【投资要点】

·6-8月欧洲杯/美洲杯/奥运会等赛事为国内彩票业带来强催化。彩票是我国唯一合法博彩形式，近8/7年传统彩票/互联网彩票CAGR达17%/71%。2015年全国售彩3679亿元(体/福彩占比45%/55%)，截至2015年已募集公益金超5000亿元，为社会福利/体育事业做出巨大贡献。行业核心驱动因素：在财政收入体系中日益重要的地位;大体育产业迎黄金发展期，彩票是主要变现手段;互联网改造。我们测算2020年国内彩票销售超7600亿元，5年CAGR16%。

·互联网催生传统彩票产业链全方位变革。产业链中私人部门参与价值集中于彩种和渠道(总蛋糕10%~15%)。互联网对传统彩票改造贯穿全产业链：1)生产：互联网天然的社交属性，为彩票增添互动性与趣味性，挖掘潜在需求(正如微信红包)，同时互联网时代下彩票成为泛娱乐IP变现渠道，极大扩充了彩种内容;2)流通：打破了原有区域割据的线下分销体系，降低交易成本，但同时因为一度监管较混乱以及打破了地缘关系，被全面暂停;3)消费：尤其在移动端，和支付/社交等功能打通，极大提升消费便利度及体验，终端需求扩容。

·重启牌照值得期待，平台、垂直系均有机会。受互联网渠道暂停部分影响，2015年彩票销售10年来首降，网络端重启存内在需求。未来牌照放开几种可能情形：1)体彩WEB端或为全国牌照;2)体彩移动端牌照或与WEB端统一，亦或按电话牌照由各省级向市场招标;3)福彩牌照按省份招标概率相对更大，但进度或慢于体彩。参考英国经验(国家彩票牌照每10年一轮竞标)，未来可能在体/福彩中心监管下向市场招标，BAT等平台系(自然流量优势)与500网等为代表的垂直系(契合个性化及诸如竞彩类的专业化需求)将积极争取资质。

·行业格局：平台垂直两系各领风骚，自研彩种坐拥天然壁垒。2014

Q3平台系TOP5占据54%市场份额，其巨大的流量优势使得彩票成为边际成本极低的变现渠道，尤其在于简单便利(如即开、乐透)彩种。体彩尤其是竞彩，彩民对专业化服务需求更大，差异化、配套服务能力(如500网推出合买/专家咨询/彩票页游等)能成为垂直系提升客户粘性、获得彩民和决策层认可的关键点。另外，国内缺乏具备创新性的优秀彩种，互联网对彩票产业链的一个重要意义在于生产环节改造，积极布局研发和彩种储备丰富的公司有望打造护城河。

·风险因素：牌照进度低于预期;渠道端竞争加剧;彩种研发不及预期等。

·行业评级及投资策略：彩票关系到福利/体育事业重要发展，公益金贡献在财政体系中所扮演角色也日益重要。考虑到中长期互联网放开大势所趋，短期6-8月的大型体育赛事盛宴从需求端带来有效催化，我们首次给予互联网彩票“强于大市”评级。渠道和彩种是彩票产业链核心，能充分借助互联网技术，在渠道端通过优质、专业化的服务聚集流量，在产品内容端能持续推陈出新打造护城河的龙头有望胜出。我们从渠道(服务)/内容(彩种)/大产业链三维度综合选股，重点看好港股亚博科技控股、华彩控股，美股500彩票网，A股鸿博股份、东港股份、莱茵体育、红旗连锁等。

重点关注公司盈利预测、估值及投资评级

资料来源：中信数量化投资分析系统 注：股价为2016年4月19日收盘价

【投资聚焦】

创新之处

第一，我们与市场不同之处在于，对于互联网彩票的理解不单单局限于渠道的变革，而是提出了“互联网+彩票”。我们独特地用传统商品流通经济来类比彩票产业链，通俗且透彻地阐明了互联网对传统彩票产业链各环节(生产环节中、流通环节和消费环节)带来的改造，同时我们分析了彩票衍生产业链。

第二，结合与我国彩票行业相似度较高的英国彩票业，并通过分析目前我国福体彩的运行框架结构，我们对市场最为关注的互联网彩票牌照发放的多种具体情形提出猜想：体彩WEB端售彩牌照可能是全国型牌照;体彩移动端牌照或存两种走向;福彩牌照直接由省份招投标概率更大;平台系和垂直系都有机会争取到牌照。

第三，我们认为本质上看，渠道(服务)和彩种(内容)是彩票产业链的核心要素。平台系的流量优势巨大，而垂直系将积极地向综合服务商转型;在目前优质彩种创新匮乏的环境下，积极布局研发和彩种储备丰富的公司有望厚积薄发。从此逻辑出发我们为投资者详细梳理了A股、港股和中概股相关投资标的。

【我国彩票行业概览】

彩票：我国唯一合法博彩形式

彩票的定义

彩票是印有号码、图形、文字的经济权益凭证，由人们自愿购买，并证明购买人拥有按照某种特定规则领取奖励的权利。彩票基于人人机会平等、公平竞争的原则，使得中奖者不会因一夜暴富而有任何心理负担，而受助者因为双方互不相识因而不产生任何道德上的责任或义务。正是这种对社会心理的巧妙满足，使得彩票风靡全球。

表：我国彩票发展历程

资料来源：中信证券研究部整理

我国彩票产业由政府垄断发行，在财政部审批监管下，仅民政局(福彩)和体育总局(体彩)两家有权发行彩票。在彩种方面，部分彩种由国家福彩中心/国家体彩中心直接设计并在全国流通，如全国闻名的福彩双色球、体彩足球彩票等。同时省、市级福彩中心/体彩中心亦可设计并上报各类地方彩种后进行销售，如快三、快乐扑克等。从彩种设计的负责部门来看，民政局/体育总局与地方政府平行，国家福彩/体彩中心与省、市级福彩中心亦为平行。自2012年以来，体彩销售增速逐渐超过福彩并保持上行，而福彩增速保持相对平稳。2015年，体彩/福彩销售额达1664/2015亿元，分别占总销售额44.68%/55.32%。

图：彩种设计的全国/地方双轨制

资料来源：唯彩会，中信证券研究部绘制

图：福、体彩近年销售状况

彩票的彩种主要可以分为即开型、乐透型、竞彩型、视频型和福彩不久前从乐透型中剥离出来的基诺型。其中乐透型占比最大，在体彩、福彩中都占领半壁江山，且每周电视直播的乐透型彩票开奖(双色球、超级大乐透)也为普及彩票知识做出了巨大贡献。即开型彩票近年发展承压，增长近乎停滞甚至进入负增长。体彩独有的竞彩类彩票受益于世界杯四年一轮的刺激和我国体育产业不断得到的重视，近年始终领跑其余各彩种增速，在2010/2014世界杯年份更是分别获得102%/82%的增速。福彩推出的中福在线因其较强的游戏刺激性，销售额近年也呈较高增长态势，占福彩销售的比重逐年提升。

表：彩票彩种简述

资料来源：Tomsinsight，中信证券研究部整理

除了标准化的全国彩种，各个地方通过鼓励第三方公司研发地方彩种，上报国家彩票发行管理部门后，经财政部通过即可上市。但总体而言，国内彩种仍显单调，缺乏优秀的彩种创新，这也就吸引了众多实力较雄厚的公司不断关注彩种和彩票游戏的研发。如中福在线推出的视频彩票，亚博科技研发的幸运赛车与e球彩，鸿博股份也已成功开发了包括高频彩、数字彩及即开型等玩法在内的几十款彩种。

表：国内获批彩种玩法梳理

资料来源：Tomsinsight，中信证券研究部整理

彩票销售渠道分为线上和线下两种。线下渠道主要为各地方的投注站，线上售彩在不断的尝试中曲折发展。依照《互联网销售彩票管理暂行办法》的定义，互联网销售彩票是指使用浏览器或客户端等软件，通过互联网等计算机信息网络销售彩票，是近年来随着互联网发展出现的一种新的彩票分销渠道。根据彩通咨询数据，2014年全国互联网彩票销售额850亿元，渗透率为22%。

表：互联网彩票与传统彩票对比

资料来源：中信证券研究部整理 注：此处讨论的是在2015年互联网售彩叫停前

市场容量：万亿规模可期

近年彩票市场保持快速发展趋势

我国彩票市场过去8年CAGR达16.94%，其中传统彩票8年CAGR为17.22%，互联网彩票7年CAGR为70.85%，表现格外亮眼。因为互联网有效提升了彩票购买的便利性，提供了方便的彩票分析工具和资讯，加之世界杯期间各大互联网公司的成功营销，过去几年保持高速发展趋势。但在2015年2月，财政部、民政部和体育总局联合下发《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》，包括淘宝、500彩票网、中国足彩网等多达近50家网络售彩均被全面叫停。

图：彩票行业历年销售额拆分

三大核心因素驱动未来行业发展

彩票公益金收入在财政收入地位总体呈上升趋势

时至今日，全世界已有139个国家和地区发行彩票。各国、各地区发行彩票集资的目的不一，通常为社会福利、公共卫生、教育、体育、文化等。在我国，募集彩票公益金将投向福利、体育等社会公众事业。截止2015年，根据财政部公布的数字，中国福利彩票和体育彩票累计销售额已分别达到11,000多亿元和近9,000亿元，募集公益金5,000多亿元，为社会福利、体育事业做出了巨大的贡献。

图：彩票公益金收入规模增长迅速，已经成为财政收入中重要的组成部分

体育产业迎黄金发展期，大型赛事催化竞彩提速

2012年我国体育产业增加值为3,136亿元，占GDP比为0.61%，相比发达国家2%左右的占比仍有较大差距。根据国务院文件，2025年我国体育产业规模将扩大至5万亿元。随着国民可支配收入的不断增长，体育健康意识逐渐加强，对于各类体育赛事关注度有极大提升。我们可以从供给侧观察到近来各大专业公司积极购买海外体育节目版权，从而满足消费者接触到更多样化、专业化体育节目的需求。以上因素将极大利好竞彩类彩种，带来长远发展动力，而竞彩亦是大体育IP未来的核心变现渠道。

图：体育产业变现结构图

资料来源：IDG资本，中信证券研究部

在我国，竞彩类彩种占体彩销售比重已从2008年的12%逐渐提升到2015年的35%，且每逢世界杯年份(2010年YOY102%、2014年YOY82%)都会录得较大飞跃。

图：体彩中各彩种发展现状

图：福彩中各彩种发展现状

资料来源：Wind，中信证券研究部

竞彩在中国目前主要分为竞彩足球游戏和竞彩篮球游戏两类，其中竞彩足球有5种玩法，竞彩篮球有4种玩法。根据近年的销售数据，竞彩足球的市场份额总体高于竞彩篮球。在竞彩中，最受关注的还属“中超竞彩”能否推出。从2004年以来，随着中超联赛的蒸蒸日上，推出中超彩票的消息时常出现，但在某些场次上的尝试后又夭折，让中超彩票的未来之路扑朔迷离。2016年2月，中国足协主席蔡振华一行考察海口时表示，“中国足协愿意与海南、海口共同加快中超即开型彩票的研究开发”。虽然即开型主题彩票本质上与赛事胜负毫无联系，但我们认为这是一种积极信号：中超最终纳入竞彩可能是未来的发展方向。

表：“中超彩票”发展梳理

资料来源：新浪彩通，中信证券研究部

购彩需求在我国受到长期压制和严厉管控。目前我国国内黑彩市场规模远超官方彩票市场，业内比较保守的估计为官方彩票和黑彩市场的销售比例约为四六开。2015年财政部披露福彩、体彩总销售额为3,679亿，据此估算购彩需求端或为万亿级市场。可以预想互联网彩票正式放开后，资金有望被引导回流，解放购彩需求，获得强劲增长。

从合规渠道看，2014年互联网彩票渗透率为22%。在我国智能手机渗透率已经相当高(2015年达90%以上)，互联网“基础设施”建设完备(如微信支付、支付宝等支付手段)。一方面使得互联网购彩的用户体验极佳，一方面消费者对互联网彩票接受能力较好。《2012中国彩票互联网普查报告》亦指出，75%彩民只要具备上网条件，都会选择互联网形式购彩。限于国家规定1000米内尽可有一家线下投注点，且部分地区规定同一投注点不允许同时销售体彩与福彩，结合高涨的房租成本，线下投注渠道的天花板明显。可以推测未来互联网彩票一旦放开，该渠道将继续成为主要增长点，渗透率提升空间巨大。

图：在全面叫停前，我国互联网售彩渗透率逐年快速提升

资料来源：Wind，中信证券研究部

根据WLA统计数据，近年全球彩票行业整体处于向上发展趋势，2013/2014/2015年全球彩票销售额YOY分别为4.9%/9.9%/2.0%。其中2015年YOY为近5年来最低，主要受累于因中国互联网渠道叫停导致的亚太地区销售额大幅降低。2014年我国彩票收入占GDP比例约为0.60%，同期较意大利2.6%、英国0.9%的水平仍有较大提升空间。因数据可得性问题，下图中除意大利、英国、韩国外，我们在计算比例时其他各国只包含了彩票而未包含体彩竞彩(Sports

betting)，而中国彩票包含体、福彩。实际情况下，我们认为中国彩票在经济中渗透率有较大提升空间。

图：2014年各国彩票收入占GDP比重

资料来源：Statista，中信证券研究部

图：2014/2015年全球各区域彩票销售增速情况

资料来源：WLA，中信证券研究部

根据过去8年我国彩票销售情况，我们将彩种销售额拆分，对我国城镇居民人均可支配收入进行拟合，并结合体育赛事大年、具体彩种发展趋势等因素进行彩票市场容量的估算。根据结果，中性情形下我们预计至2020年我国彩票年销售额将突破7600亿元，未来5年CAGR15.7%(不考虑互联网彩票放开)。假若未来互联网售彩放开政策落地，根据历史上互联网彩票活跃的年份，我们推测彩票销售额将产生“乘数效应”，规模将进一步扩大。

表：彩票市场容量估算

资料来源：Wind，搜博网，Trading Economics，中信证券研究部绘制

彩票产业链综述

核心产业链关键在于彩种与渠道，衍生市场未来或有商机

彩票虽然本质上是一种娱乐服务，互联网彩票更是不具实体的信息化代码，但我们同样可以按照传统消费品的概念来理解彩票。彩票产业链大致呈金字塔型，越往下游，越能够分得更大的蛋糕份额。

彩票产业链的上游是生产环节，包括彩种的研发、销售及出票系统的开发、彩票的印刷、彩票终端机的制造、彩票的防伪及安全技术等，相当于彩票产品的外包供应商。同时生产环节还包括国家体彩中心和福彩中心，相当于行业中唯二的品牌商。

彩票产业的中游和下游是由省地级彩票中心和传统线下彩票投注站构成的层级分销系统，同时，由于互联网售彩平台的出现，近年来还构成了电商分销体系，其“货源”有通过国家级彩票中心出票的、有通过省级彩票平台出票的、亦有与地市级彩票平台协商出票、甚至有直接从独立的彩票投注站接线出票。另外，由于和彩票中心合作通常需要一定的资质和资源，业内亦诞生了ToB的彩票出票商，通过各ToC的售彩平台导入订单并分成。除此之外，彩票的分销渠道还有电话售彩(利用短信、电话语音购彩，随着移动互联网发展，已经逐渐转为手机客户端售彩，和互联网售彩的界限趋于模糊)和少量其他新型方式(如自助彩票终端)。

图：彩票产业链梳理

资料来源：中信证券研究部绘制

彩民从各渠道购买彩票形成的销售收入将根据不同彩种分入彩票奖金(返奖)、彩票发行费、公益金，总体而言三部分占比约为65%/15%/20%，根据彩种不同有所区别。发行费部分通常传统线下投注点会得到7-8%的销售佣金。近年来因为各大互联网企业流量庞大，虽然代销合同只与一个或几个省、市的彩票中心签订，但面向全国彩民销售，因此议价能力强大，有的互联网公司能够得到近12%的佣金比例。发行费的其余部分流向国家(1-2%)和省、市级彩票中心(3-5%)，2-4%用来支付印刷、系统维护、研发等各项成本。公益金部分50%留存于彩票发行当地政府，剩余50%上缴中央，按照社保基金/中央专项公益金/民政局/体育总局分别60%/30%/5%/5%的比例进行分配。

图：彩票收入流向拆分

资料来源：民政部，体育总局，中信证券研究部绘制

可以看出，在整个彩票产业链中，价值集中于彩种研发与渠道建设。我们看到私人部门可参与的市场，约占核心产业链蛋糕(彩票直接销售总收入)的10%~15%，对应约500亿元的市场。除此之外彩票行业的蓬勃发展还带动了部分衍生及周边行业，如从业人员培训、彩票咨询、彩民社交、彩票大数据分析及精准营销等，亦可能由私人部门来参与和开拓，或孕育出可观的市场空间。

图：彩票教育培训学院官网

资料来源：中信证券研究部

图：“滴滴打车“式彩票销售APP界面

资料来源：中国足彩网，中信证券研究部

目前，虽然互联网售彩叫停导致其相关业务承压，多家公司仍积极加大彩票全产业链的布局力度。无论最终渠道端牌照花落谁家，在上游生产环节具备产业布局和竞争优势的公司，亦能分享行业蛋糕的扩容。例如，3月初阿里控股收购港股亚博科技控股，即可能看中亚博在彩票产业链上的布局(上游生产环节)。

2016年3月6日，亚博科技控股发布公告称，向AliFortune(一家阿里巴巴及蚂蚁金服间接拥有60%及40%权益的合资公司)配发及发行股份，交易完成后，买方将占亚博科技59.45%的股份。公司称，预期本次交易将有助于公司拓展现有彩票业务，特别是手机及互联网彩票业务。但是近年来亚博科技业绩萎靡，持续处于亏损状态，而阿里20亿入主，应该是看中公司在彩票产业链上的布局。未来若有政策面的助力，结合淘宝彩票和支付宝彩票的流量优势，公司有望成为行业龙头之一。

图：亚博科技控股与AliFortune交易明细

资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制

亚博科技与LadbrokeGroup(世界最大的体育竞猜运营公司之一)成立的合营公司AGT(公司拥有其51%的权益)为中国体育彩票提供全国唯一一个虚拟体育彩票平台，目前已在国内成功推出“幸运赛车”和“e球彩”两款地方体育彩票游戏并受到欢迎。亚博同时向中国体彩提供零售终端机及IVT设备(即开彩票验证终端设备)，并于2015年获选成为国家体彩中心选定IVT设备供货商。按照国家体彩中心规定，今后国内所有体彩管理中心新增或更换IVT设备，都只能由通过准入测试的选定IVT设备供货商提供。

表3：亚博科技虚拟体育竞猜游戏简介

资料来源：湖南体彩网，江苏体彩网，中信证券研究部总结

图：“幸运赛车”游戏界面

资料来源：湖南体彩网，中信证券研究部

图：“E球彩”赛果图

资料来源：江苏体彩网，中信证券研究部

除了阿里入股亚博外，终端设备及系统(生产环节)也逐渐被越来越多的产业资本认可和看中。前期天音控股收购的掌信彩通是A股市场上唯一一家拥有福体彩市场双准入资质的公司，在市场上也占据了相当大的份额(福彩40%市场，18省体彩市场)。

表：福体彩终端机环节梳理

资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部整理

表：A股传统票据印刷龙头积极布局彩种研发

资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部整理

“互联网+彩票”本质上是对传统彩票的彩种和渠道的一次互联网改造，互联网因其天然社交属性、传播的无界性和便利性及消费的低门槛性必然推动传统彩票全产业链生产、流通和消费三个环节的全面变革。

资料来源：中信证券研究部绘制

生产环节变革：互联网基因对接新需求，打开新市场

社交元素扩容彩票市场

互联网天然具有社交属性，能够加强人与人之间的联结，发现不同个体的相同需求并进行归类和匹配，从而构建具有某种共同需求的社交群体。而彩票在本质上是一种游戏，而游戏的社交玩法是最能刺激社群玩家持续性加入和留驻的方式之一;一旦一个玩家加入一个游戏团队，通常能在团队中找到归属感和依赖感;而玩家与玩家之间的互动和竞争更能加强参与者对于游戏的认同感和沉浸感。互联网为彩票产品带来的社交属性，一方面将极大丰富彩票彩种品类，增添游戏趣味性和玩家参与度;另一方面通过社群集聚，引入更多的彩票参与者，从而扩容整个彩票行业;这是缺乏互联网所不能实现的。

以社交网络深度结合下的游戏BetDash和国内“手游彩”为例：BetDash是英国一款虚拟足球竞彩游戏;玩家可以监视、参考、乃至抄袭其他玩家的下注策略，并通过特殊游戏奖金和实时收益排名来刺激玩家更好地参与游戏竞技;该款游戏自2012年推出以来成为最受欢迎的虚拟体育竞彩游戏之一(2014年退出Paddy

Power)。而江苏试点的“手游彩”是由中国体育彩票发行的首款新型手机即开游戏彩票，通过智能手机自动完成投注、游戏和兑奖等全过程，包括趣味弹珠台、金牌闯关、趣味台球等六款游戏;该款彩票游戏包含初级的社交分享功能(如通过客户端跟朋友“炫耀”)，极大增强了趣味性和可玩性。

图：BetDash是英国一款虚拟足球竞彩游戏

资料来源：BetDash，中信证券研究部

图：BetDash对玩家收益进行竞技排名

资料来源：BetDash，中信证券研究部

图：“手游彩”首次在江苏试点销售

资料来源：中国体育彩票，中信证券研究部

图：“趣味台球”中包含初级的社交分享功能

资料来源：手游彩，中信证券研究部

互联网化的彩票，借助其多媒体优势，有望成为IP变现新渠道。在实体彩票中，即有国外彩票商发行以知名IP为主题的彩票游戏。这类彩票多为刮刮乐(Scratch

Card)，通过在彩票上印刷IP相关图案，结合IP元素，吸引相关IP的爱好者，增加销量。这类刮刮卡也被带入互联网彩票，成为在线游戏的一部分(如植物大战僵尸刮刮乐和福尔摩斯主题刮刮乐)。然而，互联网独特的多媒体优势使得互联网彩票能够更进一步，深度融合IP的核心乐趣，如结合了植物大战僵尸游戏玩法的彩票，能够配置植物，阻止僵尸，通过收集僵尸掉落的阳光和金钱获利，高度还原了植物大战僵尸这一IP，同时给予玩家适当的返奖激励。

IP传统的生命周期通常包括孕育(小说、漫画)、扩散(网剧，动画)、变现收获(电影化、主题乐园)三大阶段。互联网彩票或改造传统IP生命周期(特别是体育类IP)，扩充了IP变现渠道，未来商业前景可见一斑。

图：植物大战僵尸主题刮刮乐

资料来源：任玩堂，中信证券研究部

图：植物大战僵尸主题在线刮刮乐游戏

资料来源：National-lottery.co.uk，中信证券研究部

图：福尔摩斯主题的在线刮刮乐游戏

资料来源：National-lottery.co.uk，中信证券研究部

图：深度融合植物大战僵尸IP玩法的彩票

资料来源：Youtube，中信证券研究部

如同电商给传统商品经济流通体系带来的影响，互联网彩票较传统线下渠道而言，极大降低中间环节成本(降维和扁平化)，如彩票印刷成本、线下投注点租金和设备维护成本等(传统彩票印刷、系统维护、广告等费用占总销售额6%左右)。中间成本的降低和利润空间的扩大，一方面促进彩票返奖率的提升，吸引更多参与者购彩;另一方面将推动整个彩票发行规模的扩大;互联网彩票在多维角度上价值凸显。关于互联网售彩对彩票产品传统分销体系和地缘关系的冲击，我们在后面关于互联网售彩牌照的章节，再详细展开讨论。

在移动互联网高度覆盖，移动支付普及的大背景下，互联网彩票录得迅猛发展。互联网彩票在极大程度上提高了购彩便利性，降低了购彩成本，消费者无需再奔赴传统线下投注站，而是可以直接通过线上购彩网站、移动客户端等途径购彩。便利性的大幅提升推进边际消费者进行消费(例如坐办公室的白领们)，促进现有彩民提高消费(我国存量消费者仍以中低收入者为主)，客观上做大了行业蛋糕，彩票整体扩容可期(这就是我们在行业空间测算时提出来的“乘数效应”)。

C端购彩场景重塑，购彩体验全面线上化带动周边产业链

互联网彩票对彩票消费端的影响远不止扩容，互联网基因已经全面渗入需求端，重塑购彩场景，将购彩体验全面线上化：购彩地点从线下传统投注站转移到线上网站和手机移动客户端;购彩情景从回家路上在路边的报刊亭购买转变成在回家的地铁上利用碎片时间购买;支付手段从现金、刷卡转移成网银和支付宝等第三方支付工具;彩票信息从报纸杂志、投注站门口的信息报变成手机接受彩票日报;彩票社交从线下投注点自发聚集变成线上BBS、彩民论坛、贴吧等。各类互联网彩票及其周边衍生服务的诞生将彩票完全搬至线上。

表：互联网售彩与移动支付端积极合作政策梳理

资料来源：各公司公告，中信证券研究部整理

值得一提的是500彩票网此前首发上线的合买功能。之前，存在部分彩民聚集在彩票站，跟随特定研究比较深入的彩民购买的行为，这类行为特别适用于竞彩等博弈性强的彩种(如足彩需要“串关”，即连续猜对多场，才能获取高赔率)。合买功能将其转移到线上，领头彩民可以发起自己的“计划”，由其他彩民对其进行认购，当认购满额，则由彩票销售商进行出票。“计划”中奖后，领头彩民也将获得一定的分成。这种方式降低了彩民的参与门槛，让对足球等不甚了解的彩民也能够参与进来，享受彩票的乐趣。

图：互联网彩票重塑购彩场景

资料来源：中信证券研究部绘制

【行业展望：重启牌照值得期待，平台、垂直系各显神通】

售彩牌照政策仍未明朗，中长期放开大势所趋

互联网彩票为何屡遭封禁?

私彩黑彩猖狂，旧有系统欠缺有序管理

传统线下投注站场景下，彩民进入投注点购彩，购彩数据直接上传到省市级彩票中心进行出票，出票成功后再返回指示到投注点进行打印，完成购彩流程。而在互联网彩票的情境下，不少出票过程则通过将网站后台与彩票终端投注机连接起来完成。部分资质优良的网站可以与省市级彩票中心直接合作，租借终端机接入自身系统。大部分网站通过专门的彩票出票商完成出票，本质上是出票商的一次再分销(而前述资质优良的网站也会参与再分销业务)。更有个别网站直接与线下投注点合作出票。因此在叫停前的系统下，彩票中心难以掌握彩票具体售向何方，监管措施难以落地。同时拆卸终端机完成联网的部分彩票出票商(多为体彩，因其为全国统一系统)实际上也危害到了彩票系统的安全性。

图：互联网彩票层级分销图

资料来源：民政部，体育总局，中信证券研究部绘制 注：互联网彩票叫停前

而私彩、黑彩则可谓互联网彩票的“原罪”。部分售彩网站不甘于赚取微薄的发行费用，常常进行“吞票”：假设彩民购买10张彩票只出票9张，另一张则进行虚假出票，假设一注彩票为2元，发行费率为8%，则该售彩网站的收入实际从1.6元提升到了3.44元，如果不幸那注吞票中了奖，小奖则给予兑付，奖金金额较大的时候网站或后台篡改票号，或直接关站重开、金蝉脱壳。而由于网站售彩数据彩票中心无从访问，监管方面也一直无法根除这个问题。而私彩网站则直接绕过彩票网站，直接自己坐庄，与彩民对赌。种种互联网彩票乱象不但极大的损害了彩民的利益，造成了国家彩票公益金收入的流失，更为行业的健康发展蒙上了阴影。

表：吞票行为使售彩网站获取暴利

资料来源：中信证券研究部

我国在传统投注站时代建立起来彩票分成体制的根本是地缘关系，即彩民只会在身边可接触到的网点购彩，从而保证了各级政府只会从辖区内的彩民处获得公益金收入。然而互联网天生具有的无边界特征打破了这一束缚，产生了部分互联网售彩平台与个别省级彩票中心签订代销协议，却面向全国彩民售彩的情况。这一情况直接造成了部分省份的彩票公益金收入有了爆发性增长，而同期的其他省份则下滑。短期区域利益难以权衡，互联网售彩只能全面叫停。

图：2015年各省市彩票销售额YOY

资料来源：中信证券研究部绘制

图：12-14年各地区公益金收入CAGR的对比(%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

如果将彩票中心理解为品牌供货商，线下投注点、互联网彩票理解为分销商。在过去线下投注点的时代，我国彩票行业其实按照省份被割裂成独立的销售区域，在每个销售区域仅有两家总代，却有极其分散的成百上千个零售网点。供货方议价能力强势，国家规定发行费抽成比例被很好的执行。然而如上文所讲，互联网公司同一省或几省签约，面向的却是全国彩民，因此从互联网彩票的层面来看，整个版图中有极为分散的供货商，却有几个流量庞大的寡头分销商，从而造成议价能力反转。据了解，本次叫停前，各省、市级彩票中心为提升归属本省的销量，往往违规给予互联网公司优惠发行费(根据审计署报告计算平均约10.6%)。更有甚者出现挤占国家公益金收入的情况(根据国家审计署审计结果计算，重庆市体彩佣金比例达15.6%，一些地区有使用公益金支付互联网代销商销售奖励/推广费的情况)，客观上造成了国家财政收入流失，违背了国家发行彩票的初衷。

图：部分审计省市互联网彩票销售额不均严重，销售佣金比率普遍高于国家规定(2012-2014.10)

资料来源：审计署，中信证券研究部

2015年1月，财政部、民政局、体育总局联合下发《关于开展擅自利用互联网销售彩票行为自查自纠工作有关问题的通知》，要求对目前彩票市场中存在擅自利用互联网销售彩票现象(包括代购、代销、合买、网站/客户端直接销售等)开展自查自纠工作。随后各大互联网彩票销售网站纷纷宣布于2015年2月底暂停各彩种销售。这是互联网彩票第5次遭遇叫停。这次叫停不同以往，为八部委联合发文(财政部、公安部、国家工商行政管理总局、工业和信息化部、民政部、人民银行、国家体育总局;上一次联合发文叫停为2007年底)，其中特别需要注意的是公安部、工商、工信部等部门的介入。作为具有执法权的部门，他们的出现保证了本次叫停的效果，相比仅有财政部、民政局和体育总局三部委参与的叫停文件往往无法实现令行禁止。

表：互联网售彩/彩票行业重大政策梳理

资料来源：财政部，中信证券研究部整理

据公开新闻及我们调研了解到，上述过去互联网售彩问题中的某些技术、制度问题，在去年全面叫停后，通过体、福彩中心等相关部门的积极改进和推动，大部分已能较合理解决。例如通过与体彩中心直接对接以及实时的数据交换和监控，对所有互联网端的出票做到溯源。又比如对于全国性互联网平台销售公益金财政划分问题，可能通过开户账户银行卡归属地或其他标准进行核算。因此，目前的政策关键点在于，牌照的发放形式以及持牌人的资质认定。

他山之石，英国彩票政策经验：合理控制下的市场行为

英国彩票发展成熟，种类丰富

彩票行业在英国较为发达，70%以上的成年人经常购买彩票。在英国，彩票(lottery)一词特指我国常说的乐透型和即开型彩票，而以各类比赛、运动为竞彩标的的彩票则称为Sports

Betting。英国大规模销售中的彩票因此可以被分为以下几个大类：国家彩票(National Lottery)，社会&地方彩票，体育竞彩(Sports

Betting)，以及境外博彩服务。

英国国家彩票1993年设立，1994年11月首次发行，至今已经为福利事业贡献了超过330亿英镑，支出奖金超过530亿英镑。英国国家彩票是法定唯一的全国性彩票，通过竞标确定未来一段时间的运营商。英国国家彩票主要通过四个渠道销售：35,000个线下零售网点、官方网站National-lottery.co.uk、超市出口的FastPay、以及官方的移动APP和短信。在2014三月份到2015年三月份的一年间，英国国家彩票共售出72.78亿英镑，约合660亿人民币。其中25%均称为公益收入，而渠道端收到的发行费率为5%。

图：2015财年英国国家彩票销量及收益流向拆分

资料来源：中信证券研究部绘制

除此之外，英国还存在许许多多地方类的彩票，具体又可以被分为社会彩票(为体育、文化和慈善的非营利性彩票，根据销售额又分为大小两类)、地方政府彩票以及一些无需审批的超小型的会社彩票、工作彩票等。这类彩票在销售额上相比国家彩票更小，销售限制更强，因此通常难成气候。然而仍有部分彩票通过技术手段规避监管，如2011年由Northern

& Shell发行的健康彩票(The Health

Lottery)，通过在51个地区成立区域性的社会彩票，每周在各个地区轮流开奖，成为事实上的全国性彩票。这一彩票遭到了英国国家彩票运营商Camelot的强烈反对和起诉，英国国家博彩委员会(National

Gambling

Commission，英国博彩的监管机构)在对健康彩票进行详细审查后，决定支持这类彩票的组织架构和运作方法。因此这类“类全国性”彩票也在英国逐渐发展，但整体销售额尚不超过全行业的10%。

以足球、赛马、赛猎犬等体育竞技比赛乃至政治选举、奥斯卡评奖为基础的体育竞彩在英国则放开竞争，在英国有多家竞彩提供商提供服务，其中最大的三家为William

Hill， Ladbrokes，和Coral。竞彩服务商们只需要缴纳15%的彩票税(以博彩毛利(Gross Gambling

Profit)为税基，博彩毛利=销售额–返还彩金)。激烈的竞争使得各大彩票服务商在彩种研发、创新和赔率计算方面精益求精。

随着互联网的发展，英国彩民也陆续通过网络接触到境外彩票。境外彩票商也仅需要缴纳15%的彩票税。

表：英国彩票年收益

资料来源：National Gambling Commission，中信证券研究部整理; 注：年收益=销售额-返回彩金

1998年，国家彩票法案修改后，英国国家彩票委员会作为彩票行业的监管机构成立(后并入国家博彩委员会)。法案给予彩票委员会发放彩票牌照的权力，但委员会仅能授权一个Section

5运营商，即国家彩票的运营商。国家彩票的牌照通过10年一轮的竞标完成发放，Camelot公司连续三次中标，成为自始至终唯一的国家彩票运营商。

虽然Camelot三次竞标成功，但每次均经历了激烈的投标竞争，投标者需要拿出全面的彩票发展方案供国家彩票委员会审查，从而保证了彩票行业的市场化。如在2000年至2001年的竞标中，Camelot险些因为合作方GTECH供应的终端机的缺陷丢掉牌照。又如在2009年Camelot通过提升零售商佣金、提升公益金提取比例、精简公司运营砍掉25%成本等手段战胜Sugal

& Damani UK Ltd夺得第三期彩票牌照(运营至2019年，后延长到2023年)。

图：英国彩票销售额分配(£m)

资料来源：National Gambling Commission，中信证券研究部

因为国家彩票是唯一法定的彩票运营商，其对于下游始终保持强大的议价能力。同时Camelot官方建设全国统一的在线售彩平台和手机客户端，而非借力其他网站导入订单。保护了国家彩票免收流量商的绑架，维护了彩票的公益本质和初衷。当前Camelot给予零售商的发行费仅占彩票销售额的5%，对比我国最高15%的线上佣金抽成差异明显。

从英国经验来看，如果发行单位过于分散，难免重蹈当前彩票发行方被强势渠道和流量商绑架的局面，渠道费用挤占财政及福利;如果发行方一家独大，则其运营费用难以压低(如法国国家游戏集团(FDJ)，国家控股，一家独大，15%的彩票销售额流向经营成本)。对我国来讲，当前我国彩票中心同时承担监管和发行两大职责。未来如果彩票中心往企事业单位方向改组，进行市场化改造，优化彩票运营、发行成本，刺激彩票行业创新，将更大的利益带给公益事业和彩民。想要有效压缩各类成本，提升公益金、奖金收入，维持体彩、福彩两家发行机构，两种渠道分销体系(包括线上牌照)为宜。

图：英国国家彩票自建线上渠道和手机客户端

资料来源：AppStore，中信证券研究部

图：法国彩票采用一家独大的全国性发行系统

资料来源：中信证券研究部绘制

2015年1月互联网彩票第五次被叫停后，互联网彩票销售收入空缺，全年彩票销售总额不增反减145亿元，为10年来首次下滑。或许受此影响，2015年中央收缴入库的公益金为490.56亿，比预算(551亿元)少了60.44亿元，从而使得2016年的预算收入增长7.2%后也仅为526亿元，这也是近5年来中央彩票公益金收入预算额首次出现下降。公益金是中央及各级政府重要的财政收入之一，关乎我国社会福利、公共卫生、体育、文化、教育等民生事业的长远发展，中长期来看，正式的彩票线上销售放开可能是大趋势。

体彩或推全国型牌照，福彩牌照则可能按省招标

下面我们讨论几种可能出现的牌照发放形式：

1)体彩WEB端售彩牌照可能是全国型牌照。基于此判断的逻辑是：首先，体彩已全国型玩法为主，尤其是竞彩，产品标准化程度高;然后，目前体彩中心全国系统已搭建完善，技术上几无障碍;此外，此前也发放过两张全国型试点牌照(500彩票网、中国竞彩网)。当前业内有认为，未来财政部和体育总局有可能仿照铁道部“12306”售票平台，自建全国线上售彩平台。我们认为，体彩尤其是竞彩，其服务的专业性要求很高，或许需要市场的力量。参考英国经验，决策者面向市场招投标，发放数张牌照，培育几家良性竞争的运营商龙头，既能保持市场活力提升消费者体验，又能杜绝假、散、乱等，并避免公益金财政被挤占等现象。

2)体彩移动端牌照或存两种走向。一种情况是移动端与WEB端牌照统一，均为互联网牌照，发放对象、运营商亦统一。另一种可能是，移动端牌照成为电话牌照的主要形式，按照省级进行招标(类似于前期福建等省份)。这为地方体彩玩法的推广、鼓励各地体彩中心创新提供了技术解决路径。此前获批的移动端手游彩等也提供了较好的案例。

3)福彩牌照直接由省份招投标概率更大。福彩由于地方彩种占比更大，且福彩系统较为复杂，各省之间差异度较大，顶层管理难度较大。我们认为，福彩在互联网端(WEB/移动端)可能分省面向市场进行招投标。考虑到省级市场有限，可类比英国市场，参考英国经验，我们认为各省级福彩牌照数量不会太多，可能在低个位数。另外，福彩牌照的进度可能较体彩慢。

“平台系”、“垂直系”均有机会获得牌照

根据售彩平台属性的不同，我们可以将网络彩票零售商分为两类，一类是以淘宝彩票、QQ彩票、网易彩票等为代表的平台系，另一类是以竞彩网、500彩票网、澳客网、彩乐乐等为代表的垂直系。不排除决策层均衡考虑两类售彩平台，分别发放若干张牌照，以市场的力量甄选优秀的线上彩票渠道商。我们认为“平台系”、“垂直系”均有机会获得上述牌照。

未来行业格局：平台垂直两系各领风骚，自研彩种坐拥天然壁垒

平台系天然流量为王，垂直系转型综合服务提供商

天然流量优势帮助平台系售彩平台跑赢垂直系

综合来看，2014

Q3平台系售彩平台中前五名(淘宝、QQ、网易、新浪、360)在互联网彩票销售中共占据54.31%的市场份额，已经打下半壁江山。而从发展速度来看，我们以平台系领跑者淘宝彩票(2014Q3综合市占率18.24%)和垂直系老牌玩家500彩票网(2014Q3占比8.89%)为例，在2013Q3至2014Q3这一互联网彩票发展的黄金期中，两者的市场份额分别提升了3.24pcts/2.09pcts。这一方面体现出互联网售彩行业的集中度仍在进一步提升(2013Q3

Top5的40%→2014Q3Top5的59%)，一方面显示平台系较垂直系有着更强的彩民吸附力。

网络售彩平台在产业链中本质上扮演了渠道的角色。正如传统彩票投注点设立时的一个要求：所处地有足够的人流、彩民群体支撑销售。在互联网渠道中有流量优势的平台系犹如处在互联网中的闹市区。反之弱流量的、特别是缺少知名度和独特差异化定位的售彩平台，由于彩民转移售彩平台的门槛较低，终究会将大部分利润转交到流量提供商(如百度既通过百度乐彩售彩，也售卖彩票的百度关键词和推广位)手中或消耗在推广优惠中(500彩票网2014年导流费用5,680万人民币，占净销售额9.8%)。

图：2013Q3互联网彩票市场份额

资料来源：易观国际，中信证券研究部

图：2014Q3互联网彩票市场份额

资料来源：易观国际，中信证券研究部

彩票的供货品类受顶层财政部、民政局、体育总局的严格控制。而互联网“无界”的属性决定了任何一个互联网售彩平台都面向全国彩民进行竞争。因而除部分具有自主彩种研发能力(地方彩种+电话代销)的平台外，多数平台难以在产品上获得竞争优势。未来在全国彩种的竞争中，超越简单的产品渠道，积极转型综合娱乐服务提供商的玩家有望最终获得彩民的认可。以垂直系的领先玩家500彩票网为例，超前推出合买帮助彩民摆脱选择困难症(早在2002年)，同时也积极开发彩票日报、彩票指数、彩票走势、专家解读等资讯服务与选彩工具，取得英超比赛转播授权输出丰富体育内容(2007年)，推动500页游等有彩金奖励的游戏等。同时，这也是垂直系能与平台系分庭抗礼的出路，体彩尤其是竞彩，彩民素质较高且对专业服务需求更大，差异化的服务能力能成为提升客户粘性、获得彩民和决策层认可的关键点。

图：500彩票日报

资料来源：500彩票官网，中信证券研究部

图：500页游首页

资料来源：500彩票官网，中信证券研究部

根据易观数据，移动互联网彩票2014Q3规模达115亿元，环比增速高达164.4%，移动互联网彩票在网络彩票中渗透率增至37.9%。由于在线购彩行为具有购买时间碎片化、购买过程需要支付、单价低、决策轻等特征，与移动端便携、支付流程融合好等优势契合良好，在叫停前录得超额增长。相信随着互联网彩票再放开对用户的一次再洗牌，移动端渗透率有望再度提升。移动端市场占有先机的售彩平台值得重点关注。

图：我国移动互联网渗透率超80%

资料来源：GNNIC，中信证券研究部

图：移动端增速远超PC端

资料来源：易观国际，中信证券研究部

图：2013Q3移动端彩票市场份额

资料来源：易观国际，中信证券研究部

图：2014Q3移动端彩票市场份额

资料来源：易观国际，中信证券研究部

自研彩种对不具有研发能力的玩家具有天然优势。国内市场目前缺乏具备创新性的优秀彩种，多数玩法还是对旧有种类的变形。正如我们此前论述的，互联网对于彩票产业链的一个重要意义在于生产环节的改造。随着互联网及智能产业的迅速发展，互联网彩票规模的扩大，未来彩票游戏数量将大幅提升，极大拓宽彩票游戏行业的市场范围，未来将出现更多细分彩游市场。而这些市场的兴起将不断要求产品的更新换代，对彩种开发商的研发能力提出更高的要求。我们看好积极布局研发和彩种储备丰富的公司。

图：彩票行业格局预判

1 假设放开自有手机游戏等在互联网渠道的销售; 资料来源：中信证券研究部绘制

1)行业层面风险

终端购彩需求走弱，体育赛事带动效应低于预期;

牌照发放进度低于预期;

供给端新型彩种放开及玩法审批进度低于预期;

2)公司层面风险

纯互联网渠道商未获牌照资质的风险;

渠道端流量竞争加剧，佣金率持续降低;

彩种研发进度及产品质量低于预期。

首次给予互联网彩票行业“强于大市”评级

彩票行业关系到我国福利、体育事业重要发展，同时其公益金贡献在财政体系中所扮演的角色也日益重要。随着人均财富水平的不断提升、大体育行业的发展壮大，我们预计彩票市场有望持续扩容，预测全国彩票销售规模未来5年CAGR约16%。

互联网有望为彩票行业的进一步扩容和发展产生巨大影响，我们称之为“乘数效应”：在生产环节，互联网的社交及娱乐属性可能孕育高景气的细分彩种;渠道端互联网通过无边界扩张降低交易成本，促进购彩的便利性及透明性;在消费端，互联网尤其是移动互联网植入购彩场景，将重塑终端格局。虽然目前相关政策仍不明朗，但社会各方都在积极推进，相信待技术及制度彻底理顺后，互联网彩票市场将以更加健康、良性的形态回归。考虑到中长期互联网放开大势所趋，短期年内6-8月的大型体育赛事盛宴从需求端带来有效催化，我们首次给予互联网彩票行业“强于大市”评级。

投资策略：从渠道(服务)、内容(彩种)和大产业链三维度选股

结合前文分析，我们认为渠道和彩种是彩票产业链的核心，能充分借助互联网技术，在渠道端通过优质、专业化的服务聚集流量，在产品内容端能持续推陈出新打造坚实壁垒的互联网彩票龙头有望胜出，赢得决策者及广大彩民的认可。此外，随着彩票日益重要的行业地位，大体育、福利事业的发展，大彩票产业链及衍生产业链各环节重度运营者亦有机会形成差异化竞争优势，享受行业红利。因此我们提出从渠道(服务)、内容(彩种)和大产业链三维度出发综合选股思路。

表：渠道、内容、大产业链三维度选股

资料来源：各公司公告，中信证券研究部整理

基于此思路，我们重点看好港股亚博科技控股(阿里入股，将运营全部阿里系彩票产品，研发方面率先推出虚拟竞彩游戏)、华彩控股(大股东为腾讯，领先的体彩终端设备及系统供应商)，美股500彩票网(曾获试点牌照的专业竞彩垂直系龙头，目前积极参与体彩中心系统建设工作)，同时看好A股鸿博股份(产业链布局完整，彩种研发实力强劲，与福建、广东等体福彩合作经验丰富)，东港股份(与山东福彩中心合作成立山东彩票研究院)，莱茵体育(入股35%的彩票2元网为华东老牌售彩平台)，红旗连锁(门店铺设福彩终端抓住消费者找零，预计上半年实现门店全覆盖)，积极关注冠豪高新(设立北京诚通中彩，主营彩票游戏研发)，国旅联合(收购标的盈博讯彩由黄健翔创立，发力彩票大数据、体育自媒体与体育社交)，中体产业(收购英特达45%股权，主营投注系统开发与终端机销售)等。

表：重点公司盈利预测、估值及投资评级