消费行业号称长牛的板块，近几年来消费股一骑绝尘，成为了市场上最耀眼的分支。我们在研究之前，首先得明白两个核心问题。

（1）消费为什么长牛

无论从A股还是借鉴国外的经验上看，消费的确是长牛股的聚集地，这点与消费的内在价值属性有关，一方面是必须消费品的需求弹性弱，能够穿越经济周期，现金流十分稳定；第二点是较高的用户粘性构成了极宽的护城河，

（2）为什么会消费升级

    消费升级是指消费结构向高层次发展变化的过程，举个例子：90年代彩电、冰箱等是家庭的奢侈品，但如今已经是家庭的必需品。这种趋势性的转变其实就是消费升级。

    而这几年消费升级的趋势愈演愈烈，主要原因是三点：①人口洪峰：80后和90后是我国的人口洪峰，这两代人目前成为了消费的主力军。②人均收入：2018年我国人均年收入迈入10000美元大关，从美日韩的经验上看，当人均收入达到这个关口时，人的消费结构会出现加快变化。比如： 70年代的美国、80年代的日本、90年代的韩国，当他们的人均迈入一万关口阶段均触发过长达10年-20年不等的消费股牛市；③政策驱动：由于消费是经济的“压舱石”，消费占GDP的比重超50%（这点很重要）；这几年政策面为稳经济而不断刺激消费，并引导加快“储蓄型社会”向“消费型社会”的转变速度。

    明白了这两点之后，我们再来对消费的具体细分领域进行探讨。

1.消费行业分类

消费品可分为必需消费品、可选消费品、奢侈消费品和消费服务业，其行业特征具体如下：

      在不考虑个股的情况下，单就各类消费的基本行业特征，其实我们可以基本做出以下判断：

•必需消费品具有弱周期性，适合长期稳定投资

•可选消费品受政策影响较大，需要踩准政策进行投资

•奢侈消费品适合在通货膨胀较严重的阶段进行投资

•消费服务业与客流规模息息相关，需要注重趋势

2.必需消费品

必需消费品是机构扎堆抱团的重点方向；因为其受宏观因素影响较小，所以必需消费品又有较强的“防御属性”；因此需要把握：弱市是买点，可以加大配置、牛市是卖点，应降低配置的基本思路。

      必需消费包含食品饮料、中低档服饰、普通化妆品、医药等，其中医药行业我们有具体的研究分析框架，这里不做具体分析；

2.1 食品饮料

      由于饮食习惯是人类最难改变的行为特征，所以在必需消费中食品饮料又是更容易走出长牛的细分领域。

    我将食品饮料分为酒类/软饮（不含酒精）/乳制品/休闲食品/调味品这几个方向。

2.1.1 酒类

      如果将食品饮料当做必需消费品的“皇冠”，那么酒类就是皇冠上的“明珠”。因为越容易让人上瘾的东西就越具有长期投资价值。

      我国酒类消费规模年均超万亿，为酒类企业提供了足够大的市场空间。其中白酒/啤酒/红酒的占比分别为65%/30%/3%左右，并且几乎常年保持在这样的水平线上。

（1）白酒

      白酒行业是天生的好命行业，市场空间大、无技术换代、研发投入低，毛利率高、存货保值、品牌护城河极高（比如：“借问酒家何处是，牧童遥指杏花村”这样的一句名诗，就构成了汾酒穿越千年的护城河。）

      白酒行业品牌众多，集中度低，价格带鲜明，不同价格带的竞争格局和竞争要素也不同，需要分类看待。一般市场将白酒分为高端白酒、中端白酒、低端白酒三类。

      在消费升级的趋势下，白酒板块，当前主要有四种趋势：

① 高端白酒涨价趋势

      高端白酒目前主要由贵州茅台、五粮液、泸州老窖（国窖1573）形成了垄断格局。（注意：近期酒鬼酒出品的 “内参酒”倚靠新股东中粮集团杀入了高端市场，后续可以关注一下销售情况）

    对于高端白酒，其关注点主要是提价和营收，因为提价和营收双轮驱动，能够直观的反映出其品牌的溢价能力。在高端白酒中，提价能力依次是：贵州茅台>五粮液>泸州老窖

② 中高端白酒跟随涨价趋势

    中高端白酒基本也是全国性白酒，所以渠道上大家相差不大，那么品牌的拉力直观反映依然是跟随高端白酒的涨价和营收；

    除此之外，中高端白酒还需要关注其应收账款情况，如果应收账款过大，说明酒厂存在允许供货商先提货后付钱的讨好性行为，侧面反映去酒厂的议价能力。

③ 中端白酒跨出原产地趋势

      中端白酒大部分是地产酒，区域性很强；这种白酒有品牌，但是更加依赖渠道，一些区域性白酒通过渠道发力扩展市场，向周边地区渗透。

      据统计2016年这些中端品牌的地产酒前10的市场集中度不足8%，未来直接竞争挤压掉其他地产酒的空间还很大。

      因此，中端白酒的主要看点是借助区位优势发力的品牌，主要关注渠道拓展情况。

      比如东南地区的古井贡酒、口子窖；中南地区的酒鬼酒；西部地区的伊力特；华北的老白干酒等在这方面已经表现得较好。

④ 低端白酒小酒化趋势

      近几年，以“江小白”“红星二锅头”“老村长”“牛栏山”为代表的低价光瓶小酒开始大量出现，很受市场欢迎。这些白酒口感好、渠道优势强，日渐挤占了“散酒”的市场，并且成为一种时尚。

      未来100元以下的低端白酒的发展趋势是30-100元（高不成低不就）的盒装酒市场萎缩，取而代之是30元以下的光瓶酒。

      对于这一档酒，竞争较为激烈，我们主要关注其业绩表现。

      相关A股就是顺鑫农业的“牛栏山酒”，凭借售价仅10几元的光瓶白酒，从北京走向全国，白酒营收从16年至今翻番，股价上涨了近380%。

（2）啤酒

相较于白酒而言，啤酒的生意就要难做多了，啤酒行业的弊端主要体现几点：（1）投资成本高；（2）短腿，不宜长距离运输；（3）不宜储存；（4）产品单价低，毛利率低等。

    受运输问题影响，一座啤酒厂只能管方圆几百里，因此“群雄割据”并恶劣竞争的情况。近几年，随着百威、嘉士伯等国际大的啤酒厂陆续收购和整顿，关闭了很多小厂，现阶段啤酒的竞争格局相对稳定。

    从供应的角度来看，我国有460家规模以上的啤酒厂，其中仅华润雪花、青岛啤酒、百威英伦、燕京啤酒、嘉士伯前5大酒厂占据75%市场份额，虽然集中度已经很高，但是议价能力依然不强，这些企业的净利率均不足10%。相当一部分国产啤酒厂包括青岛啤酒、燕京啤酒等还依靠政府补贴。

    从需求的角度上看，目前啤酒市场十分饱和，年均需求量几乎没有增长甚至出现下滑的趋势。

也正是啤酒行业的弊端，啤酒板块远远逊色于白酒。

    不过，整体上各大厂商的集中度仍将继续提高，竞争也日趋缓和，加上减税减费的影响，今年啤酒行业出现了业绩拐点，啤酒的趋势是向好的，但由于啤酒行业的附加值不高，如果不出现重大的行业变革，不宜抱有过高的预期。

    啤酒行业建议关注重庆啤酒（嘉士伯）、青岛啤酒、燕京啤酒等。

（3）黄酒+红酒

    首先来说说黄酒，虽然黄酒也有一定的品牌价值，但是黄酒历来都只有江浙一带饮用，其他地区没有饮用黄酒的习惯。所以，从人均消费来看，这几年白酒和黄酒的差距越来越大，黄酒消费占酒类消费的比例也不足1%；市场小，但是业内厂商也不少，上市公司有：古越龙山、会稽山、金枫酒业。

    红酒虽然普及度也较高，但是作为一种“洋酒”，它的市场占比也极小，与此同时，我国不是最好的红酒产区，对进口红酒也没有禁止，所以国产红酒上市公司：张裕A、威龙股份、莫高股份等一路表现平平，未来也不可能取代国外红酒市场。

整体来看，黄酒和红酒在消费中均不是一个好的赛道。

2.1.2 软饮

    软饮即不含酒精的饮料，包括碳酸饮料、果汁、咖啡、瓶装水、乳液饮料等。由于其单价低、消费频次高，整体上受到宏观经济影响较小，所以也把它纳入到必选消费的范畴。

      我国软饮的市场空间约6000亿，与白酒的规模相当，但由于软饮的多样化，行业集中度极低。从市场规模来看，娃哈哈、可口可乐、康师傅为前三大软饮料制造商，但其市场份额之和也不足20%，所以饮料行业舞台足够大，也没有明显的垄断，品牌力不突出，对中小企业而言是一个不错的赛道。

      比如：可口可乐（代码：KO）号称人类历史上最优秀的饮料，其股价20年间上涨了66倍，并且仍然不断创新高。

      饮料行业“百花齐放”，除可口可乐、红牛这种长盛不衰的饮料之外，一般的饮料都有很明显的生命周期。比如：健力宝曾经风靡一时，但很快消声灭迹。

所以饮料行业投资也要具有3-5年的周期性思维。

      对于行业内的相关个股的跟踪和研究，我们主要关注2点：

①传统产品能否持续保持高增长

      通过关注公司的单款产品能否持续保持高增长，来进一步判断该款饮料的天花板，当一款产品销量增速已经低于20%的时候，我们则需要开始对股价保持谨慎。

      比如：香飘飘靠冲泡奶茶起家，曾以“一年卖出三亿多杯,能环绕地球一圈”的广告词风靡一时，但2013-2015年，其业绩增速开始明显滞涨，所以公司股价从17年上市之后不断下跌，最低跌幅达2/3.

②能否有新的产品接力

      新款饮料一旦能被市场认可，往往能够给公司带来大的估值提升。

      比如：百润股份2014年研发出RIO鸡尾酒，公司股价一年时间内上涨了10倍，市值最高涨幅达到200亿之多。

      白云山2012年收回红罐凉茶“王老吉”商标之后，公司股价上涨一年内上涨了3倍，市值也一度上涨约200亿。

      因此，我们在关注饮料公司传统产品的同时，还需要关注其新品研发进展。

      比如：香飘飘虽然冲泡奶茶业绩增速放缓，但是今年香飘飘的新品果汁茶“Meco蜜谷”一上市就成为网红茶饮，进而带动业绩再次快速上涨，股价在年内最高涨幅达3倍。

百润股份的RIO鸡尾酒又出了“微醺系列”，今年中报该系列开始放量，令股价走出了低迷。

      而传统的承德露露（露露杏仁露）、养元饮品（六个核桃）由于多年未见好的新品出来，传统饮品触碰天花板后业绩下滑，股价走出了杀业绩、杀估值的双杀路线。

2.1.3乳制品

      乳制品即为以牛羊奶等为主要原料，经加工制成的各种食品，也称之为奶油制品。我国乳制品市场规模约4000亿，仅次于美国是全球第二大市场。

      从需求的角度上看，我国人均乳制品消费量约是亚洲平均消费量的2/3，与欧美人相去甚远，尚有一定的提升空间，但是由于乳制品的普及率已经较高，目前行业的年均增速仅2%左右。

      从供给端的角度上看，自2008年三聚氰胺事件之后，国家对乳制品行业出来了较严厉的安全规范政策，倒逼小企业出局，从而令行业加速形成垄断格局，进入成熟期。

      目前，乳制品行业有十分明确的梯队，伊利、蒙牛的市场占有率达到了50%，光明乳业、新希望、燕塘乳业、科迪乳业等都具有典型的区域特色。

      与白酒行业具有鲜明的价格带不同，乳制品的附加值较低，价格弹性不大。伊利、蒙牛凭借奶源优势，毛利率约35%，而区域品牌的毛利率仅25%。这样一来，区域龙头几乎没有可能跨出区域在常规奶上与伊利、蒙牛进行正面竞争，只能偏安一隅，利用在当地渠道精细化特点，在低温奶方面维持经营。

因此，从行业上来讲，在不出现大的变化的情况下，区域性乳制品企业的长期投资价值不高。

      当然，龙头统治下也有触角伸不到的细小领域，今年乳制品行业也杀出了一匹黑马，即国产高端奶酪厂商妙可蓝多。由于奶酪号称奶制品中的“黄金”，高端奶酪长期被国外企业占据，但妙可蓝多先发制人，率先带领国产品牌走出了替代趋势。从人均奶酪消费量上看，我国奶酪消费还有数倍的提升空间，而可蓝多目前市场占有率仅5%，成长空间较大。

2.1.4休闲食品

      休闲食品可以理解为各种零食，是一个非常宽泛非常巨大的市场。根据A估上市公司情况，我将其分为烘焙、卤制品、坚果、零食连锁店四类来分析。

（1） 烘焙

      2018年烘焙行业市场规模达到2300亿，近几年保持着15%左右的增长速度，可以说是一个比较大也比较景气的市场。2017年中国大陆烘焙 食品人均消费量仅为 6.9 公斤/年，远低于世界平均人均烘焙消费量（18.7kg/年），即使与饮食习惯较为相近的香港地区（12.4kg/年）相比较仍有近一倍的增长空间。

从日本的经验上看，日本烘焙行业的前5强集中度可以达到85%，目前我国仅前5强的集中度仅11%。

      所以，无论从行业规模、行业成长空间、行业趋势上来看，可以说烘焙行业是一个不错的赛道。但目前该行业尚未出现明确的龙头。

    目前烘焙行业有两种不同的模式，一种是以85度C、可莎蜜儿、元祖股份为代表的门店模式，一种是以桃李面包（短保糕点龙头）、达利园（长保糕点龙头）、盼盼为代表的中央工厂+批发模式。

    对比A股中元祖股份和桃李面包，二者模式不同，可以看到元股股份的毛利率要高于桃李面包，但是股价的稳定性要低很多，原因是开店模式受人工费、店面租金等成本影响较大，市场对这种模式的认可度不高。

    相比之下，桃李面包则要稳健许多，桃李面包目前已经在全国建立了15大型工厂，建立了22万多个零售终端，将产品输送到了各大超市和零售店，已经初步赞露出了烘焙龙头的苗头。

    除了烘焙厂商之外，酵母是烘焙产品的必须添加剂，由于酵母行业的生产安全规范要求极高，构成了很高的行业壁垒，目前安琪酵母一家成为酵母粉行业寡头。

（2） 卤制品

      卤制品在我国是特有的食品，其市场规模与烘焙行业相当，同样也是集中度非常低。

    在A股中主要就是绝味食品，它与港股的周黑鸭（HK.01458）互为主要竞争对手。其中老大哥周黑鸭坚持直营路线，而绝味食品通过走加盟路线实现了对周黑鸭的反超，二者股价也开始出现了明显的分化。

    近几年绝味食品的营收增速主要靠开新店来维持，这种模式的瓶颈在哪里暂时不好说，后续主要关注其开店速度会不会放缓，以及单店贡献的利润能否提高。

（3） 坚果

      坚果行业也是一个市场大，集中度低的行业。目前A股的上市公司中主要有三家企业：恰恰食品、三只松鼠、好想你（百草味）。

从销售渠道上讲，恰恰食品主要优势是传统的线下；而三只松鼠和百草味主要是线上模式。

从生产模式上，恰恰食品是自产自销模式，比较重资产；而三只松鼠、百草味则主要是轻资产的贴牌生产模式。

    这两种模式其实各有利弊，比如自产自销能够保证品牌质量，但是产销周期长，新品上新速度慢；贴牌模式则不好保证质量，在产销周期快，新品上新速度快。

    目前从渠道上各企业除了守住自己的渠道优势外，都在努力往对方地盘拓展，比如恰恰食品开起了网店，而三只松鼠也开起了线下直营店。相比之下，百草味则出现了经营性问题，被二者甩开。

    接下里，坚果行业主要看恰恰食品和三只松鼠在不同模式间的角力，重点关注其财务方面的细微变化。

（4） 零食连锁店

      零食连锁店主要有良品铺子、老婆大人、来伊份、盐津铺子等。

与坚果行业的恰恰和三只松鼠一样，上市公司来伊份、盐津铺子的商业模式也是一个贴牌+销售（来伊份）、一个自产+销售（盐津铺子）。

从零售额来看，来伊份要高出很多，但是盐津铺子的净利率要高。

      可以说二者有相同之处，但差异还是较大的。后续还需要从商业模式的演变和财务数据上进行对比。

2.1.4调味品

      调味品行业的“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，在邻国日本消费升级的20年来看，调味品规模上涨了8倍，几乎是增速最快的领域。2018年我国调味品市场规模达3000亿，预计未来五年行业呈现量价齐升的态势，规模复合增速在8%-10%，行业景气度优。

      调味品之所以景气度高，主要原因是（1）用户粘性强（不随意换）；（2）毛利率高；（3）消费升级对食品的品质要求快速提高；（4）行业品牌价值高。

      我国调味品行业的集中度非常低，也是处于百花齐放的格局，我初略的统计了一下，任何一个子行业的玩家都比较多。

      以酱油行业为例，我国酱油行业的前三家公司（海天、李锦记、美味鲜）的集中度不足20%，同为酱油消费大国的日本集中度达到了70%，这样来看，行业的整合空间也同样较大。

      酱油行业中海天味业和李锦记已经率先打通了全国渠道，相比之下加加食品（湖南地区）、中炬高新（华南地区）、千禾味业（四川地区）这几个在全国布局上起步较晚，都带有较强的区域特性。

      除了酱油之外，醋是调味品中的第二大单品，行业集中度更低，包括恒顺醋业在内，尚未出现一家全国性的企业，这样一来其成长空间还是较大的。

    至于复合调味品、这一块的多样性需求本身比较强，所以最后会不会出现统治市场的龙头还有待考证，但安记食品、天味食品这几年业绩很好是真的。

      经过对这些细分领域的梳理，我们应该能判断出以下两点：

从投资稳定性考虑，调味品细分的排序应该是：酱油>醋>其他调料

但从弹性的角度上则应该正好相反：其他调料>醋>酱油

2.1.5化妆品

化妆品目前也属于刚需品，2018年国内化妆品行业规模突破4105亿元,增速12.3%，并呈加快增长趋势，属于消费行业十分景气的分支，可重点关注和参与。

      但由于我国并未对国外化妆品进口管制，所以目前主导的仍然是国外知名品牌。目前国内品牌尚处于品牌建设期。A股上市公司中仅珀莱雅、丸美股份、上海家化（佰草集）、御家汇（御家汇主打面膜，在精华液等高附加值产品上尚处于刚起步阶段、）

      由于行业景气度十分高，短期内国产品牌仍然处于高增长阶段。由于上海家化的日用化学品占营收比重较大，从成长和业绩弹性的角度上看， 珀莱雅和丸美股份要高于上海家化。

3.可选消费品

可选消费包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品等；这些行业典型的特点是消费额高、消费频次低，往往与政策和行业革新有关。     

其中住房和汽车是两个大品种，后续我们会另外单独写研究框架，本文不做具体分析；

      下面我们主要讲讲：家具、家电、中高档服饰、电子产品。

3.1 家具

      由于家具是在买房之后该考虑的消费，所以家具行业是房地产行业的后周期，也就是说“一损俱损、一荣俱荣”，只是有个先后顺序而已。

      家具行业是一个大行业，但是随着房地产行业的黄金期已经过去，家具行业的景气度开始不断下滑。尤其是这两年“房住不炒”的顶层信号出现，整个家具行业也表现较差。

      我们来梳理一下家具行业的相关个股：

家具卖场：美凯龙、

家具产品：顾家家居、

全屋定制：索菲亚、好莱客、尚品宅配、我乐家居、皮阿诺、顶固集创

橱柜：金牌橱柜、欧派家居

床垫：喜临门、梦百合

      仔细翻看他们的财报，几乎每一家都是赚钱的，但这些个股几乎在2017年之后就集体开始持续萎靡。这里就需要思考2个问题。

（1）为什么企业赚钱，股价不涨？

      我们知道，家居行业已经进入存量竞争时代，行业的天花板已经很明显了，几乎没有哪一家企业存在业绩暴涨的可能性。

      股票炒作的是未来，当一个行业一眼看得到头的时候，它会开始“杀估值”，往往杀估值比短期的杀业绩要来得更加可怕。

假使一家企业市值100亿，每年盈利5亿不变，在只考虑分红而不考虑股价波动的请款下吗，如果买入这家企业的股票，理论上我们需要20年才能回本，还会有人买它吗？

（2）为什么2017年家具行业集体见顶

      2008年金融危机之后，我国出台4万亿经济刺激计划，并开始推行“城中村棚改”，这批拆迁户成为了后来购房和购买家具的主力军。2017年政府工作报告指出，“我国棚改计划基本已经完成”，所以家具行业开启了杀估值之路。

      那么，家具行业的下一轮景气周期在哪里呢，可能只会是农村了吧！

3.2家电

      家电也是房地产的后周期行业，但与家具行业不同，二者却略有不同：（1）家电的更新换代速度更快，消费频次高于家具；（2）我国家电已经走向全球，但家具行业没有。因此，尽管房地产行业开始走衰之后，家电行业仍然有优质的公司股价不断创新高，比如：美的集团、格力电器

      我国家电行业经历过两次大的发展阶段，第一个阶段是1990-2000年，这段时期国内家电行业刚起步，人民生活水平开始提高，以彩电为代表的家电逐步取代黑白电视，这段时间称之为“导入期”，这段时期技术领先的企业往往是业绩和估值双提高。

      比如：四川长虹在1990-2000年10年时间内股价上涨了10倍。创维数字在1998年上市，到2000年仅仅2年时间内股价上涨5倍。

    第二个阶段是2008-2015年，由于08年经济危机之后，国家开始出台促销费拉动经济的政策，因此提出“家电下乡”，对农村购买家电给予优惠的补贴。这段时期我国家电行业的技术水平也已经达到了较高的水平，我们称之为“成长期”，这段时期大部分家电股均在业绩的驱动下大幅上涨。

比如：格力电器15倍、美的集团10倍、TCL集团5倍、青岛海尔5倍、长虹美菱6倍等等，不胜枚举。

    第三个阶段就是2015年至今，由于家电下乡补贴的退坡，一大批没有竞争力的家电企业业绩和估值双下滑，只有极个别公司成长为行业龙头，并走出国门。这段时期我们称之为成熟期。

比如：创维数字、长虹美菱、四川长虹等竞争力开始减弱，股价开始与美的、格力背道而驰。

      进入到成熟期，我国在电视、空调、冰箱、洗衣机、照明电器这几个大件上已经成为全球主要产能集中地。

    后续家电行业中的机会主要在以下几个方面：

（1）行业龙头

      进入成熟期，各领域几乎就是“强者恒强”，龙头进一步扩大市场占有率，小品牌则逐步退出市场。此外，龙头公司也会通过兼并进一步扩大市场占有，比如：2019年美的集团兼并小天鹅A，2018年格力电器收购晶弘冰箱等。

所以，我们要尽量避免参与一些小品牌的概念股中去。

这些个股包括：格力电器、美的集团、TCL集团（TCL通过收购华星光电，打入了电视最大的成本端面板领域，未来将具备更强的议价能力）等。

（2）小家电

近几年消费升级的趋势促进多种小家电快速成长，比如豆浆机、净化器、厨房垃圾粉碎机等，可关注：苏泊尔、九阳股份、小熊电器等

（3）智能家居

智能家居主要是通过通讯技术将家用电器和通讯设备打通，从而实现远程调控。这一块未来将引发家电行业革命，可能是下一个家电股大涨的风口。目前布局最领先的是青岛海尔和美的集团，格力电器和创维数字也有一定的布局，但暂时由于没有好的终端产品和解决方案出来，因此尚未放量。

3.3中高档服饰

与低档服饰相比，中高档服装并未日常生活的必选项，属于消费升级的范畴，因此也被列入“可选消费”。

中高档服饰的特点主要包括：（1）行业壁垒低；（2）品牌粘合性不强；（3）多样化。

这些特征就决定了该行业注定更新换代快，竞争格局分散。

    但服装行业的问题在于，国产服装品牌一直不温不火，一方面是习惯性抄袭，原创设计的不多，另一方面也可能是国民缺乏文化自信的原因。总之，国内服装品牌均没有走出国门的品牌，而像耐克、优衣库等却持续风靡。耐克（代码：NKE）的股价10年20倍，常年保持上涨着趋势。

    简单的罗列一下业内的上市公司（不完全统计）：

男装：海澜之家、雅戈尔、美尔雅、九牧王、报喜鸟、七匹狼、希努尔、乔治白

女装：拉夏贝尔、地素时尚、朗姿股份、锦泓集团、红豆股份、歌力思

休闲品牌：森马服饰、搜于特、太平鸟、美邦服饰、安正时尚、

体育类：安踏体育（HK.02020）、李宁（HK.02331）、贵人鸟、探路者、比音勒芬、三夫户外

品牌鞋：红蜻蜓、奥康国际、哈森股份

童装类：金发拉比、安奈儿、起步股份

羽绒服：波司登（HK.03998）

      对于服装行业，需要注意的是“品牌是创造绩效的第一因素”，比如波司登是羽绒服的代名词，安踏、李宁是国产运动品牌的代名词；

      而目前我们女装、男装、品牌鞋、童装行业的公司均处于品牌建设期，后续最先脱颖而出的可能仍然是类似森马服饰、海澜之家、雅戈尔这种渠道优势比较明显的公司。

    但一般情况下，机构几乎很少选择投资服装行业，更不会选择一些品牌力不强的服装公司，因为服装行业有别于科技，难出现快速业绩反转的基因。

3.4 家纺

家纺行业上市公司主要包括：梦洁家纺、罗莱生活、水星家纺、富安娜、多喜爱；它们也是该行业的龙头公司，但是市场占有率不足5%；其中，排名第一的罗莱生活占比2%左右。

    对于一个集中度不高的行业，理论上讲头部公司仍有较大的渗透空间，但尽管是消费升级的这几年，这几家公司的市场占有率几乎没有提升。

    即便是美国、日本这种已经过了消费升级最热烈时期的国家，它们在家纺上的龙头公司的市场占有率也仅5%-8%，按照这样的数据，我国家纺龙头的渗透空间也仅2-4倍，时间则可能需要20年—30年。

      造成这种现象的原因主要是：（1）家纺产品同质化太强，几乎不存在创新需求；（2）低附加值；（3）品牌力不强；

因此，从投资的角度上讲，家纺行业并不是一个好的投资领域。

3.5消费电子产品

      终端面向消费者的电子产品也属于可选消费行列，随着技术的不断创新，我们日渐离不开这些电子产品，同样高端的电子产品也具有消费升级的属性。这种产品主要包括：智能手机、平板电脑、智能手环、VR眼镜、无人机、电子烟等等。

      这种行业主要特点是：（1）市场空间大，技术壁垒较高，创新驱动力强；（2）普及速度快，终端产品更新速度较快；

      也正是因为如此，消费电子一旦出现能够普及的终端产品，往往容易出现大牛股。

      比如：MP3风靡一时时，先关产业链的全志科技上市后股价大涨；

      iPhone 4推动了智能手机诞生，先关产业链的信维通信、蓝思科技、环旭电子、歌尔股份等成为大牛股。

由于该行业细分领域较多，也是当前5G开始导入后一个值得重点挖掘的行业，我们后面将出专题研究，这里就不一一分析。

4.奢侈品消费

尽管奢侈品也是消费升级极好的方向，但我国几乎无奢侈品牌。

至于为什么会出现这种现象，我也曾经研究过。

通过研究世界50大奢侈品牌，我发现基本上这些品牌均诞生一般有两个要素：

（1）与世界格局有关

      从这些品牌诞生时间和国家上看，奢侈品牌诞生时间基本上是在第一次世界大战之后（爱马仕、LV、巴宝莉、香奈儿）和第二次世界大战之后（阿玛尼、范思哲、CK、Coach）的所谓“第一世界国家”

（2）与国家形象和文化自信密切相关

      全世界的奢侈品主要集中在欧美国家，他们给世界的影响往往比较高端，比如：全球对法国的印象是高端、优雅、浪漫；对美国的印象是年轻、自由；对英国的印象是古典、高贵等。所以他们的东西大家就会觉得高端。

      但国外很多对我国的印象还停留在90年代，比如廉价劳动力、Made in China的世界工厂，低消费水平等。

      另外，就是文化自信的原因，这里不再讨论。

      总之，奢侈品的诞生有很多深层次的原因，而A股奢侈品的投资几乎找不到标的也是情有可原的。

5.消费服务业

消费服务业主要包括旅游、餐饮、航空、零售等；

5.1 旅游

      旅游10年整体复盘：2010年以前，旅游板块整体独立行情不显著。2010年后，随着我国人均GDP超3000美元后国内旅游行业崛起（与国际规律一致：人均GDP3000美元后观光游逐步爆发，人均GDP5000美元后休闲游逐步兴起），进而是支撑A股旅游板块表现日趋靓丽。期间，经历了大盘牛熊转换与投资风格的演绎，各子板块也阶段轮动。

      基于该思路，我们在板块选择上会提除掉一些观光旅游（旅游景点）概念股：黄山旅游、九华旅游、天目湖、峨眉山A、长白山、桂林旅游、张家界、丽江旅游等。

      至于休闲旅游，我们主要的方向是选择出国游，尤其是海滩。所以，这里涉及到旅行社。但是旅行社并不是一个高壁垒的行业，近几年随着“打击黑旅行社”的力度加大，旅行社的毛利率被压得很低，仅20%左右，纯粹是赚辛苦钱。从旅行社的业务上看，目前只有中国国旅和中青旅最有可能逐步对行业形成垄断，但是预计进度会很慢。

      复盘国外的旅游行业，其中有牛股基因的细分领域只有两个：博彩和主题乐园；剖析这两个分支，我认为其主要是：高壁垒（牌照）+可复制性

      目前A股中尚无博彩行业个股，未来如果有，一定会成为大牛股。

      但旅游板块中也有高壁垒股，即中国国旅的免税店，全国免税店牌照只有3块，即中国免税品有限责任公司（中国国旅子公司）、日上免税店、中国出口人员服务总公司。

      此外即是主题乐园，目前仅宋城演艺通过“宋城千古情”“三亚千古情”“丽江千古情”等千古情系列的实景演出，走出了一条新的模式，风格上与美股中10年40倍的迪士尼（代码：DIS）类似。

5.2 餐饮

      “民以食为天”，餐饮行业其实具有极大的市场，但是餐饮行业上市却较难，主要原因在于较难形成长期的优质资产，此外在劳动力、税收等问题是哪个均有不合规的地方等。

      目前上市的餐饮公司仅广州酒家、西安饮食、全聚德、湘鄂情（已破产）；

      其中，广州酒家财务上一直表现良好，但是其本质上并非餐饮业，而属于食品加工范畴。

而西安饮食、全聚德具有较强的地方特色，由于我国餐饮文化的多样性，导致其可复制性较低。因此，难有持续性表现。

5.3航空

      尽管现在高铁网络四通八达，一部分程度上挤压了明航的市场占有率，但是我国仍有10亿人次尚未坐过飞机，而我国民航收入仍保持这平均每年10+%的营收增长。

      从国外的行情上看，航空股也是也是机构喜欢长期投资方向，比如10年15倍的美国达美航空（代码：DAL）、10年25倍的美国西南航空（代码：LUV）

      复盘美国的航空股，其中达美航空属于全球性航空公司，类似于我国三大航中国国航、南方航空、东方航空，主要特点是全球航线广。这三者中中国国航和东方航空整体经营水平较好。

      而美国西南航空则是典型的美国国内廉价航空，类似于我国的吉祥航空、春秋航空，主要是主打廉价特色的国内航空。这三者中春秋航空经营水平较好，华夏航空主要是支线航空。

      所以，我们初步可以认为在廉价航空和国际航空两条赛道上均有牛股基因。

      对于航空股的研究，我们主要从：（1）油价；（2）汇率；（3）政策；这三个方面入手。

（1）油价

      由于航空汽油是飞机飞行的主要成本，且占运营成本比例30%，因此油价的波动与航空公司的收入关联度较大。

      从各个航空公司的燃油成本上看，南方航空的燃油成本最高，因此当油价上涨或者下跌时，其弹性最大。其次则是东方航空和吉祥航空。

（2）汇率

      由于航空公司是飞机的购买和维修主要由波音和空客完成，而交易则采用美元交易，因此，汇率与航空股的例如息息相关。一般我们认为汇率的影响是油价的2倍。

      从各大航空股的维修成本上看，南方航空依然是最  高，但汇率波动时候其弹性也表现最大。其次是中国国航和东方航空

（3）政策变化

      事实上，我国航空行业基本上已经形成了垄断格局，但他们却并未享受垄断的红利，毛利率整体较国外航空公司偏低；主要原因是我国对民航有比较严格的管制。比如：要求民航每年必须积极拓展中小城市航线（但这并非民航公司愿意的）。再比如：每年航空公司票价调整申请不得超过2次，每次最多只能调整该公司10%的航线（限制票价）。

      我们知道，现在就连铁路都会主动增减班次，而航空公司不行，这种不市场的干预对航空公司不公平，所以2015年开始，民航局就在不断调整。

      比如：2017年12月17日，发改委和民航局联合发布《关于进一步推进民航国内旅客运输价格的通知》，适当放宽了调价的条件，进而引发了几大航空股普涨30%。

      从趋势上讲，这种政策放宽，让企业自由化、市场化竞争会是趋势，因此后续需要进一步关注行业政策。

5.4零售

      从投资的角度上讲，连锁零售是一门好生意。国外沃尔玛、Costco、7-11均给出了答案。一方面，行业的天花板极高，另一方面，零售业态随着社会结构变化而不断演变，一种盈利模式最终都是赢家通吃。

      我们知道房地产永恒不变的讲求位置，零售行业的渠道也是一样，抢占区位优势之后，后来的竞争者几乎是无能为力。 而零售行业发展到目前已经进入到了“最后一公里”的竞争。谁能更加精细化的抢占市场，谁就是最后的赢家。

    这点从永辉超市发展mini店，同时入股红旗连锁；阿里发展小型无人超市即可证明。

    从精细化的角度上看，连锁便利店和生鲜超市（生鲜引流作用明显，挤压了传统综合超市的空间）最受重视，数据显示，连锁便利店和生鲜超市均保持着两位数的增长速度，但是传统的综合超市和大型商场则由于电商的兴起开始逐步萎缩。比如：王府井依靠区位优势依然十分赚钱，但是其可复制性已经很低。

    目前在生鲜超市上，主要是阿里的盒马鲜生，以及腾讯系的永辉超市（唯一一家全国性的生鲜超市）、家家悦（区域性强）

    而在便利店方面，A股比较唯一的标的即是红旗连锁（大股东是永辉超市、腾讯系）

    由于生鲜和便利店均处于战略扩张期，关于行业的研究方法，我重点关注开店数量和平销率（销售总额/总面积）这两个指标。如果这两个指标未出现明显的背离，我们认为其仍处于好的发展势头，因此认为股价仍有上涨空间。

    一般，零售商均会在中报和年报披露总的开店数量和面积，所以这两个时间点均是比较不错的投资节点。