企业是否拥有牢固的经济护城河，即企业能在较长时期内实现超额收益，并随着时间的推移，能通过股价体现其超过市场大盘的盈利能力。

寻找能持续多年实现超额收益的企业；耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；持有股票，知道企业出现衰退导致股价高估或找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量。

高投资回报率对竞争对手的吸引力，就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒。资本的本质是永无止境地寻找带来更高回报的财富天堂。只要一个行业有利可图，竞争就会接踵而来。

投资者关注马匹，而不是骑师。

经济护城河是企业能常年保持竞争优势的结构性特征，是竞争对手难以复制的品质。

如果企业没有可以保护自己业务的经济护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走其利润。

有些业务确实有很大优势，生来就领先一步。即使管理再糟糕的制药公司和银行，在长期资本回报率方面也会让极其优秀的化工或汽车配件公司自叹弗如。

假护城河：

1. 优质产品 2. 高市场份额 3. 有效执行 4. 卓越管理

真护城河：

1. 无形资产：让企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务，e.g. 品牌、专利、法定许可

如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。

可口可乐、奥利奥饼干、梅赛德斯奔驰汽车：这些产品，品牌价值在于它能够减少客户的搜索成本，但未必能给企业带来定价权。

尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键的并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。

只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。

在评价无形资产时，最关键的因素是看它们到底能给企业创造多少价值，以及它们能持续多久。

一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。不能创造高资本回报率的法定许可并非那样有价值。一个脆弱无比、经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续创新，都不可能为企业构筑起坚固护城河。

一个能带来定价权的品牌，一个限制竞争的法定许可，或拥有一整套多样化专利权和悠久创新历史的企业，就拥有经济护城河。

受欢迎的品牌未必总是赚钱的品牌。如果一个品牌不能吸引消费者多掏钱，它就不可能创造竞争优势。

虽然拥有专利权是一件美妙的事，但专利律师不是省油的灯。法律上的挑战是专利护城河最大的威胁。

管制可以限制竞争，如果政府愿意出面保护是好事。最坚固的法定许可可构筑起来的护城河，源于一大批看似不起眼的法规，而不是一项朝不保夕、说变就变的重大法规。

2. 转换成本：企业出售的产品或服务让客户难以割舍，就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本 

客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。

资产管理公司的转换成本与银行有异曲同工之处。

零售商和餐馆很难为他们的业务设置护城河。

识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验。如果你不是客户，就很难识别转换成本了。

3. 网络效应

随着用户人数的增加，他们的产品或服务的价值也在提高。（e.g. 信用卡、在线拍卖、某些金融产品交易所）

建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。（e.g. 信用卡网络）

和以有形资本为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移型行业中更为常见。【以信息共享或联系用户为基础的业务中，更容易找到这种护城河。】

扩大网络规模带来的收益并非线性的。网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模增长率。

4. 成本优势：通过（1）流程、（2）地理位置、（3）经营规模或（4）特有资产形成成本优势，能以低于竞争对手的价格出售产品或服务

对基于流程的护城河要谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或发明新成本流程之后，这种成本优势往往转瞬即逝。

如果企业拥有的矿藏类资源低于其他资源生产商的采掘成本，那么这个幸运儿就会拥有竞争优势。

相比之下，以地理位置和某些特殊性资产为基础的成本优势往往更具有持久性。拥有地理位置优势的企业往往可以形成局部垄断，而一流的自然资源更是无法复制的。

成本优势对那些价格影响客户采购决策最大的行业最为关键。仔细思考产品或服务是否易于找到替代品，可以帮助我们发现哪些行业的成本优势能带来护城河。

5. 规模优势

最关键的不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。

生产规模：工厂生产越接近100%的生产容量，盈利性就越高，也就越有可能把房子和水电等固定成本分摊到更多产品上。

扩大销售来分摊固定成本e.g.游戏，电视节目

对利基市场的统治：即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大优势。

宁愿做小池塘里的大鱼，也不要做大池塘里更大的鱼，重点在于公司的相对规模，而非公司的绝对大小。

只要你的鱼比所有人卖得都便宜，你就能赚到大钱，这样，你还可以卖点别的东西。

技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。

破坏性增长：当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。

直接面对消费者的企业往往难以形成竞争优势，如餐饮企业和零售商；拥有宽护城河的消费服务企业比例是所有行业中最低的。他们的问题在于低转换成本，而且他们好的经营理念易于传播和复制。行业本身的高速增长和新经营模式的快速传播，使零售商和餐饮连锁店的护城河，总像海市蜃楼一样挥之即去。并非不可实现，只不过不容易。

在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。但也不能对所有工业企业一带而过。

三种最常见的衡量资本回报率的方式

1. 资本收益率ROA

2. 股东权益回报率ROE【总体，可以把15%作为衡量竞争能力的临界值】

3. 投资资本回报率ROIC

有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。

护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。

从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更重要。

也有特例：通过远见卓识的CEO在荆棘密布的行业里挖掘出护城河的企业。e.g. 星巴克、戴尔、纽科、百思买

因为投资的成功，在很大程度上依赖于对时机的把握，或者说对概率的认识。

除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论以往业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都有风险。

反推股价，推断企业增长预期的类型。e.g. 增长率10%，股价？增长率15%，股价？增长率20%，股价？

决定企业价值的基础：

1. 未来的预测现金流变成现实的可能性（风险）

2. 现金流可能有多大（增长率）

3. 维持业务增长需要多少投资（资本回报率）

4. 企业创造超额利润的持续时间（经济护城河）

3种工具估算企业价值

1. 价格乘数

2. 收益

3. 内在价值（借助折现法）

长期，只有两个因素影响股价：

1. 收益增长和股利所决定的投资收益～公司的财务状况

2. 价格收益比（市盈率P/E）所决定的投机收益～投资者对股票的预期（悲观或乐观）

对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化，不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化。

估价工具：价格乘数

1. 市销率price-to-sales P/S=总市值／企业的主营业务收入

特别适用于周期性企业或因某种原因暂时出现亏损的企业。如果一个企业有提高利润的空间，而且拥有较低市销率，或许他就是你要寻找的便宜货。

麻烦的是销售额的价值可能会随着企业利润率的变化而增减。净利润较低的公司（e.g. 零售业）市销率通常相对较低，软件和医药等净利润较高企业的市销率相对较高。

不要按市销率来比较处于不同行业的企业。

不要认为低净利率企业的股票是值得买进的廉价股票，高净利率企业的股票就是不值得买进的高价货。高净利率说明单位销售额可以带来更高的利润，这又会带来更高的市销率。

市销率最大用途：寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。如果一家公司以前一直拥有丰厚的净利润，但当前市销率很低，那市场就有可能看低这家公司，因为其他投资者可能会把盈利能力的暂时下跌看成永久性的。但如果这家公司能恢复到以前的盈利水平，那它的股票就有可能是值得买进的便宜货。这一点，市销率好于市盈率P/E，低收益股票市盈率可能很高，因为收益E较低。

2. 市净率price-to-book P/B 公司股票市值与账面净资产（投资于企业的全部有形资产）或股东权益之比

创造经济护城河的很多竞争优势大多不反映在企业的帐面资产中。

商誉会计处理方法会增加账面净值，商誉只有在一家公司收购另一家公司时才会出现。商誉=被收购方有形资产价值与收购方实付价格之差

评估股票价值，最好从账面净值中剔除商誉价值，尤其是在市净率漂亮得令人难以置信时，因为庞大的商誉资产可以让账面价值急剧膨胀。

市净率适用于一个特殊市场：金融服务业。金融服务企业的账面价值非常接近它们的有形资产价值。注意对一家金融公司，不寻常的低市净率可能说明账面净值有问题--或许公司存在某些需要注销的不良贷款。

3. 市盈率

如果一只股票市盈率低于同行业中的其他股票，那可能这家公司极富投资价值，也可能这种股票只配这么低的市盈率，因为它的资本回报率本来就很低，出现强势增长的希望就不大，或竞争优势本来就很弱。

在比较公司的当前市盈率与历史市盈率时，要注意前提条件有没有变化？（成长预期、资本回报率、竞争地位）如果前提条件中任何一个发生变化，那也许所有预言都将全盘推翻。以往的业绩不能说明未来。

主要采用哪个E，看看公司在顺境和逆境时的表现，再想想未来会比过去好转还是恶化，据此估计公司未来的年均收益。

4. 市现率price-cash flow ratio PCF

现金流高于收益的企业，采用市盈率估算的指数可能很高，而按照市现率估价可能较为合理

现金流缺陷：没有考虑资产折旧，导致资产密集型企业的现金流大多高于收益，可能高估公司盈利能力

适合先拿现金后服务的企业，但对拥有大量计提折旧且将来需要替代的硬性资产的企业，存在高估利润率的弊端。

收益率：每股收益／每股市价

计算现金回报率：自由现金流（经营现金-资本性支出）+净利息费用（利息支出-利息收入）为盈利收益的分子；企业价值（公司市值+长期负债-资产负债表上的全部现金）为分母

（自由现金流+净利息费用）／企业价值=现金回报率

以收益率为基础的估值，可以直接与债券等其他投资进行比较。

五个步骤决定一种股票的价格是否低于其价值？

1.牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势、增长率

一个公司有长期成长潜力，同时有低资本投资、弱竞争以及合理的风险，那和一个拥有同样成长预期但较低资本回报率和较大不确定性竞争态势的公司相比，它的价值高得多。

高资本回报率基础上的增长，要比低资本回报率基础上的增加更有价值。

2. 综合运用多种工具（多个指标看看）

3. 耐心就一定有回报

只要形势尚不明朗，任何时候不要把辛辛苦苦赚来的钱打水漂。

4. 挺得住，不要慌张

股市一片慌张、投资者都在匆忙逃走时，你也许会得到一份廉价大餐。

5. 做你自己，不要盲从

如果你总是依赖他人的绝招和建议，不去自己做一番研究，你就会始终怀疑建议是好是坏，高买低卖的错误就会与你为伍。

即使是最好的生意，如果价格不合适，也会变成最差的投资。

抛出股票时，问自己问题：

1. 我是否犯了错误？不管犯什么错误，只要最初买进股票的理由不再，就没必要继续持有了。

2. 公司经营是否出现恶化？

3. 我的钱是否还有更好的去处？

4. 这种股票在我的投资组合中是否比重过高？

“我通常会在个人帐户至少保留5%-10%的现金，这样一旦发现便宜货，不会因为手里没钱而捶胸顿足。没人知道市场什么时候会发疯，机会随时出现。”

即使现金带来的收益极其有限，但总比负收益要好。

在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对不明智。相反，因为股价大涨而清仓同样不合情理，除非企业价值没有出现相应增长。

大多数人喜欢按股票的历史业绩决定何时抛出，但不要忘记：真正有意义的事你对企业未来的预期，而不是股价过去的表现。