2009-12-16 01:10:34
我喜欢研究失败的公司，更甚于研究成功的公司，近期在宜进利、福记食品、第一天然、中国包装等公司上用了很多时间。我总觉得成功者虽然光芒耀眼，但在失败者的身上，可以学到更多。
同理，我对大师的失败也十分重视。格雷厄姆晚年有两个重大的失败值得一提。
首先，学术界几乎没有接受价值投资，虽然格雷厄姆一直在做这样的努力。他在1952年发表了题为《通往证券的科学分析之路》的演讲，试图推动这个进程。在今天的大学，证券投资分析这门课程中，价值投资仅仅被作为一个基本分析的流派介绍，篇幅远少于格雷厄姆一贯鄙视的市场（技术）分析。充斥于教科书中的，是CAMP理论、有效市场假设，我怀疑学生学完这门课程会不会记得有格雷厄姆这个人（不记得又怎么样，顶多被扣一道选择题的分）。而且至今没有一位学者把他的巨著《证券分析》发扬光大。我们没有必要看《几何原本》和《自然科学的数学原理》，就能学懂平面几何和牛顿力学，但学习价值投资，却必须研读原典。
其次，格雷厄姆晚年试图发展出一套选定投资组合的标准，并成立了基金来执行这套标准，这个基金的成绩很不理想。这套标准最开始有十条，后来经过了简化，它在回顾历史时很成功，但用它指导的瑞—格雷厄姆基金在1989年到1993年的5年里，总回报率只有4.7%，在全部共同基金中排在后20%之列（引自Benjamin Graham On Value Investing）。当然《聪明的投资者》的读者不会对这个事太过惊讶，因为该书第五版第十四章和第十五章中，格雷厄姆也试图用这样机械的方法选定投资组合，第十四章中选定的投资组合从1970年12月到1972年初，没有跑赢市场。第十五章中按多标准选定的投资组合从1970年9月到1972年2月跑赢了市场，但按单一标准选定的用于绩效测试的投资组合严重落后市场（标准普尔几乎没变，道指下跌5%，投资组合下跌22%）。优于市场的组合有A、评级最高的工业股，B、大型企业，C、股价高的企业（每股100美元以上）。值得一提的是，在所有20多个投资组合中，表现最优秀的组合是股价中有大量商誉（即股价超过账面价值部分）的公司，上涨了15%！对这类公司格雷厄姆评论说：“与我们的投资哲学恰好相反”。
最后说一下格雷厄姆最成功的投资：格雷厄姆—纽曼公司投资了GEICO，它从50万美元涨到了市值3亿！而格雷厄姆承认这笔投资差点因为不符合他的标准而失败。这笔投资的获利，远超过格雷厄姆采用经典价值投资方法的总获利。
如果说这两个失败和一个成功能告诉我们什么，我觉得是：我们有必要再深入思考价值投资究竟是科学还是艺术，如果说它是科学，它却不被学术界所接受，机械的选股方法也不能尽如人意，而且质的因素非常重要（可口可乐公司创始人艾萨·坎德勒曾经夸下海口：“假如可口可乐的所有公司所有财产在今天突然化为灰烬，只要我还拥有‘可口可乐’这块商标，我就可以肯定地向大家宣布：半年后，市场上将拥有一个与现在规模完全一样的新的可口可乐公司。”）。如果说它是艺术，它的分析过程却需要非常重视量的因素，以防搭建空中楼阁。也许，过度强调科学性或者过度强调艺术性都有失偏颇，需要“在忽略与过度强调之间找到平衡点”。让我们让格雷厄姆早年讨论市场分析与证券分析的一段话来结束本文（市场分析是证券分析的敌人，它直接无视公司的价值）：“市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。在证券分析中，首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是，即使该证券并不像它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”，你要么对，要么错。如果你错了，你可就赔钱了。”
