产通过设立专门SPV公司作为发行主体。取消所有发债政府、平台公司向其他金融机构的负债权利。对地方政府发行债券提出严格的程序限制和定期的信息披露制度。

第二、发行期限方面：地方政府债券均为10年及以上的长期债券。证券化资产可以设立30年以上期限或永续债券形式。

第三、参与投资者的限定方面：我们限定各项证券的投资主体为中小投资者、公募基金、社保基金、企业年金等。排除银行类机构资产的任何形式的参与行为。（银行发行的公募基金除外）

第四、交易制度方面：交易制度采用做市商、加上合理估值的方式定价交易。

发行主体确定为县级及以上政府，是因为县级政府、地市级政府，负责我国微观社会80%以上的管理职能；地方上的社会保障、福利支出以及未来发展所需也是由他们承担的。因此，为这些支出的负债也必须确定在他们的账上，纳入他们的财政预算，形成社会对他们的监督。现阶段的政府置换债务发行主体为省级政府（直辖市、自治区），再向下逐级分配，可能是为了在现有法规制度下，便于操作的临时措施。债务主体和债务本身没有直接挂钩，很难形成长期有效的制约机制⑨。地方上的第二类债务，通过资产实行证券化融资的半公益性负债，其管理职责也定在县级及以上政府，通过市场化选聘专业管理队伍。政府融资平台取消后，通过设立特殊目的实体（SPV）形式，把基础资产的风险和收益与地方政府的资产负债隔离开来。该SPV公司除运营的费用外，不再对外有任何形式负债，运营产生的收入不足由财政补贴，一并纳入预算。

资产证券化后，政府的负债将大幅下降，按全国的存量可证券化资产（收费公路、城市自来水、地铁公交、保障房、廉租房等）数量估算，可以使政府减少几万亿、甚至十几万亿的债务，还可以通过专业化运营提高资产效率。

债券的期限设置为10年到30年期限，资产证券化期限设置30年以上或永久期限；付息（分配）收益可按固定期限（月、季、年）进行。长期化的期限设置可以减轻政府在债务管理转型期的债务压力。同时，应严格限制地方设立新的国有企业，现存的国企通过混合所有制改革全面推向市场。地方政府从管资产变成管资本。把地方政府彻底从管企业具体事务中解脱出来，把精力放在解决民生领域。

投资主体限定中小投资者（50万以下）、公募基金、社保基金、企业年金等，排除银行类机构资金以任何形式的参与（银行发行的公募基金除外）。排除银行类资金主要是因为其大规模投资政府债，会挤压银行向其他商业领域的贷款能力，向央行质押政府债券解决流动性是加杠杆行为。相反，政府向普通投资者负债或将资产证券化获得的资金归还银行贷款，可以在不影响流动性的前提下大幅降低银行体系的杠杆；回归银行的资金会寻找新的市场化项目，督促银行市场化和提高管理水平。我国是一个高储蓄率的国家， 居民的高储蓄率的形成一方面有文化因素存在，另一方面则是资本市场不够发达、居民投资种类不够丰富。政府债券和基础资产证券化产品有政府信誉背书，相比于其他理财产品和投资工具风险更低，收益则高于银行存款 。其次，基础资产分散持有在普通个人手中，可以有效防止利益集团对金融资源和基础资源的控制。再者，个人认购的增加，无形中构成了投资者对地方政府的监督，地方政府信用评级制度也将在此过程中会逐步形成。管理落后、信息不透明的地方政府会自动被投资者和市场识别和淘汰，迫使地方政府改变管理、改善信息披露、提高财政透明度。

投资的风险控制方面，应当设立相应的风险保障和退出机制。普通投资者认购后，地方政府若无力偿还债务怎么办？我国目前还未有规定地方政府破产相关的法律法规，现在从金融机构和银行体系融资的地方债务一定程度还是由中央政府在兜底风险。但从长远的角度看，地方政府债务的兜底预期是一定要打破的。若在未来，地方政府无法还钱后，则可以参照目前的存款保险制度，通过为地方政府债权购买保险的方式来保证一定比例的投资赔付。地方政府无法还钱，中央政府可以给予一定程度的财政援助支持。但相应的，上一级政府要收回或限制下级政府在投融资项目上的自主权。

我国现有的资产证券化产品、REITs的市场交易机制尚不成熟，基本上为银行间机构持有至到期投资。地方政府债券虽然在去年开放了个人投资者认购试点，但缺乏二级市场流动性，对于普通公众缺乏吸引力。

设立做市商和合理估值的价格交易制度，主要是考虑到竞价交易制度对于长期债券有一定的流动性折让，这不利于普通投资者持有该项债券。在交易市场还不发达的情况下，引入银行和大型券商充当做市商净值化买卖，以活跃交易。同时，还要建立并完善估值系统，二级市场定价体系，提升普通投资者的购买和持有意愿。

要建立一个相对完善的交易制度体系，需要在实践过程中不断发现不足并加以改进。 若上述核心条款能够严格执行，并配套以相应的法律法规制度，则可以做到在改革地方政府债务管理制度的同时，实现降低金融体系杠杆、化解风险的目的。

作者：井见

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