大家比较熟悉的股票投资的主要方法，是从宏观经济到行业的强弱对比，到个股的基本面和技术形态，然后选出一支可以投资的股票。这些我们也在做，但我们觉得，更加重要的不是这些方法，如果这些方法有效，那么大多数人应该都赚钱。而股市上，大多数人是不太赚钱的，或者说真正能够赚到长期超额收益的，永远是少部分人。所以我们根据自己的一些思考和实践，总结出了我们的一些投资方法。

今天讲的长期获得股市超额收益的理论和探索，我提炼27年的投资实践经验，总结出一句话——超额收益来自市场无效的地方。

为什么这么说？股票的价格走势，已经反应了大多数人的心理预期。大多数人所获得的信息，所做的分析研究，所做的决策判断，已经反映在股价的走势里面。如果你的投资方法，你的分析判断跟大多数人是一样的话，这个市场对你来讲，它就是有效的，你是赚不到超额收益的。只有你找到了大多数人的误区——认识的误区、判断的误区、情绪的误区，这些误区才是市场无效的地方，找到这些无效的地方才能获得超额的收益。

一、理论阐述

1、创新的研究体系。大多数人股票投资决策的方法是从宏观经济到行业的强弱变化到个股的基本面，再到一些技术形态。这些是基础的研究工作，我们也在做，但超额收益不是来自于这些基础的研究工作，它是来自于这些基础研究工作之上的。我们的研究重点是基于基础研究之上寻找大多数人的误区，寻找市场无效的地方。我们的研究员不是一些行业研究员，他们寻找那些大多数人的误区，寻找那些市场无效的地方做行业研究。

2、唯一的投资目标。投资目标的不同，决定了投资方法，投资出发点的不同。虽然大多数人都认为投资股票投资的目标是希望能够把积累长期的绝对收益。但实际上，大多数人都是希望今天买了股票，这个月就能赚钱，考虑的并不是今年、三年、五年甚至更长时期能赚钱。而我们投资的唯一目标和出发点，计较的不是一时的盈利，而是要把绝对收益长期的积累出来。投资期限的不同决定了投资方法的不同。很多投资者虽然希望长期积累绝对收益，但所采取的投资方法往往都是短期的，那就完全跟你投资的目标不一致了。

3、多策略的投资方法。我们做的不是单纯的价值投资，不是单纯的成长股投资，甚至不是单纯的长线或短线投资。在一个长期的过程中，市场是千变万化的，每一年你的交易对手也在变化，那些上市公司对于资本市场运作的手段越来越高明了，监管部门的监管方法也在进步。以不变应万变的投资方法是很难长期战胜这个市场的，只有当你进化得比这个市场更快，才有可能长期战胜这个市场。所以我们很强调，根据市场的变化来选择收益风险比高的投资方向——潜在的上涨空间、盈利空间远远大于潜在的下跌风险的投资方向

这张图中，上面一根蓝线是2013年以来沪深300指数走势图，经过2013年的低迷，2014年慢慢走强，到2015年上半年达到高潮期，随后是三轮股灾，经历了一轮完整的牛熊的循环，也经历了市场风格的切换。2015年之前是中小股的强势风格周期，但2016年以来是大蓝筹的强势风险周期。红色的线是我们第一个产品少数派5号在过去五年里的表现，跑赢了沪深300指数，累计收益超过了250%，积累了比较多的绝对收益。

下面我以几个关键时点的投资案例来跟大家解释什么叫市场无效的地方，什么叫做收益风险比高的投资方向。

第一个案例是2013年的9月份，上证指数最低达到了1849点，大部分时间在2000点上下，其实比现在低迷得多。当时要找一个客户到证券公司来开户都非常困难。我就是在那时离开了证券公司，出来做私募基金。因为我们发现了市场上无效的地方，发现了收益风险比很高的投资机会。

2013年市场的低迷是由有很多的综合因素引起的。当时，中国宏观经济增速首次从8%以上下滑到了7%。有一种论断就说在经济增速不断下滑的情况下不可能有牛市，市场一走熊，没有赚钱效应，资金不断离场，恶性循环，市场就越走越低。但我认为，这个逻辑关系是不对的，经历过经济增速下滑的经济体很多，无论是以前的日本还是后来的韩国、台湾等等，但依然会出现牛市。而7%左右的经济增速跟全球范围其他国家比的话，依然是最高的，依然提供了一个很好的股市经济环境。当时正是因为大家情绪很悲观，使得我们发现了很多收益风险比极高的投资标的和投资方向，我记得上汽集团的现金分红收益率有9%多，10块钱的股票每年的现金分红将近1块钱，而我们买一个理财产品一年才赚5%。

在一个熊市的尾声，股票上涨的空间往往大于下跌的空间，它的收益风险比已经变得很高了。比如上汽集团，中国平安、万科、格力等等这批股票都是类似的，往下的空间很小，而往上的空间是往下风险的几倍。无论是价值股还是成长股，都觉得遍地是黄金。我们当时采用的投资方法，就是大胆买入，而且高仓位持有。我们买入之后，这些股票不是一下子往上涨的，还经历了2014年上半年整整三个季度的小幅亏损。随后，市场就开始慢慢往上走，持有一年后，盈利67%。

第二个案例是2015年的二季度，当时是市场最火爆，赚钱效应最好的时候，有个客户打电话说，他买了一个创业板的股票，连着三个涨停板。他说你的产品收益涨了连三个百分点都不到，你这个水平怎么能出来做私募？他看到了赚钱效应和潜在收益，但他忽略了这个市场潜在的风险。

2015年上半年，尤其是二季度，其实已经有很多的指标在提示这个市场的潜在风险是极大的了，创业板市盈率平均到了130倍，市场中上海流通股的日换手率超过了3%，深圳的流通股的日换手率超过5%。这么高的换手率，全世界我只在中国看到过两次。这都提示了这个市场临近高位区了，市场的最高点哪一天出现谁也不知道，但你能够判断出，它的潜在风险已经远远大于它的潜在收益。因此，你就必须放弃这些收益风险比不太高的投资方向。在2015年的二季度，当市场极度乐观的时候，我们清仓了中小创，最后连大蓝筹也拿不住了。正是因为我们在高位区的谨慎，使得当市场出现大跌40%多的时候，我们的回撤只有10个百分点。更为关键一点的是，这使得我们几乎是空仓等到了下跌40%多这种超跌反弹的机会。

第三个案例，2015年的第一轮股灾最大的杀跌动能是杠杆资金，所以2015年高点的回落速度非常快，短短20个交易日下跌了40%。6月下旬刚刚开始跌，场内的融资盘就爆仓了，到了7月份，连券商的融资盘也开始爆仓了。国家早就开始救市了，但每天还是千股跌停，因为融资盘平仓的压力太大了。

当时，我们做了一个很有价值的研究，发现7月7、8、9号是券商的两融盘平仓的高峰期，之后，我们觉得机会来了。市场已经跌了40%多，拦腰一刀的股票比比皆是，买入成本是市场平均成本的一半都不到，甚至于比国家队还便宜了20%，而此时，融资盘的平仓压力已经枯竭了，在那个时点上，它的下跌风险已经是极小了，但它的上涨空间很大。当时的保证金存量有2.5万亿，融资资金还有2万亿。现在市场的保证金存量不足1.5万亿，融资盘不足1万亿了。现在指数只有2700多点，当时是3000多点。大家可以想象当时的市场资金有多么充裕。它虽然是一拨短线的超跌反弹，但它是收益风险比极高的。我们就在7月9日开盘的15分钟里面，从空仓买到了满仓。我们在2015年的下半年和2016年上半年大部分时间里面保持空仓，短时间的做超跌反弹。

这是我们从2008年的大熊市里面学来的，2008年的大熊市比2015年更厉害的，2008年跌了一年，跌了60%。熊市早期，市场资金在不断离场，所以它的波动区间从趋势来看是不断往下的，虽然会夹杂着一些超跌反弹，但都短线的反弹，在这种趋势里面，我们采取的是要长时间的空仓，短时间的参与超跌反弹。我们用这种方法应对了市场。当时我们也很有压力，在2015年的9月份开始到年底，出现过四个月时间的一拨时间比较长的反弹走势。一些渠道打电话给我们，问这个市场不是在反弹么，你们怎么老是空仓，也没有交易量。我们给他解释，我们找不到收益风险比高的投资品种和方向，拿着现金做回购也有收益，只有收益风险比比回购高才能值得做股票交易。

第四个案例是直到2016年，我们才找到了新的收益风险比高的方向——网下新股。2016年初，政策对网下新股的规则做了一次微调，取消新股申购预缴款。我们测算了一下，特别是等到3月份新股开始发行正常以后，按照发行节奏，全年的网下新股收益率是百分之三四十。网下新股的风险是不大的，能够在不大的风险下获得百分之三四十的年收益，这个收益率多高啊。于是，我们成为了行业里最早批量参与网下新股的私募基金，目前为止，也是行业里参与网下新股最多的一家私募基金。

2017年收益风险比最高的是大蓝筹，只要拿着大蓝筹一年不动，就赚很多钱，我们拿着四个方向的大蓝筹，拿了一年，有50%的盈利。

看过去的事情总是容易的，但你要在事前找到一些分析研究的依据，做出一个正确的投资决策判断是不容易的。

三、实战应用

我们刚才讲到的是过去的一些实战案例，现在我讲讲目前这个市场上它存在哪些无效的地方，哪些大多数人认识的误区。

风险控制在投资股票中很关键的，尤其当你追求的不是一时赚到钱，而是要长期把绝对收益积累起来的时候。但既使是风险控制，我们也是跟别人的思路不太一样。很多人会谈很多的风控，投资的分散度，持股的集中度，止赢止损等等。但这些常规的风控往往会失效，尤其是在市场剧烈波动的时候。2015年三轮股灾能够躲得过去的投资管理人连10%都不到。绝大多数的管理人风险控制的方法都无法应对这种市场的剧烈波动。一个投资组合所承受的风险在你买入的时候已经固化下来了，你所有的风控指标，无论是止赢止损，无论是预警平仓，只是在观察你这个投资组合的波动而已，并不是改变你所承受的风险大小。我们觉得更加有效的风险控制的方法其实是发生在你买入之前的事前的风控。我们在选择一个投资方向的时候，首先是选择下跌风险不太大的投资方向和标的。在2015的二季度，如果买了许多中小创的话，你的投资再分散，预警平仓指标设得再严格，爆仓会更快，它是无效的。只有在事前意识到这些股票风险是极大的，不去买它，这才是有效的风控。过去五年，我们经历过三轮股灾，经历过市场长期的阴跌，我们的最大回撤只有21%。

上面列了五个短标题，这是我们认为决定目前这几年市场变化的五个关键的维度。这五个关键的维度跟我们大家常见的宏观经济、行业强弱、个股基本面、技术形态等等都不一样，这是在常规的证券投资研究基础上，通过我们自己的研究，找这个市场的误区，找大多数人的误区所研究出来的五个维度。

第一个，供求关系。股票也是一个商品，就是由筹码的供应量和资金需求决定了上涨和下跌。第二个，筹码的稀缺性。什么东西是稀缺的才能涨得起来。第三个，是交易对手的行为。这一点大多数投资者不太关心，但我们非常关心，在中国股市里面赚钱，一部分来自于上市公司本身的资产增值带来的盈利，还有相当一部分是你的交易对手犯错了，从交易对手身上赚来的钱。中国股市正是因为无效，所以你才容易从交易对手身上赚到钱。第四个，估值。估值要讲，但估值的重要性是放在第四点，很多人觉得估值是最重要的，不是的，估值的重要性跟前面相比远远不足。第五个，市场的情绪。常规的主流的分析，不太会讲市场情绪，但我们很关注市场情绪。2015年创业板能够卖到平均130倍的市盈率，从基本面分析它，怎么也分析不出来，只能从市场情绪分析才行。

在任何一个时点上，看多的人可以找出十条看多的理由，同时看空的人可以找出十条看空的理由。但怎么样准确的做出投资决策，关键是能不能找准决定这个市场变化的关键因素。

首先讲供求关系。供求关系总体来看很严峻，这两年股票筹码的供应量很大，每年都会新增上万亿的股票筹码的供应。而增量资金不太足，现在市场不太有赚钱效应，从整体来看，这个股票市场的供求关系很严峻。很多人看到了这一点，觉得这个股票不能做了，所以很多人开始离场了。但这里面存在一个误区，大多数人没有进一步研究，没有找出一个供求的极端的结构性的差异——股票增量都是中小盘，而资金需求却在大蓝筹。无论新股发行、老股增发还是大小非减持这些股票供应的增量，这几年都是中小盘的股票。而现在增量资金是外资，是保险，是机构投资者，他们是低风险偏好的，买的都是大蓝筹。

这张图中，左边是沪深港通累计流入值，虽然说这两年市场低迷，但外资流入在不断加速，累计已经6000亿人民币了，这是增量资金。

现在增量资金不是中小投资者，而是外资、保险、机构投资者，他们买的是什么股票？图中右边，北上资金持仓市值的前十五位，全部都是大蓝筹。股票供应的增量几乎全部集中在中小盘，而增量资金在买的恰恰是大蓝筹，这种供求的极端结构性的差异，解释了为什么大蓝筹越走越强。

第二个维度讲筹码的稀缺性。大蓝筹不仅没有供应的增量，连存量也很稀缺。大多数人的印象中，都觉得大蓝筹怎么会稀缺呢？动则就是几千亿的盘子。这是一个误区。举个例子，工商银行，中国最大的上市公司，它有1.9万亿的流通市值，看似盘子很大，市值很高，但仔细的分析它的持股结构，它的前十大股东持股占比是96.28%，这里面有国家股，有险资，有H股，还有一些国家队的持股。它真正的流动市值是3%点多，只有600多亿元，这就是全世界最大的银行你能买到的量。这不是个案，四大行加在一起，才2000亿的市值。我们把市场上公认的三十几只大蓝筹加在一起，流通市值才2万亿元，现在的中小板和创业板的流通市值是6万亿元。可以看到，市场上什么是稀缺的，什么是不稀缺的？这就是大多数人认识的误区，是市场无效的地方。

第三个维度，交易对手的行为。说起大蓝筹这两年的走强，很多人说大蓝筹被基金抱团取暖集中持股了，所以大蓝筹没有跌下去，是国家队在护盘。这又是一个误区。大蓝筹还没有被超配，而且有些品种被严重的低配了。我举个例子，在2015年的上一轮牛市最高潮的时候，在创业板卖130倍市盈率的时候，我们统计了一下2000多支偏股型的资金，持有的中小创的市值和持有的主板的市值在2015年市场最高点的时候，比例是7：3的关系。在当时的情况下，应该是3：7的关系，但实际的持股变成了7：3的关系，严重超配了中小创，也是中小创这一轮牛市的最高点。这种实际持仓比例，是你交易对手的行为，所以我们很关心。公募基金的数据是公开的，它的半年报和年报里披露了他所有的持股的股票，很容易做统计和分析，而且他的样本足够大，很好反映了机构投资者的行为。所以，我们一直在观察这些偏股型公募基金的投资行为。

我们做了所有3000多支股票的图，我选了两支，左边这个是中国平安，公募基金持股市值最大的一个股票，它被超配了吗？

我把扣除重要股东以外的市值叫自由流通市值。图中有两条线，红线是自由流通市值标配的比例，就是中国平安的自由流通市值除以全市场所有股票自由流通市场的比例。蓝线代表的是每个季度末偏股型公募基金实际配置的比例，我们看红线和蓝线的对比，在2016年的6月末，出现过一次很低的低点，这是过去几年里面最低的一次，说明出现了严重的低配，也是这一轮大蓝筹行情的起点。

右边是兴业银行，它目前被严重低配，出现了过去十年来的被最严重低配的情况，这是新进入我们股票池的一个股票。但不是说它严重低配了就一定会涨起来，股票的价格是有多种因素结果。

第四个维度，估值。每一家投资机构都会讲估值，但是我们的角度是不一样。

大多数人的误区在于，对于大蓝筹的低估值习以为常了。在过去七八年的时间里面，大蓝筹其实不断被边缘化，尤其在2016年以前，中国A股市场以中小投资者为主的时候，大家没有耐心很长时间持股的，十天就把全部股票换手一遍。

但放到历史的长河去看，放到全世界的股票市场去看，你会发现中国的大蓝筹的估值是极度低估的，它是处于历史的低位和全球主要市场的低位。跟全球前十大市场比较，有欧美的发达国家，也有一些金砖国家，中国300指数处于全球主要市场低位，比中国A股低的只有两个市场，一个是香港的恒生指数，还有一个是韩国市场。从长期来看，中国大蓝筹的低估值是一个很短的瞬间而已；从全球市场来看，它只是一个局部市场而已。

以四大银行为例，目前大概是0.9倍的市净率，1块钱的净资产，二级市场交易的价格只有9毛钱，每年的净资产收益率平均是14%左右，过去五年甚至十年都是14%以上的。我们说如果0.9倍市净率的估值不变的话，9块钱的投资一年可以盈利1.4元，这个收益已经接近了16%的收益率了，这是在估值不变的前提之下。我们说它的估值不仅不太可能降低，其实还有很大的提升空间。为什么这么说？美国的富国银行是12%的净资产收益率，长期在1.5倍的市净率的估值水平。以这个估值来看，在这一轮的大蓝筹强势风格周期中，四大行很容易到1.5倍市净率的合理估值，在未来几年，大家一定能够看到的。

第五个维度，市场情绪。我们觉得市场情绪很关键，情绪高涨的时候，有赚钱效应，吸引资金不断地入场，入了场以后，把股票推高了，形成了新的赚钱效应，就可以良性循环了。现在大家都很悲观，我们说宏观经济的不确定性很多，经济环境是一个弱势，贸易战不断升级，美国是在高科技等领域长期扼制中国，现在市场上都担心中美是不是进入到美苏冷战的可能性，形成了比较悲观的预期。

其实，市场越是悲观的时候往往风险是越小的。因为这个市场是有效的，这种极度的悲观已经在市场走势上反映出来了，风险已经在释放了。而且，我们觉得，当前这种悲观是有点过度的。

中国现在是全球第二大的经济体，从工业产值来讲，2015年就超过了美国，从发电量来讲更是早就超过美国了。中国制造业的规模成本效率优势是明显的，我们也做过一些草根调研，现在面临贸易战，很多行业加了10%、25%的关税，但在不少行业里面，加了25%的关税以后，他的价格还是全世界最便宜的。因为是中国厂家跟中国厂家竞争，把这个价格打下来了，全球最主要的供应商就是中国这几家，所以说制造业的优势是明显的。再讲高科技领域的发展，高科技领域的扼制从五十年前的冷战时期开始了，冷战结束以后，仍然有相关条约扼制的。现在跟七十年前发生冷战的背景完全是不一样了，全球的分工合作，产业链一体化很难再被分开来了。所以，这种扼制是有一定的影响，但它不能阻止中国上升的大趋势。

过去四十年，中国上升的势头由多种因素共同作用，如中国人的刻苦勤奋，资源的禀赋，人口红利等等。你要扭转中国的快速发展，是不容易的，因为它牵涉到太多的综合因素，要把这些综合因素一个一个扭转过来不太可能。不如相信这样一个有多种因素造成的中国上升的趋势，顺势而为。

我们看到，货币政策、财政政策已经发生了明显的边际变化。今年以来，随着MSCI和富时加入中国的权重以后，引入了很多境外的资金，包括国内所成长起来的机构投资者、保险资金、偏股的基金，都是一些长期的资金来源，投资者结构在发生边际变化，以前以中小投资者为主的市场，正在发生慢慢的变化，这些边际的变化容易被市场忽视，这也是误区的存在。

讲了五个维度判断市场的依据，我们得出的一个结论就是，这一波大蓝筹的强势风格周期还会持续很多年，现在还远远没有到一波市场尾声的高潮期。这种情况下，我们要用增量资金的眼光来精选个股。增量资金在哪里，市场的上涨动力就在哪里。

低估值、高分红、高确定性、可持续性。10%的净利润的增长，是有90%的可能性能实现还是50%的可能性能实现，它的确定性是不一样的，我们要找的是高确定性的。我们还要找的持续性长，没有减持，没有增发计划的公司。如果一家上市公司的大股东，愿意以目前的市场价格作为一个基准做增发来稀释他的股权募集资金，说明他们判断目前的股价高了，所以我们