雅化集团

一、基本情况及生意特性

1、公司基本情况

2.基本生意特征

过去几年公司一直保持高速发展，利润的增速也非常快。净利润上市很大原因是这几年毛利率大幅度提升。

公司属于资产比较重的行业，规模的必然要求资本支出为前提，规模效应非常重要

公司的现金流状况不佳，一方面是重资产投入的特性要求。另一方面净运营资本高。

公司ROE有不断提高趋势，锂电池产品去年价格比较高，提高了公司的毛利率，同时财务杠杆提高导致ROE回报提高。未来ROE提高取决公司能不能再锂电池行业有高的利润。未来的ROE期望值不会很高。

重点关注资产周转率与财务杠杆，未来ROE能否大幅度提高主要靠这两方面的提升。

一、核心投资逻辑及业务分析

爆破行业稳定其地位。

宏观经济增长放缓，基础设施投入趋于平稳。2016年我国GDP为74万亿元，同比增长6.7%，增速持续放缓；固定资产投资额为61万亿元，同比增长10%。GDP与固定资产投资增长自2012年起放缓，民爆行业下游需求受到影响，增长放缓。

2. 锂电池行业

全球锂资源以锂矿石、盐湖锂和锂云母的形式存在，主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷等国家。

行业前景与空间强大。

3.竞争格局及优势

行业竞争现在为主的有赣锋锂业，天齐锂业。竞争优势不明显

4. 规模优势

锂盐业务

雅化集团目前锂盐产能情况：兴晟锂业6000吨氢氧化锂，和持股56.26%的国理锂盐5000吨氢氧化锂+7000吨碳酸锂，合计产能1.8万吨，权益产能1.27万吨，2017年产销量5536吨。

未来新建产能方面，雅安锂业有两期2+2万吨，其中第一期最早今年底之前建成1万吨，2019年底之前建成另外1万吨，二期的2万吨还在展望之中

锂盐产量

加工锂盐的锂矿资源供应，李家沟暂时遥遥无期，主要来源于与银河锂业签署的5年锂精矿承购协议，其中2018年和2019年每年的最低采购量为10万吨，2020年至2022年每个年度的最低采购量为12万吨。

同时，200万澳元参股了澳大利亚Core公司部分股权，并获得CORE锂产品的优先认购权，但core目前还难以产矿。公司生产是根据原料采购安排，卡脖子的是原料，2018年差不多只有10-12万吨锂精矿折合成的1.25-1.5万吨锂盐。

再考虑到权益占比，预估2018年锂盐产销量1.25万吨左右，这一数据要低于市场很多人的预期，因为很多人还考虑了其他和李家沟等的可能性，而李家沟贡献锂矿暂时属于遥遥无期的事件。

为什么遥遥无期？李家沟这个锂矿此前有多家上市公司染指，最终都败走麦城，至今没有开采出锂矿，有的公司是醉翁之意不在酒，买的就是“概念”，有的则是乘兴而往，扫兴而归，因为发现要把这座“宝矿”变现难度太大了。

此前是小股东扯皮问题，去年雅化通过和川能投的合作，已经解决了股权问题，目前两家共同持股，联合开发，设计产能15万吨锂精矿，折合锂盐2万吨，但是开发进展呢？

公司对于李家沟何时能投产的问题，还没正面回答过。据我们了解，通往李家沟的公路2018年2月26日才开始招标，按照180天工期，最早四季度才能把路修好，加上现场没有选矿厂、成本过高这些杂七杂八的问题（一般大型矿山从可行性研究完成到建成耗时18-24个月），今年基本不会贡献锂矿石。

至于2019年？我只能告诉你，雅化、融捷他们2016年就计划出矿的，结果呢？也正因为这个矿开采难度大，才会去海外购买锂矿。由此算来，2018年1.25万吨的锂盐产量算合理估算，差错不会太大，具体我们可以留作今年年报验证。

2017年雅化集团销售了锂盐5536吨，净利润0.84亿，推算吨净利润1.52万，而天齐锂业因为占据泰利森锂矿的成本优势，吨净利润可达6.6万，赣锋锂业次之，净利润也有5.55万/吨。

这么巨大的悬殊，无论是产能利用率还是成本差异，都难以完全解释，因此仅仅以规模论英雄，去对标天齐、赣锋也是不恰当的，二者背靠泰利森和RIM，盈利能力强多了。

个人认为按照当前锂盐价格，券商给予的吨净利润3.5-4万预估是太过于乐观的。就算2018年销量从5536吨增长到1.25万吨，吨净利润在2万左右，也只相当于赚一个加工费

三、  估值

根据一季报预告显示，2018年一季度净利润5595.92万-6994.9万。预计2018中期净利润为15182.89万元~21509.10万元，比去年同期增长20.00%~70.00%，基本符合我们的预期。

按照4亿净利润计算，民爆20倍估值，锂盐25-30倍估值，合理估值应该是105亿左右，多出的空间是情绪左右和预期超前。至于2019年，不确定因素仍然较大