近一两个月A股行情火爆启动，怀疑和等待的投资者措手不及。即使现在大家依然对接下来的整体走势颇有分歧，这样就需要我们寻求深层的立论和理据进行评估方可解惑而笃行。本文无意对未来A股进行预测，也并不想就市场流行观点进行解读和评论，比如科创板的开出需要资金和人气、整体资金面分析，又或者A股整体估值处于低位等等。我想试图从国家意图和战略出发来看待长期资本市场的变化，这样就不得不说到一篇研究论文。

这篇论文的两个作者是Patrick Bolton和黄海洲，前者学术经历可谓丰富，在巴黎政治学院获得政治科学学位而后剑桥一级荣誉获得经济学学士，再就是伦敦经济学院经济学博士；之后在美国和欧洲诸多学校担任教授，包括伯克利、哈佛、伦敦经济学院、普林斯顿等，现在则是哥伦比亚大学经济系和商学院的讲席教授。后者印第安纳大学Kelly商学院经济学和金融学博士，先后任职巴克莱资本和国际货币基金组织，现在中金任MD，同时受聘在上海高金和清华授课。论文发表在2017年"Review of Finance"上的"The Capital Structure of Nations"(见下图)，并获得了"欧洲金融学会2017/18年度Pagano/Zechner最佳论文奖。

该文采纳微观的公司金融的视角试图结合货币经济学、国际金融学和财政理论而搭建一个统一的分析和诠释宏观和中观层面的国家资本结构以及国家与企业关系的优化模型。方法上是将公司权益与国家法定货币加以多重类比（比如公司财务中的稀释成本类比宏观经济中的通胀成本），从而利用公司投融资决策选择框架来理解和探究国家投融资问题（比如国家发行货币的成本和收益），进而寻求国家资本结构的优化结论。该文对于实践的延伸解释可以在黄海洲出版的《全球金融体系——危机与变革》一书中找到，以下我简述一下。

$1、公司金融中的莫迪格里亚尼—米勒定理（Modigliani-Miller Theorem，简称MM定理），其假设资本市场是完善的且无摩擦成本。在此理论条件下，公司的投资回报与融资手段无关，无论是负债或股权融资，还是负债与股权的任意组合；也就是说不存在所谓优化的公司资本结构。但实践中需要将摩擦引入，则存在优化的资本结构，这个优化就是需要公司在借债(debt)和发行股票(equity)进行权衡。在20世纪80年代，迈尔斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）根据实际观察和新发展的信息经济学，他们在公司金融理论中引入了信息成本这个摩擦因素（宏观中比如通胀成本），则结论有所变化。发现提高股权融资比例，会有利于把资本结构调整到更合适的水平，并可以避免陷入债务危机。实证中，也观察到IBM、微软、谷歌等科技创新型公司几乎没有债务，其资本结构几乎完全是股权，从而不会轻易破产。这样一个微观公司金融的理论和实证启发Patrick Bolton和黄海洲用于评估宏观国家资本结构，即平衡国家的股权和债权。

$2、国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备这些问题，以及这些融资又如何在降低金融危机破产风险的情况进行投资？基于以上微观公司金融启发Patrick Bolton和黄海洲给出的模型推导得出了类似的结论，即发展国家层面股权投融资以实现优化的资本结构。他们还比较了几个发达国家的案例更进一步验证了模型和相应的结论。

这样我们就可以看清楚现在A股的表现其背后的深层立论和机理。而这一篇论文和结论对管理层是有影响的，比如今天傍晚的新闻：

“上证报讯 3月7日下午，证监会副主席方星海赴政协经济界别委员驻地旁听联组会议。对于提高直接融资特别是股权融资比重，方星海表示，这在当前形势下非常重要。他说，要防范金融风险，不提高股权融资比重非常难防。直接融资中包括股权融资也包括债券融资，如果都靠债券融资，杠杆还会往上升，所以要大幅增加股权融资。方星海表示，增加股权融资一大好处是有利于创新经济发展。”

因此国家层面对于股权融资的观点的根本转向，可能是我们投资者对于一个长期牛市的期待的有力基础。事实上，如果大家关注过去这半年来的经济和金融现象，会发现这一战略已经在行动和落实。而A股去年末到现在的表现也完全可以得到解释。

当然衍生出来的进一步的问题也很多，比如国家会在那些领域和企业发展股权融资？具体的执行路径和方式有哪些？诸如这样的问题，等后续我有时间再讨论。感兴趣者也可加我wechat大家一起分享。