20220626 闫安
中国银保监会郭树清主席言及的第三支柱个人养老金“90万亿”银行储蓄养老，向投资养老历史性转变，牵一发动全身。概因为老龄化社会人口结构决定经济结构，占大头的个人养老金“长钱长投”也决定银行、保险、券商、基金等行业未来发展格局。央行数据，2019年末我国金融业机构总资产319万亿，金融体系三大支柱力量中，银行占91%，保险业占6%，证券业占3%。发展不均衡。
首先，是个人养老金完全积累制与受托关系。
国办《关于推动个人养老金发展的意见》（国办【2022】7号），确定了个人养老金制度完全积累制（缴费确定性DC），实际上等于否定了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税〔2018〕22号），及随后配套的《中国银行保险监督管理委员会 财政部 人力资源社会保障部 税务总局关于印发<个人税收递延型商业养老保险产品开发指引>的通知》（银保监发〔2018〕20号）中确定的“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡”原则。即国办7号文个人养老金制度的完全积累制不得“承诺或变相承诺保本或保证收益”。而试点税延商业养老保险试点，三类产品分别包括“收益确定型”“收益保底型”“收益浮动型”。显然，第三类“收益浮动型”与国办7号文完全积累相兼容。保险业试点并非“无意义”或者一地鸡毛。事实上，原中国保监会关于印发《养老保障管理业务管理办法》的通知（保监发〔2015〕73号）就已经有了“收益浮动型”净值化、信托型养老保障政策储备。
也不能因此说，个人养老金制度完全积累制，就成了证券公募基金“盘里的菜”。按理90万亿银行储蓄搬家，银行业占金融资产九成，这才是“灵魂深处”。所以不能行业利益导向，学界学者、研究机构，更应该从国办《关于推动个人养老金发展的意见》、人社部等五部门印发《关于推动个人养老金发展的意见》宣传提纲的文件精神，围绕多层次多支柱养老保障体系协调发展，“基本养老与（二三支柱）补充养老辩证关系，充分考虑与相关试点政策的衔接”，及个人养老金制度整体生态健康考量。
否则，就一叶障目，例如机构角度盯着2亿证券投资者，每年1.2万算，就是2.4万亿规模。殊不知，国办7号文，从社会保障覆盖高度，考虑兼顾城镇职工及城乡居民。否则，就又成了“富人俱乐部”助推器，不利于公平正义和共同富裕。体现不出政策引导和完善多层次社会保障制度本义。就算机构利益角度，2.4万亿对比郭主席言及的“90万亿”，也是“算盘小了”，反而不利于行业和机构长远战略发展。毕竟，截至2021年底，参加基本养老保险人数达到10.3亿人，积累基金6万多亿元。参加企业（职业）年金的职工7200多万人，积累基金近4.5万亿元。第二支柱参加覆盖面仅占第一支柱的7%，但基金规模占比高达75%。典型的“倒二八”规律。这对社会稳定与多层次社会保障是不利的。
虽然说，个人养老金是“个人自主选择、市场化运作”，但实际上，个人面对“银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金”混业金融产品，肯定需要借助专业投顾与经纪介入服务，还不仅仅是因为“个人养老金完全积累”与基金制的对应关系，而成了“券商或者公募基金的菜”，这也不对。行业利益导向下，“一站式服务”固然有优势，但又成了试点教训的行业思维。例如保险专属养老，银行养老理财，公募目标基金等，成了事实上的“产品账户制”，这与国办文件精神背道而驰。
FOF管理模式下，受托人应该是“离钱和离客户最近”的银行、保险、券商，而不是公募基金“包圆管理”。正如香港强积金MPF，受托人要独立审核，而投资人注册充分竞争。同理和有利条件是，试点教训之一，就是第三支柱个人养老“保险与计划”之概念问题显而易见，因此，不能重蹈覆辙，矫枉过正，又成了“公募基金与计划”，或者“银行理财与计划”。
个人认为，我们的养老制度体系，因为历史原因，是“糊墙泥”式的渐进完善的。所以，最早的文件中，除了法定、强制、刚付的第一支柱基本养老保险，二三支柱都是“父爱主义”的“保险”。正如当初1997年企业补充养老保险国内率先试点的深圳、上海，确定待遇型DB模式与确定缴费型DC模式，经历了探索、争论、统一认识，到信托型净值化管理模式。
第三支柱2018年税延个人商业养老保险试点还是“A、B、C”保底收益、保证收益、浮动收益的“个人商业养老保险”。但在国办《关于推进个人养老金发展的意见》“个人账户完全积累制”定性定调后，且资管新政、打破刚付、《九民纪要》，个人养老在职完全积累与退休领取等，制度体系逐步完善后，这样行业产品惯性称呼“保险”“基金”“银行理财”等就容易引起误解和歧义。这也是事实。否则，为嘛不按照国际标准，叫国家养老金计划、职业养老金计划、个人养老金计划呢？
个人养老金确定“受托人”是关键，正如第二支柱企（职）年金。投顾经纪如美国2008年也要承担受托责任。投资充分竞争，有公允业绩基准和信息披露，发挥市场机制优势。业绩基准是“评价之锚”，即首先要明确个人养老金长期投资目标，“艾伦条件”下，投资收益率至少要大于人口增长率与工资增长率之和，否则，现收现付制比基金制有利于养老保险福利的帕累托改进。不是惯常认为的保本，或收益超越通货膨胀率。因人口增长率意味着多层次社会代际养老替代率变化影响，工资增长率意味着实际消费购买力。而CPI通胀率里面的大项消费医疗健康、教育、房产等存在一定原因的“失真”。
我国金融混业模式下，银行系有自己基金公司、保险系也有。银行理财公司、券商也参股保险公司。所以，从个人养老金管理制度定位、管理规律、法律关系角度，明确受托治理模式是克服行业利益“卖方主义”的关键。否则，美国养老金“两个山墙”（要么存款，要么全股票）现象还会重演。我国还有试点期间的“要么全保险”。
简言之，FOF混业模式下，银、保、证、基等行业的良性竞争合作关系和生态发展，在于受托人做”大F”，投资组合工具以风格鲜明的公募基金“小F”为主，底层则为投资银行资产证券化。这方面，原中国证券基金业协会洪磊会长早有论述。如下图。通过管理机构评价评级，对标公允业绩基准，市场生态自然逐步优化。而非“大郎开店，各起炉灶，烟囱林立”局面。
其次，公募基金销售机构端“改革红利”对良性生态的促进作用。
根据中国证监会公募基金销售机构统计，截止2022年5月，全国性商业银行有18家，城商行有81家，农商行42家，外资行12家，券商98家，期货公司29家，保险公司5家，保险代理和保险经纪5家，证券投资咨询机构9家，独立基金销售机构108家，公募基金销售子公司7家。按照行业金融资产比重分，银行业是大头；按照营销能力评估保险业有优势但资质数量少；按要素市场地位看，则独立第三方经纪与投顾机构是客户立场“承担受托投顾”责任的主体和未来趋势。
监管政策角度衡量，已有趋同有利条件。分别有《商业银行理财销售管理办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》，不得承诺保本保收益。也与第二支柱企（职）业年金基金净值化管理原则相一致。基金财产投资组合按公允价值计算，包括银行活期存款、货币基金等流动性资产，以及定期存款、协议存款、债券、万能保险、债券基金等固定收益类资产，和股票基金、投资连接保险等权益类资产。
特别是2022年4月，银保监会向保险机构下发《人身保险销售行为管理办法(征求意见稿)》产品分级方面，“保险公司应根据人身保险产品的不同类型、复杂程度和风险水平，进行分级分类管理，按照风险从低到高的顺序依次为：第一类，意外险，健康险(除第二类列明险种外)，普通型人寿保险；第二类，分红型、万能型人寿保险，年金保险，税优健康保险，费率可调的长期健康保险、长期护理险，税收递延养老保险、专属商业养老保险；第三类，投资连结型保险，变额年金保险。”
其中，税收递延养老保险的“收益浮动型”和净值化积累型的投资连接型保险、变额年金保险，与国办文件7号文，个人养老金制度的完全积累相对应。
中国银保监会是“资源最多，离钱和离客户最近”的银行业、保险业监管主体，政策面“鼓励保险机构探索建立综合性社区保险服务网点，集医疗、健康咨询、财富管理、人身和财产保险产品咨询、销售及服务为一体，实现对风险的全面管理。”这是监管层对客户立场、独立第三方发展趋势的肯定。
北京市地方金融监督管理局、人民银行营业管理部、北京银保监局、北京证监局等四部门联合发布《关于推进北京全球财富管理中心建设的意见》，推动提升财富管理行业发展水平，加快建设全球财富管理中心。在建立综合性财富管理服务平台方面，“鼓励财富管理机构按照风险承受能力建立专业化客户分层管理体系，为服务对象提供全方位的财富管理方案和多元化的财富管理渠道。研究建立银行、保险、基金、信托、资产管理等领域的综合性财富管理服务平台。”
在支持专业服务机构发展方面，“支持征信、信用评级、资产评估、会计、审计、法律、咨询、财务顾问、财经资讯、金融信息、人力资源等专业服务机构充分发挥作用，不断提升服务水平。支持专业机构发展财富管理、资产管理数据服务，提供专业教育、人才培训和智库等服务。”
第三，他山之玉，可以攻石。FOF怎么“玩”？
银行业FOF、保险业FOF，以美国为例。
银行业、保险业通过自身为信托契约管理人的FOF产品创设，充当的是行业资源整合者的角色。可以充分整合投资顾问和公募基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。
例如，Transamerica全美保险的资产配置基金系列，由4只目标风险型基金组成，由Morningstar Ibbostion担任二级投资顾问，并在30—40只不同的子基金池中提供资产配置建议。具体子基金投资管理由Transamerica挑选各个资产类别中优秀的第三方投顾担任。费用方面，FOF收取0.1%的管理费、0.2%的销售服务费，投顾收取0.8%左右的顾问费，资金资产越大管理费越低。
证券基金业，以先锋集团养老金为例。
美国401（K）养老金作为资本市场长期资金的最重要来源，推出伊始便迅速成为退休基金、大学捐赠基金、员工储蓄计划IRA个人账户最受欢迎的投资品种。先锋领航集团在平衡型指数基金基础上延伸出两类基金版本，一类是生命策略基金；一类是目标退休基金。
先锋目标退休基金（Vanguard Target Retirement Funds）根据投资者的年龄或者距离退休的时间，以FoF的形式为投资者提供了一种便捷的退休金投资方式。目标退休基金的投资标的为先锋基金旗下各类指数型基金，全球化的资产配置涉及到海内外成千上万的股票和债券，极大程度地进行了分散化。
为养老金投资者在增长预期和风险承受能力之间取得平衡，这主要基于他们承担风险的经济能力和承受风险的意愿。其中，目标风险生命策略基金：(TRFs，Target Risk Funds)包括策略收入20%股+80%债；保守收入40%股+60%债；普通成长60%股+40%债；成长收入80%股+20%债。也类似我国腾讯·济安中国企业年金指数的“保守型、防御型、平衡型、积极型、激进型”。
总之，我国“90万亿”个人养老金制度，重要的要素市场和基础设施构成，必须要有公允业绩基准、评价评级、信息披露等。正如第二支柱企（职）业年金存在问题。根本上，“从养老基金资金特点来看投资管理的原则要求”，是要将“风险投资敞口作为长期投资的锚”（熊军，2017）。通过专业投资机构主动管理，获取阿尔法超额收益，前提是实际回报超过市场公允业绩指数基准（平均收益率贝塔）。
否则，必然存在业内人士共识性的养老金所面临如下矛盾的“制度困境”。包括：
“久期矛盾——长钱短投”。
“目标矛盾——相对&绝对”。
“权责矛盾——业绩&责任”。
