抄底海外的好时机？-国际并购中问题资产交易的风险控制

By Leslie ZhangWeihua

国际油价已经低位运行一段时间了，至少从现在看来，还没有油价上升的趋势出现。市场上的共识也是今后相当长的一段时间内国际原油价格会处于低位。而随着油价的下降，拥有激进的资本支出的公司、财务状况不佳的公司、信用评级被下调的公司，债务即将到期、需要债务重组的公司，这些公司往往被称为困境公司，困境公司自身或者困境公司所拥有的资产，都可能成为国际并购市场上的DistressedAssets（问题资产）。在低油价持续的情况下，市场上也不时传来“乘着低油价，赶紧抄底海外”的声音。虽然“油价不可预测（从过去的经验看，对油价的预测曾让行业里很多所谓的行业领袖被现实pia pia打脸）”，但是从Shell打算用700亿美元并购BG Group的大交易来看，至少行业内对油价在短期内不会回到高位是有一个基本共识的(壳牌在上述并购案中，对2016年的油价预测是布伦特每桶67美元/17年每桶75美元/18-20年每桶90美元）。作为律师，先不评论现在是否是抄底的好时机，我们来谈一谈在面对国际并购市场上出现问题资产的时候，如何才能正确的把控好风险，不让“抄底”变成“抄家”，从而成为自身的一场噩梦。

并购问题资产，首先需要解决的第一个问题是：如何发现有价值的问题资产？中国有句古话叫做“富贵险中求”，尽管购买问题资产比常规海外并购的风险在理论上大一些，但只要看准了问题资产的增值空间，敢于出手并对风险进行有效控制，购买问题资产带来的收益可能是非常大的。对于中国企业来说，如果能够尽量早的发现问题资产，特别是在问题资产出现问题的前兆时就发现能给中国买家带来先发优势。比如困境公司有削减债务、成本缩减、裁员、与工会进行集体合同的重新谈判、管理层重要岗位突然更换、从某些重要业务中退出、出卖资产、发行股本融资、资本解构复杂，融资手段过分多、政府司法或者行政调查、股东集体诉讼等情况出现的时候，就需要考虑、跟踪困境公司是否出现了财务上的困境和困境公司是否有可能靠自身的力量走出困境。在问题资产出现问题的早期就介入到购买中去，比困境公司进入复杂的破产清算程序的时候再行进入面对的问题相对较少。

在深入的分析问题资产出现问题的原因的基础上，中国买家还需要对自身做两个评估：一是潜在问题资产的评估：问题资产出现问题究竟是行业趋势引发的，还是因为困境公司自身管理不善、债务到期、市场信用紧缩、运营成本过高、资本开支过分激进造成的；二是对自身能力的评估：自身是否有能力将问题资产运营得更好，是否能超过现有运营者的效率，和自身现有资产有无契合度，自身的能力是否支持等到行业回暖等等因素，需要逐一的考虑与评估。评估目的是为了评价自身作为问题资产的买家，是否有创造更高价值的可能。

在发现了有价值的问题资产之后，如果中国买家仍然觉得问题资产所带来的机遇大于挑战，则需要考虑如何控制风险的问题了。

和正常的并购交易相比，问题资产的并购无疑风险更大。问题资产的风险主要来自于如下几个方面：第一，对于问题资产来说，由于困境公司的流动性往往已经出现了问题，对问题资产的尽职调查的时间不太可能长，往往买家是在时间压力较大的情况下完成尽职调查的；第二，鉴于困境公司的困境，在购买问题资产的交易完成之后，能对卖家行使追索权的可能性较正常交易为小；第三，由于困境公司的困境，问题资产往往已经设置有抵押权或者其他障碍，抵押和障碍的查明，以及抵押和障碍的解除（比如债权人的同意）都不是非常容易的事情；第四，如果困境公司在出售问题资产后进入了破产清算程序，则出售交易的公平性很可能受到债权人的挑战，从而交易有可能被撤销的风险。因此有效的控制问题资产的风险，对中国买家来说是一个巨大的挑战。

要减少并购问题资产的风险，需要关注以下几个方面：

第一，尽可能的做好尽职调查。尽管问题资产的尽职调查往往有很强的时间限制，中国买家一定要秉承“买者当心”的原则，尽量对困境公司或者问题资产做好尽职调查。尽职调查的目的是评价和量化风险，要尽量在此阶段将问题资产的风险进行定性和定量。风险定性是解决能不能干的问题，风险定量是解决扣除多少价格的问题。和正常的并购交易相比，中国买方想通过合同来对自己利益进行保护，还不如在尽职调查阶段就尽量将可能的风险揭示清楚，将风险定量后从交易价金中扣除。

第二、在进入问题资产交易谈判的一开始就注意保持交易灵活度。比如，在与困境公司签署的保密协议中，中国买家在作出答应不将潜在交易的讨论向任何第三方披露的承诺应当更为谨慎的作出，保留在商业上与卖方的债权人或者与其他第三方合作的商业灵活性。再比如困境公司是上市公司的情况下，如果困境公司要求中国买家作出Standstill（禁止条款，意思为在签署保密协议或者讨论潜在交易后的一段时间，不得在公开市场上收购困境公司的股份或者重要资产）的承诺，则中国买家至少应该要求一个MFN条款（morefavorable nation，最惠国条款，当困境公司给予第三方更优惠的条款时，中国买方应当享有该等更优惠条款的权利）或者在恶意收购出现时，Standstill条款不予适用。因为问题资产的并购过程中，往往中国买家不只是应对困境公司，还要应对困境公司的债权人，资产的抵押人等等，如果困境公司进入了破产清算程序，则中国买家还需要面对法庭，破产清算的管理人等等。保持商业的灵活性，对于问题资产的购买是个很重要的商业考量点。

第三、并购困境公司或问题资产的方式尽量以资产购买的形式出现，很少有潜在的买家愿意做公司交易。因为公司交易，特别是困境公司的交易，很容易使中国买家陷入到继承者责任的泥潭中去，特别是困境公司的潜在负债一旦没有查明，给中国买家带来的风险后果将是无法预计的敞口。如果困境公司还是上市公司，在这种情况下，考虑到股东提出异议的可能性，交易完成的风险后的风险将会更大。如果困境公司或问题资产的并购以资产购买方式出现，中国买家一定要注意需要在协议中明确规定哪些债务应当被排除在资产交易之外，以便控制好风险。

第四、中国买家在并购问题资产的前期文件中（比如意向书或者备忘录中）尽量争取Exclusivity Period（排他谈判期）。在并购问题资产的时候，往往冲在前面的潜在买家会被困境公司当作试水市场价格的stalking Horse（掩护马，即在并购交易中被作为试水价格的角色），在获得初步报价后去市场上再行寻找其他第三方的更高报价。争取排他谈判期有利与减少此类风险。但需要注意的是，如果困境公司是上市公司，考虑到上市公司董事的Fiduciary Duty（信义责任），中国买家要获得排他谈判期的难度较大，而且有的困境公司可能会在给出排他谈判期的同时要求中国买家支付相关的费用。

第五、如果是已经进入破产清算程序的困境公司处置问题资产或者售卖困境公司本身，中国买家一定要请好外部顾问。带有破产清算因素的售卖本身，无论是在中国还是在国外，都具有复杂的程序和高度技术化的特征，只有在请好外部顾问的基础上，加上自身正确的商业判断和适当满足破产清算的各利益相关方的利益，才能在问题资产的并购中控制好风险、取得成功。

在油价低迷时期，如何正确的认识陷入困境公司和评估问题资产的价值，是中国“抄底”买家需要解决的首要问题。在价值评估有依据，且中国买家有能力提升困境公司或问题资产价值的基础上，做好困境公司和问题资产并购的风险控制，才能在困境公司和问题资产并购上取得成功。

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作者是一名法律工作者，曾被Legal 500评为亚太地区最佳公司法务之一