目录
一、“对赌”及其机制
（一）什么是对赌
（二）为什么要调整估值
（三）如何调整估值
1.单向调整还是双向调整
2.现金补偿还是股权比例调整
3.公司还是创始人“对赌”
4.增资还是转让老股
5.向管理层支付奖励
二、为什么会有“对赌”
（一）为何会有VAM
（二）为何仅在中国有VAM
1.卖方
2.买方
3.市场环境
（三）为什么不是Earn-Out
三、“对赌”促进了，又伤害了谁的利益
（一）第一层面的影响
1.标的公司
2.大股东
3.投资人
（二）第二层面的影响
1.其他股东
2.标的公司的债权人
3.大股东的债权人
（三）第三层面的影响
四、最高院的简单粗暴 VS 行政机关的细腻要求
（一）最高院的简单粗暴
（二）行政机关的细腻要求
五、回归资本维持原则
（一）资本维持原则在《公司法》中的体现
（二）现金补偿与资本维持原则
1.现金收购股权
2.返还部分增资款
（三）股权补偿与资本维持原则
六、对“对赌”机制的评价以及一种可能的司法审查模式
（一）商业公平性测试
1.考虑因素
2.具体调整方式
3.考虑因素偏离与调整结果之间的匹配度
（二）资本维持原则测试
七、总结
在大摩与蒙牛经典案例后，“对赌”这一机制便在投资领域中大量使用，但其法律上权威的有效性检验直至2012年11月7日（2012）民提字第11号再审判决（以下简称甘肃世恒案）才第一次进行。可是，不管是最高院在甘肃世恒案的判决，还是后续不少文章对该判决的解读，在笔者看来都没有把“对赌”这一广泛使用的股权投资工具分析清楚，甚至作出了一些非常严重的错误理解。希望此文能够对消除这种误解起到一定作用。
一、“对赌”及其机制
不论道德上给予什么样的评价，不可否认的是很多人都嗜赌。所谓赌，通常是指一种以不取决于双方当事人努力的不确定事件的发生作为定输赢条件的活动。也正因为输赢的结果不取决于当事方的努力（鉴于笔者对赌博的认知实在有限，如有错误，还请读者不吝赐教）而是不断地对“上帝进行考验”，诸多文化中对于赌博均持否定态度。这也导致不少人甚至在完全不清楚其机制的情况下，就将“对赌”作为一种射幸合同对待，实在是大谬。
（一）什么是对赌
“对赌”并非泊来品，而是像其名称具有的土味气息一样是中国PE投资的特殊产物。但是，其学名却非常洋气，曰“估值调整机制”（Value Adjustment Mechanism，以下简称VAM）。由其学名可知，“对赌”的内涵，在于根据标的公司未来的实际表现情况或揭示出来的此前未曾披露的信息，以确定是否对标的公司的估值进行调整，以及具体的调整方式和幅度。在实践中，多项因素会被纳入到调整估值的考虑范围内，与之对应的调整方式也多种多样。大概可以总结如下（现实中考虑的因素及对应的调整方式可能会比图示会复杂得多，需要根据具体案例进行选择和确认）：
从狭义的角度而言，VAM是指依据标的公司未来某项或多项因素的实现情况，或者应披露而未披露信息的实际情形，对此前确定标的公司价值的调整。从广义的角度而言，则可以将所有对原合同约定条款的调整机制均纳入到估值调整机制中来（如恒大与贾会计就FF能否在2018年年底实现量产的约定）。但后者对于估值的定义更多是从经济学意义出发，本文暂不予深入讨论。
（二）为什么要调整估值
由于VAM以对标的企业的估值作为核心，所以要说清楚这个概念，不讨论估值本身是不可能的。遗憾的是，对标的企业的估值量个非常专业的问题，或者至少需要以一种非常专业的方式将其表现出来（因为市场上有太多项目的估值只是投资者的领导拍脑袋拍出来的，但是却要借用评估师将其翻译成专业语言）。参考基金业协会于2018年7月1日起开始施行的《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，PE投资的估值方法大体可以总结如下：
由上图可知，不同的评估方法对于图1列明的估值调整因素的考虑是不一样的。参考最近融资价格法将估值建立在对标的企业最近一次估值的基础上，因此最近一次估值采取何种方式进行就会对其产生重要影响。市场乘数法系基于目前企业的财务状况，似乎不存在对将来的预测，但是实际上企业将来的表现关系到各类乘数数值的选取，从而导致企业目前的状况和将来状况都会对企业估值产生影响。行业指标法关键在于找到对标企业，但是选择什么样的企业作为对标企业就是一个很艺术的问题了。现金流折现法将未来现金流折现到现在，未来利润实现情况对其影响是显而易见的。成本法则最为简单，对未来基本上没有期待。
因此，如果将估值调整考虑因素分类为过去与现在（如标的公司的净资产及已实现利润）以及未来（如标的公司未来的利润）两类的话，在进行非常大程度的简化后，这些因素在不同评估方法下对企业估值的影响可以按照如下进行分类：
由上述简化版总结可以看出，脱离具体估值方式去谈估值调整是没有意义的。某项因素（如未来利润实现情况）对一种估值方法（如现金流折现法）可能至关重要，但是对于另外一种估值方法则毫无影响（如净资产法）。对于参考最近融资价格法而言，对于估值的影响不在于该方法本身，而在于最近一次融资采用的是何种估值方式以及对该种估值方式产生影响的因素。在实践中，还存在使用不同估值方法对资产进行估值的情形，则会使得问题更加复杂。
但是，不论估值本身如何复杂，在实践中都不可避免地需要对该项估值机制是否合适予以考虑。如果某项因素确实是该项交易采用的估值方法所关注的，则没有必要在这个层面否定其法律效力；如果某项因素完成不在该项交易采用的估值方法关注范围内，则不应认可该项VAM约定的有效性。
（三）如何调整估值
调整估值的基础是因为估值时需要考虑各项因素，而这些因素可能在未来会发生变化。从公平的角度而言，当事人之间对于估值调整进行约定的合理性是没有疑义的。但是，光解决这个层面的问题是不够的。真正让VAM饱受争议的是，是具体如何对估值进行调整。
1. 单向调整还是双向调整
如果约定的目标没有达成调减估值没有问题。但是，如果约定的目标超额达成是否需要调增估值？在大摩与蒙牛的案例中，是设计了这方面的机制的。但在此之后的大量案例中，却将这种机制设计成了单向调整，即：只调减，不调增。
这种安排表面上看是对卖方而言是极不公平的，但是却有其背后的原因，而不是简单的买方强势而卖方弱势的问题。
一是大量的“对赌”条款中对估值的确定往往是以结果推过程，而不是相反。即：标的公司大股东（本文所称大股东，均是指对标的公司有控制权的股东）先定下需要融资的金额以及其可以让出或被稀释的股权比例，再反推目标公司的估值。这一点买卖双方都心知肚明，只是谁都不愿意说破而已。
二是卖方通常都将估值定得很高，甚至一定程度上是虚高，以获得更有利的投资条件。所以，卖方可能一开始就做好了实现不了业绩承诺的准备。买方对此也非常清楚：如果实现的业绩不是差得特别多，双方以后还需要继续合作，任何一方都不大可能真的一板一眼拿着合同要求补偿。事实上，大量没有实现业绩承诺的投资最后都因为创始人没有补偿能力而不了了之。
2、现金补偿还是股权比例调整
大部分情况下，大部分财务投资人都会毫不犹豫地选择要求现金补偿，只有产业投资人会接受股权比例调整（或背后暗含的表决权比例调整）。股权比例调整可能是目标公司向投资人增发新股，也可能是创始人向投资人转让老股。
股权比例调整不涉及第三方债权人的利益（至少不直接涉及），只要符合一国法律对注册资本的规范要求以及税收制度就不会有太多争议（具体分析详见本文第五部分）。现金补偿则不然，尤其是涉及到目标公司向投资人补偿的情形，将涉及是否违反资本维持原则。这也是实践中争议最大的部分，将在以下内容中进行讨论。
3、公司还是创始人“对赌”
由上述分析可知，由谁对赌并不是关键。若不考虑第三方债权人的利益（虽然这是不可能不考虑的），如果投资人的资金以增资方式进入公司，在过高估值时由公司返还部分出资，或者由公司向投资人发行更多的股权，都是合理的调整方式；如果投资人的资金系用于购买老股，则过高估值时则不应由公司进行补偿，而应由接受股权转让款的大股东向投资人进行补偿。
根据上图示意，投资人向标的公司增资，标的公司向投资人发行股份。投资人支付的资金对应的股份数量系根据标的公司的价值确定的。假定标的公司的估值是V，投资人支付的资金为P，则标的公司向投资人发行的股份数量（不考虑部分增资进入资本公积的情形）S=P/V。
在不考虑其他因素的情况下，如果预估标的公司的价值过高，标的公司应当向投资人返还超出部分的资金，或者增加向投资人发行的股份。假若标的公司的实际价值为V‘，则标的公司应当向投资人返还的资金为V-V'，或者增发P/V'-P/V数量的股份。如果估值系双向调整，则还存在投资人向标的公司补足投资款或返还部分股份的情形。
根据上图示意，投资人向大股东支付资金购买股份，大股东将其持有公司的股份转让给投资人。投资人支付的资金对应的股份数量亦系根据标的公司的价值确定的。假定标的公司的估值是V，投资人支付的资金为P，则大股东向投资人转让的股份数量S=P/V。
如果预估标的公司的价值过高，大股东应当向投资人返还超出部分的资金，或者增加向投资人转让的股份。假若标的公司的实际价值为V‘，则大股东应当向投资人返还的资金为V-V’，或者增加转让P/V'-P/V数量的股份。如果估值系双向调整，则还存在投资人向标的公司补足投资款或返还部分股权的情形。
4、增资还是转让老股
由上述图示可以清晰地看到，增资和转让老股对于“对赌”主体的影响是至关重要的。如果投资方式是增资，投资人将其资金支付给公司，原股东并没有获得任何资金，所以由公司作为“对赌”主体从经济的角度而言是合理的。如果投资方式是转让老股，投资人将资金支付给原股东，标的公司没有从这个交易中获得任何收益，此时再让标的公司进行“对赌”则丧失了经济上的基础。
但是，这个问题并不像表面上看起来的那么简单，尤其是对于增资这种方式。最终到底谁是受益主体还需要更加深入的分析。具体见本文第三部分的分析。
5、向管理层支付奖励
从理论上讲，这种措施很难被归入到“对赌”的范围中，但是却经常被一体化地纳入到“对赌”条款中进行谈判。通常情况是：如果标的公司实际实现的利润超过了预期金额，则公司应当将超出部分利润总额一定比例的款项作为奖励支付给标的公司的管理层。
从理论上讲，支付的奖励不是基于标的公司估值的调整，而是基于公司的超额业绩对管理层这一特殊团体的奖励。其本质上属于工资性质的奖金，而不属于资本性质的估值调整。
在投资协议中加入向管理层支付奖励的约定，其属于《合同法》第六十四条规定的向第三人履行（当然也不排除管理层中的一员或多员即是投资协议当事人的情形），系为第三人创设权利。但是标的公司股东之间的约定能否直接构成对管理层发放奖金的依据，还需要根据标的公司的章程确定。如果公司单程对此有不同规定，则标的公司在发放奖金前还应当根据内部规定履行相应程序，否则投资协议的约定不构成公司法下标的公司的义务，而只能适用合同法的规定进行处理。具体机制本文暂不予以讨论。
二、为什么会有“对赌”
在商业实践中没有无缘无故的爱与恨一直是笔者长期秉持的理念，“对赌”当然也不会无缘无故地只在中国这片土地上诞生。
（一）为何会有VAM
每一项投资都会不可避免地遇到如下三个问题：未来的不确定性，信息不对称，以及代理成本。上述每一项风险都是投资不不愿意发生在自己身上的。因此，聪明如PE投资人，必然会想一种行之有效的方法来有效地避免风险的发生。在经过多轮尬舞后，VAM终于一举打败娇艳货色（包括Earn-Out）登上王座。VAM赢得这场斗争并非浪得虚名，因为其对预防每一项风险都非常有效，至少在理论上是这样。
首先，不确定性风险是每项PE投资面临最大的问题，对不确定性的把握也是判断一个投资人水平高低的重要指标。不论预测工具如何发展，未来的不确定性也是无法消除的。PE投资行业向来有“十中一”的概率共识，即十项投资中能够有一项成功就已经达到行业平均水平。如果某个投资人能够实现超过这个平均水平的业绩，就会成为受众人追捧的明星投资人。
无论投资人的水平如何高超，大部分情况下其终究没有能力代替被投企业直接进行经营（数量相对较少的产业投资是例外）。因此，投资人只能将压力转移至被投企业及其高管身上。鉴于PE投资阶段高管与大股东通常是一体的，被投企业和其大股东对未来的承诺以及未实现承诺的估值调整后果就是转移压力的一个非常好的办法。
在有“对赌”条款的情况下，标的公司及其大股东一定会采取各种方式去实现其预先承诺的各项条件，否则相应的后果是其不能承受的。标的公司和大股东在VAM下加倍的努力就成为减小不确定性的有效方式。
其次，由于没有强制性的信息披露要求，对被投企业信息的获取完全取决于投资人的尽调水平以及被投企业的配合情况。但是，被投企业的配合程度是投资人永远也无法知晓的，即使是最优秀的投资人及其最优秀的中介机构也是如此。因此，每一位投资人都要担心标的公司在尽调中是否足够坦诚。此外，信息不对称还体现在对国家产业政策（这一点在中国尤其如此）、市场环境、竞争者的实力等信息的把握方面。虽然上述信息不对称的起源不是被投企业及其大股东，但是如果其愿意承担这方面的风险，投资人何乐而不为？更何况被投企业及其大股东每天浸淫于产业环境中，相比于投资人而言，其对这这方面的信息确实也有更好的了解。
第三，对于减少代理成本而言，VAM看起来似乎也是一个不错的方案。除非一人有限责任公司且该股东是唯一一名工作人员的情形，否则每一个公司都有代理成本，区别只在于其大小而已。VAM不是消除代理成本的唯一方法，但是也起到了不错作用，即：不论大股东如何将公司的利益据为己有，都可以通过“对赌”条款将其限定在一个投资人可以接受的范围之内。
（二）为何仅在中国有VAM
VAM虽然有上述优势，但却只在中国被广泛采用，当然有着特殊的本地土壤。导致之一结果形成的原因无非来自于如下三个方面：卖方（标的公司及其大股东），买方（投资人）以及市场环境。
1. 卖方
对于卖方而言，VAM的存在对其而言是一把达摩克利斯之剑，其本身没有动力主动引入这一条款。因此，其之所以愿意接受这样都安排，一定是其本身有弱点被投资人抓住，且卖方也愿意通过此条款增加该项投资成功的概率。所谓没有欲望就没有弱点，卖方的欲望大体包括以下几个方面：
（1）对大额资金的渴求度高。如果是小资金，当然没有能力和卖方议价。但是，如今的创业很多情况下都是极度烧钱的，故而对大额资金有着极高的渴求度。市场上的投资人普遍抱怨项目估值太高，一方面是买方竞争的结果，另一方面也是如果不做那么高的估值，则标的公司对资金的需求很快就会使创始人因股权被稀释而丧失对标的公司的控制力。在很多情况下，卖方即使承诺很高的利润，也不愿意丧失对标的公司的控制权。因此，标的公司的业绩经常是在最理想状况下按照最乐观的态度测算出来的。
（2）对资金进入速度的要求。如今的创业不仅烧钱多，而且烧钱快。因此，在中国这个经常陷入白热化竞争的市场中，资金能否快速地进入，很多时候不仅决定着企业能否胜出，甚至还决定着其生死。在这样一种情况下，企业通常要求投资人在还没有进行细致尽调的情况下就赶紧投入资金，然而投资人通常是不愿意这样做的。于是，标的公司和大股东对于未来的承诺对于投资人而言就显得犹为重要：既然不让投资人做尽调，那总得有相应的补偿吧。
（3）不愿意透漏太多信息。被投企业有无数的理由尽量少地向投资人透露信息：避免商业秘密被泄露，防止投资人复制其商业模式，甚至是为了隐藏一些见不得人的事情。这些因素可能每一项都不足以单独构成标的企业阻止投资人获得信息的主要原因，但是与其他原因夹杂在一起，无疑增加了标的企业防止投资人进行深入尽调的动机。
（4）不愿意投资人对公司的日常经营进行过多的干预。从另外一个角度而言，其等同于投资人希望保持对被投公司的控制力。对于投资人而言，被投公司只是其投资的一家企业而言。而对于被投企业的创始人而言，企业可能就是其拥有的全部。因此，牢牢把握住标的企业的控制权，对于投资人而言就显得极为重要。但是对于投资人而言，其有强大的动力对公司经营进行了解以确保投资的安全性。于是，创始人便有动力给出这样一种解决方案：其向投资人保证未来的收益，交换条件是投资人不干预其对公司的运营权。
2. 买方
（1）刚兑。中国的投资人也有其特殊性，其中最重要的特殊性在于很多投资人面临着刚兑的压力。除使用自有资金进行投资外，其他股权类投资都涉及到使用募集而来的资金进行投资的情形。而一旦涉及使用募集资金，刚兑就成为投资人不得不面对的问题。
没有投资人愿意刚兑，但在如此激烈的竞争环境，以及资金提供方能够施加的强大压力，导致刚兑成了投资人几乎唯一的选择。刚兑的压力导致投资人对风险的极度厌恶，这也PE投资天然的风险属于是矛盾的。因此，如果能够将兑付的压力转移到其他人身上，这对于投资人而言是极好的。这也是在诸多案例中，现金补偿数量远远多于股权补偿的原因，因为只有获得足够的现金，才能够确保对资金提供方的兑付。
（2）资金的期限。PE投资的不确定性导致众多资金提供方不愿意提供长期资金供投资人进行投资。现实情况是，大部分资金提供方对流动性和安全性的追求远远高于投资收益的追求。这意味着投资人很多情况下拿不到长期限的资金，从而使得投资人很可能在投资还未到期的情况下就需要将该笔投资转手。“对赌”条款的存在在一定程度上有利于投资人处置投资份额。
（3）尽调能力不足。虽然PE投资基金数量在近几年增长迅速，但是其尽调的能力却没有得到与其数量相同数量级的增长。在很多投资中，甚至根本没有中介机构的参与。由于投资人没有能力对项目本身的风险进行把握，将风险通过“对赌”条款转移至目标公司及其大股东身上也就是理所当然的事情了。
（4）投资人完全无意参与标的公司经营。“财务投资人不干预标的公司经营本来也是惯例，但不干预并不意味着不参与。然而，国内财务投资人的投后管理能力使其不仅无法干预，甚至可以说完全不参与。在这样一种现状下，投资人无法在过程当中约束到标的公司，那就只能从结果上进行约束。
3. 市场环境
总体而言，“对赌”条款的盛行与投资界卖方市场的形成有着极大的关联度。好的项目越来越少，以至于投资者为了抢一个好项目不得不竞相抬高估值，并放弃一些权利。当这样一种风气逐渐荡开并最终形成商业习惯，就意味着大部分投资人都会天然地接受这样一种安排而不再溯其本源，并放弃对这种安排合理性的思考。
（三）为什么不是Earn-Out
在硅谷投资界，与“对赌”条款类似的条款是“回赎条款”（Redemption）。但是“回赎条款”的使用率却极低。在硅谷普遍使用以达成与“对赌”条款类似目的的，是Earn-Out条款。且不讨论在特拉华州和加州法律下“对赌”条款可能面临的法律困境，Earn-Out条款在中国亦因无法解决上述分析中提到的多项问题而使用得极少。
由于交易双方对价值和风险的判断不一致，Earn-Out按照未来一定时期内的标的公司的业绩表现来确定后续款项的支付进度和金额。但是，这种安排却无法切实解决中国投资环境中各方面临的困境：对于卖方而言，资金支付期限过长，短期内无法获得大额资金；对于买方而言，如果投资失败，前期投入便没有索回的可能，使得投资人面临刚兑的压力。
此外，Earn-Out还缺少另外一个非常重要，但是“对赌”机制却可以起到的功用，即：推高标的公司估值。原因在于，Earn-Out是根据公司将来的实际表现来决定是否继续注资，而“对赌”则是依赖于现阶段卖方的承诺来决定是否注资以及注资多少。由于是分期支付，即使牛皮吹破天，但是阶段性的承诺无法实现，投资人也不会继续付钱。这一功用对各当事方的影响重大，详见本文第三部分。
三、“对赌”促进了，又伤害了谁的利益
“对赌”通常涉及到三方，即：目标公司，目标公司大股东，以及投资人。在很多论述中，还会把以下三方的利益亦纳入到讨论范围：目标公司的其他股东，目标公司的债权人，以及大股东的债权人。如果考虑得再深远一些，整个投资市场环境也会因为VAM被大面积采用而受到影响。对前一层主体利益的影响也会通过某种机制传导至下一层主体。因此，至少需要从上述三个层面来考虑受影响的主体。
（一）第一层面的影响
这一层面的各方主体都是投资协议的当事人，即：标的公司，大股东，以及投资人。其利益直接受到“对赌”协议的影响。因此，能否达成协议，以及协议的具体内容，主要是由这一层面各方主体决定的。
1. 标的公司
标的公司需要的是资金，初创公司则对此方面的需求尤其强烈。“对赌”从种程度上来说增加了标的公司融资的能力，故而对标的公司而言是有利的。但是，这个问题不能仅仅从标的公司是否获得融资来判断，其是否参与“对赌”对这个问题的答案至关重要。
在不考虑大股东对公司经营影响的前提下，标的公司是不在乎到底向股东发行多少股份的，换句话说，标的公司只在乎它是否能够获得其经营所需的资金；至于为了获得这些资金需要发行多少股份，或者说到底给标的公司多少估值，并不是其关心的问题。得出这个结论的逻辑非常简单：标的公司自身的利益与股东的利益是可以分离的；符合股东利益的安排不一定符合标的公司的利益。
对于标的公司而言，如果它的资产是固定的，对外发行一亿股还是发行十亿股有什么区别呢？股份的数量只不过是一个数字而已。对于一家估值1亿（投前估值）的公司，投资人增资1亿获得50%的股份；如果将其估值调整为2亿，投资人增资1亿获得1/3的股份。但这两种情况下，标的公司获得的资金是相同的，即对于标的公司经营能力的促进是相同的。唯一受到影响的是原股东的利益。
上述结论在老股转让模式的情形下更加明显。对于一家投前估值2亿的公司，转让50%的股权可以让老股东收到1亿元的资金（不考虑税收的问题，下同）。如果这家公司的估值调整到3亿，则其获得1亿元的资金只需要转让1/3的股权即可。而老股东怎么转让股权跟公司可以说毫无关系。
由上述分析可知，对于老股转让的情形，标的公司完全没有与投资人进行“对赌”的基础。如果该项交易是增资，标的公司的估值越高，原股东股权被稀释的比例越小，故而原股东是标的公司高估值的受益人，由其与投资人进行“对赌”亦是合理的。
因此，对于标的公司而言，进行增资时到底估值多少与其毫无关系，标的公司凭什么与投资人进行“对赌”呢？笔者理解主要有两个原因：
首先，公司本身是没有思维和决策能力的，所有的决策都需要由董事会和股东会作出。因此，公司关于融资的决策也一定是会体现董事和股东利益的。由前述分析可知，公司的估值直接涉及到大股东的利益，故而大股东一定会将其意志加于公司身上，通过公司参与“对赌”的方式获得更高的估值。
其次，公司融入的资金由投资人提供，故而投资人当然也会为了其利益诉求而提出更多的要求。其中，由标的公司对某事项作出承诺甚至作出“对赌”安排是大多数投资人都会作出的选择。为了尽快拿到投资，董事会同意标的公司与投资人进行“对赌”也不然当然地得出董事们没有履行对公司信义义务的结论。
上述理由可以解释标的公司为何要与投资人进行“对赌”。但是，董事的信义义务不仅是对公司和股东的。在公司面临清算的情况下，其信义义务甚至可以延展至对债权人（这一点即使在我国《破产法》第一百二十五条亦进行了规定，虽然实践中这一条被应用得非常少）。然后，由于在这个层面里各方当事人根本没有债权人，因此债权人的利益是没有得到考虑的。关于这一点，本文将在第二个层面中予以讨论。
2. 大股东
大股东是公司高估值的最大受益人。如果我们认可市场的作用，在没有任何人与投资人进行“对赌”的情况下，只要将公司的估值降至一定程度，投资人也是愿意投资的。但是，大股东为了取得更高的估值，保住自己对标的公司的控制权，就需要给予投资人更多的保障（关于这一点以及引入AB股等事宜，将另外撰文分析）。此外，保住更多的股权，也意味着将来公司资本化时获得更多的利益。根据本文第二部分的分析，在中国目前的投资环境下，“对赌”成了获得更高估值的不二选择。
因此，虽然目前没有这方面的统计数据，但是有理由相信，“对赌”机制的引入，推高了标的公司的估值。甚至在一定程度上可以说，“对赌”机制是中国企业普遍估值高于其他国家的最重要原因之一。
既然大股东是高估值的最大受益者，其也最有动力采取一切措施使得公司有更高的估值。但是，将板子全部打在大股东身上也是不公平的，因为高估值并不是大股东一人的意愿。投资人对此也脱不了干系。
3.投资人
投资人为了获得更多的股份，其当然希望标的公司的估值尽量低。此种情况下，其心理期望与大股东刚好是相反的。二者如果欲取得平衡，大股东若希望投资人能够接受一个更高的估值，其便需要与投资人进行“对赌”，通过承诺业绩影响估值公式中相关参数的方式，以获得更多的利益。
然而，投资人的身份是动态的。在这一轮投资时，其身份是投资人；在投资完成后，其身份就从投资人转变为股东了。作为标的公司的新股东，出于其自身利益的考虑，其当然希望标的公司能够获得尽量高的估值，以确保其股权不会因新的投资人进入而被过分稀释。因此，在此种情况下，其会作为大股东与新投资人进行“对赌”的推手，以通过此种方式使得标的公司获得更高的估值。因此，标的公司的估值在一轮轮的增资中，每一轮增资都像艺术品转手一般，在没有获得更高报价前，买家都不愿意出手，从而使得艺术品的价值不断上涨。更何况，对于投资人而言，新一轮“对赌”的责任是由大股东承担，其并不负有这方面的义务。
于是，通过“对赌”获得更高估值从不得已为之成为标的公司增资的基本模式，并且各方当事人都体验到这种模式带来的极度快感：用一个不太有确定性的未来换来有确定性的现在。在尝下第一口美味后，大股东和投资人已经停不下来了。在这样一种相互推动的机制下，大股东就像是一辆动车组的车头，带着不断加入的投资人组成的车厢，在“对赌”的道路上越走越远，直到有一天冲到终点完成上市，或者在路上因为没有新的动车组车厢加入而弹尽粮绝，半路抛锚。
（二）第二层面的影响
第二层面的主体虽然不是投资协议的当事人，却与投资人的该项投资息息相关。这类主体包括两类：标的公司的其他股东，以及标的公司的债权人。
1. 其他股东
本文所谓的其他股东，是指不参与“对赌”的标的公司股东。由于他们不参与“对赌”，所以他们思考这个问题的角度与大股东完全不同。其他股东可以分为两类：产业投资者，以及财务投资者。但是，不论哪类投资者，他们都乐得见到大股东与新的投资人进行“对赌”：1、“对赌”失败不用自己承担不利后果；2、估值越高其持有的股权越有价值；3、特别对于产业投资者而言，大股东实在不行了就利用“对赌”机制获得标的公司的控制权，自己不会吃亏。
事实上，为了确保自身利益不会受损，其他股东还有很大可能会设置相应的机制，在标的公司的估值出现下降时调整入股时的安排（即通常所谓“棘轮条款”，这本身也是一种VAM）。因此，如果下一轮的估值没有提高，则大股东对新的融资不仅没有兴趣，甚至有很大动机予以反对。通过这样的安排，其他股东实际上也在为大股东进行“对赌”推波助澜。
2. 标的公司的债权人
这是一群骑墙派。但是，从某个方面来看，他们的利益与标的公司的利益是最相一致的。他们不大在乎标的公司背后的股东是谁，而主要在乎公司有没有足够的经济实力清偿债务。如果有人愿意对标的公司增资，他们会满心欢喜地看到标的公司因此得以壮大其实力；但如果标的公司因为“对赌”失败而需要向股东支付补偿，他们便会担心标的公司的清偿能力是否会因此而被削弱。
债权人如此骑墙也是迫不得已。债权人很少，通常也没有能力在与标的公司进行交易时对公司的股权安排进行尽调。即使一些特殊情况下债权人（如银行等金融机构）获得了标的公司的资产负债表，其也很难获得足够的信息去判断标的公司漂亮的资产负债表右下角的数字会不会因为“对赌”条款的存在突然跳到右上角而丑陋无比，就像《权游》中的红袍女祭司摘下她的宝石一样。
因此，从一个角度而言，债权人乐于看到投资人因为“对赌”或者其他任何原因而对标的公司进行投资，原因在于标的公司的履约能力会因此而得到加强。但是，从另外一个角度看，债权人是不希望看到标的公司与投资人有藏在桌子底下的“对赌”条款的，因为这使得他们无法有效地判断与标的公司进行交易到底冒着多大的风险。
3. 大股东的债权人
大股东债权人的处境并不比标的公司债权人的处境好多少。标的公司资产负债表的改善会通过股权关系反映到大股东层面，故而大股东的债权人也非常希望看到标的公司能够获得融资。然而，如果大股东私底下承担了“对赌”义务，其债权人的处境也跟标的公司债权人的处境一样尴尬，因为这种情况下大股东债权人的利益也会因此受到“侵害”。按照甘肃世恒案的逻辑，如果判断条款效力的标准是和公司“对赌”无效而与股东“对赌”有效，那么何以厚标的公司的债权人而薄股东的债权人呢？
如果要去找寻标的公司和大股东二者的债权人有何不同，光从债权本身而言是没有意义的。换句话说，仅仅因为损害债权人的利益，不足以作出标的公司债权人的利益要比其在股东债权人的利益更应当受到优先保护的认定。二者真正的区别，在于投资人依据投资协议注资后，其身份变成了标的公司的股东，其支付的资金变成了公司的资本金（注册资本和资本公积金）。如果是目标公司依据VAM对其进行现金补偿，动用的是公司的资本金；而如果是大股东对其进行现金补偿，则使用的是其经营性资金。这才是二者最本质的区别。
动用资本金进行现金补偿和运用经营性资金进行现金补偿在公司法上有完全不同的法律含义。这一点将在本文第五部分进行细致分析。
（三）第三层面的影响
当一种交易模式被市场参与主体普遍采用的时候，其影响便不再简单地限于交易当事方或与当事方相关的其他主体，整体市场环境也将因此被波及，而且这个链条可能会变得非常长。当“对赌”模式被投资界当成定势思维后，不仅PE行业几乎无投资不“对堵”，就连证券投资范畴的上市公司定增也按照几乎相同的思路设计出了简化版“对赌”的所谓“保底定增”模式（上市公司相关内容的探讨请见《保底定增研究》一文，https://www.jianshu.com/p/0f60ee2e07d0）。
在其他条件不变的情况下，如果可以不“对赌”，大股东当然不会“赌”。然而，出于本文第二部分第（二）段中分析的原因，在中国目前的市场环境中，VAM的引入似乎是“历史的必然”；并且，在VAM引入后，其又进一步强化了市场环境中的相关因素。
将权益投资与债权投资混同有着非常悠久的历史传承。同治十一年九月，即1872年10月，中国历史上第一张股票由李中堂创办的轮船招商局发行，其上记载“先收银五百两，每年壹分生息，闺月不计”。这种思维在100多年后依然得到传承。新中国第一家股份公司天桥百货股份公司于1993年5月24日在上海证券交易所挂牌交易，股票每股定为100元，5年为一期；股金实行保息分红，年息5.4％，每年付一次利息，每年预分一次红利，到期还本分红。
现在的情况似乎并没有好多少。VAM从逻辑上看似乎仅仅是估值的调整，但其实质是将权益投资债权化，或者说，资本希望在享受权益投资收益的同时，却只承担债权投资的风险。任何资本都追求以最小的风险追逐最大的收益，这在最早引入“对赌”模式的投资人那里确实如此。但是，当这种模式已经普遍为市场采纳之时，所有的投资人都已经学会了这一招式，它便不能因为引入VAM而比其他投资人获得更高的收益或承担更小的风险。
在不考虑债务人履约能力的情况下，经典理论确实认为债权投资比权益投资面临更小的风险，虽然其获得的收益因为是固定的而更小。VAM机制如同魔法棒一般，以债权投资的风险博得了权益投资的收益。然而，魔法会在午夜的钟声敲完后失效；钟声过后，南瓜依然是南瓜，老鼠也只是老鼠，唯一留下的只有一双水晶鞋，投资人如同王子一般拿着一只水晶鞋去找寻梦幻般的公主。可是现实总是比童话残酷，能够凭着水晶鞋找到公主的可能性小之又小，市场上更多的是灰姑娘丑陋的姐姐和她狠心的后妈。
四、最高院的简单粗暴 VS 行政机关的细腻要求
一个需要事先说明的问题是：虽然估值调整有其理论上的合理性，但却不是必须的。就像《证券法》第二十七条的规定，“买断离手”是所有权益投资的基本原则。正如前手股东不会对后手买家股价的涨跌负责一样，除非涉及到欺诈等特殊情形外，不论是标的公司还是标的公司原股东，都没有法律上的义务就标的公司估值的调整而对投资人负有任何义务。因此，估值调整纯粹是各方当事人之间的自愿安排。因此，“对赌”是否有法律上约束力的关键就在于这一约定是否有效。
与该安排有关的合同已经符合《合同法》第三十二条规定已无疑义。而按照第四十四条的规定，除非存在第五十二或第五十三条规定的情形，符合《合同法》第三十二条规定的合同都是自成立时生效。
（一）最高院的简单粗暴
在甘肃世恒一案中，最高院以司法一贯的“不知哪来的自信”的骄傲姿态，花了四段704个字来进行说理，其字数甚至都达不到高考作文的要求。其中，最有意义的内容是如下两段话：“《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”；“在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定”。因此，VAM安排的效力完全落在了是否损害公司利益和公司债权人利益这个点上。但是，至于为什么损害或者没有损害公司及公司债权人利益，最高院似乎认为这是一个理所当然的事情，故没有浪费分毫笔墨进行论述。
我等草民的智商当然不如最高院的法官，故而在本文中居然浪费那么多的话来分析VAM的来龙去脉以及对各方的影响。笔者内心有点小确幸的是，对于公司利益和公司债权人利益最为相近这个问题，笔者的想法居然和最高院一致，不禁让人欣喜若狂。然而，除了这一点外，最高院其他论点（如果摆明观点也算论述的话）笔者都Get不到，不禁为自己的愚蠢捏了把汗。（为简化讨论，本文暂不考虑《中外合资经营企业法》的规定）。
《合同法》第五十二条规定，恶意串通，损害第三人利益的合同无效。可惜的是，最高院除了在个别情况下对上述规定的构成要件有论述（第八批指导性案例）外，一直缺乏明确的规定。首先，甘肃世恒作为标的公司，其本来就是合同一方当事人，自然不存在被恶意串通损害其利益的可能。其次，对于甘肃世恒的债权人而言，笔者相信，在签订《增资协议书》时，四方当事人中没有一方曾经有考虑过它们。且不说公司债权人利益是否真的被损害，如果最高院一定要说这也构成恶意串通，笔者也只能自责法律的解释实在不是学法律的人能够理解的。
最高院认为《增资协议书》无效的法律依据是《公司法》第二十条。当笔者第一次翻到这一条的时候，甚至怀疑自己找到的版本是错误的。当看到2005年《公司法》和2014年《公司法》（《增资协议书》签订于2009年）第二十条的规定是相同的后，笔者不禁开始责怪起大学时的公司法老师来：“撕破公司面纱”条款有这一层涵义，怎么当时老师就没有讲到呢？
《公司法》第二十条总共有3款，其中与债权人相关的有两款，规定分别为：公司股东……不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益；公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。如果笔者看到的《公司法》是真经的话，第二十条规定的是股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的情形，而不是所有损害公司债权人的情形。以笔者的想象力，实在是无法理解VAM安排如何就构成了对法人独立地位和股东有限责任的滥用了呢？
这样的法院判决不论当事人如何服气，起到多么好的定纷止争的效果，但法学院的学生是谈不上喜欢的。因此，把这个判决打上“简单粗暴”的标签，大概不会有太多人反对吧。
（二）行政机关的细腻要求
相比于最高院的简单粗暴，证监会对这个问题的理解相对而言就细致得多了。（严格来讲，证监会是事业单位，但是其行为的行政性十足，就性质而言叫其行政机关也便于理解。）《上市公司重大资产重组办法》第三十五条规定：“采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，……交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。……上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。 ”上述规定可以看作证监会对上市公司重大资产重组对“对赌”提出了明确要求。，
上述规定至少考虑了一项“对赌”安排需要考虑的两个关键因素：1、交易对方是否是大股东；2、采取何种方法进行估值；3、只要求单向调整。并且，证监会把这种机制成为“补偿”，而非“对赌”。如果交易对方不是大股东，其无法对标的公司的经营产生影响，此时让其“对赌”是不够公平的，不宜以行政方式作出这样的要求。对于估值的方法，也只有采用基于未来收益预期的方法时，才需要签订补偿协议。这一理解从估值方法出发，准确的把握住了“对赌”这一问题的基础。更重要的是，证监会把盈利不足预测时的调整定性为补偿，而不是“射幸”。虽然笔者对证监会很多规定的法律原理不以为意（更别说实施效果了），但是这一条的规定如果仅从估值调整这个机制的原理而言，确实反映了其应有的水平。
根据重组办法的规定，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值。上市公司进行一项收购，尤其是需要证监会批准的收购，极少不采用收益法，而且绝大部分收购都是从大股东手里获得控制权。因此，上述补偿安排在国内的资本市场中亦是司空见惯。这也从另外一个方面说明，权益投资债权化是多么的深入人心（此处没有任何责怪证监会的意思。这一机制对于大股东的束缚也是显而易见的。如果没有这些要求，上市公司的重组还不知道会有多少损害小股民利益的事情发生）。
五、回归资本维持原则
适用《公司法》第二十条判决不符合法学院的基本教学理念，但是这并不意味着投资人、大股东和标的公司就可以滥用“对赌”。投资人尤为标的公司股东后，其享受着有限责任的益处，但也需要就其投入标的公司的资产受到一定程度的限制。其中最重要的一项限制，就是股东请求对标的公司资产进行分配的权利，应当劣后于债权人要求标的公司进行债务清偿的权利。这一限制在为公司法领域普遍接受的“资本三原则”中均有体现，而针对VAM，尤其体现在“资本维持”原则层面。
（一）资本维持原则在《公司法》中的体现
资本维持原则涉及多方面的具体制度，大体而言主要包括如下：股东不得退股，股份不得折价发行，亏损或无盈余时不得分配股利，公司原则上不得收购自己的股份或接纳其为质物，以及公积金提取。上述制度在我国《公司法》第三十五条、第二百条、第一百二十七条、第三十四条、第一百六十六条、第一百四十二条、第七十四条、第一百六十七条以及第一百六十八条均有体现。此外，《公司法》也为公司减少注册资本提供了相应的通道，具体反映为第一百七十七条之规定。
上述所有制度设立的最重要目的，均系为了保障公司债权人的利益。而之所以要对公司债权人的利益提供如此多的保障，原因在于公司股东的有限责任。这也是将标的公司原股东的债权人区分于标的公司债权人的最重要原因：在增资模式下，投资人的资金作为出资进入标的公司，而不是对于股东的出资。因此，股东的债权人不在《公司法》的保护范围内。
基于上述原因，原股东与投资人之间达成的VAM安排，不会因《公司法》的规定而否定其效力。而对于标的公司与投资人之间达成的VAM安排，应当采用资本维持原则对其效力进行判断。
（二）现金补偿与资本维持原则
对于投资人而言，其就现金方面的请求可能有两类：1、要求标的公司现金收购其股权；2、要求标的公司按照投资人获得股权的实际价值返还部分增资款。
1. 现金收购股权
此种模式即最高院否定的模式。虽然最高院没有进行详细的说理，但此种模式直接违反了资本维持原则衍生出来的两项具体制度，导致其效力会存在瑕疵，即：股东不得退股，以及公司原则上不得收购其自己的股权。
《公司法》对于上述情形系按照如下逻辑进行规范：（1）股东原则上不允许取回其对公司的出资（§35）；（2）股东若欲取回其对公司的出资，应当获得债权人的同意（§177）；（3）在一些特殊情况下，股东可以要求公司收购其股权（份），且无需获得债权人同意（§74，§142）；（4）若公司解散，股东可以在清偿全部债务后取回剩余资产（§186）。基于上述逻辑，股东取得其对公司出资系法律规定的例外情形，不允许股东与标的公司之间或股东之间作出超出法律规定以外的约定。于是，现金收购条款是否有效，在于其是否属于上述（2）、（3）或（4）种情形之一。
很显然，现金收购条款不符合（3）和（4）中的任何一种情形。因此，唯一存在适用可能性的是情形（2）。在这种情况下，投资人与标的公司之间的约定，实际上就相当于合同各方当事人之间约定了一种特殊情况下公司减资的条件。如果该条件成就，公司股东同意启动公司相应程序。但是，该程序能够顺利启动并执行，则还需根据《公司法》的其他规定确定。
虽然法律没有明确规定，标的公司现金收购其股东股权的行为等同于公司减少注册资本。除§74和§142的特殊规定外，减少注册资本需要根据§37和§177的规定履行相应程序。总结起来，这些程序包括：（1）召开股东会，由股东会通过减少注册资本的决议；（2）编制资产负债表及财产清单；（3）通知债权人并公告；（4）债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。上述流程是法律规定的强制性要求，不能因为合同当事人之间的约定而减少。
因此，投资人要求标的公司收购股份的要求能否实现，关键在于是否完整地完成了上述各项程序。如果能够按照上述程序完成减资，法院没有必要阻拦；但如果不能按照上述程序进行减资，则法院可以因其违法《公司法》的规定而对其给予负面评价。
2. 返还部分增资款
还有一种现金补偿方式，即在调低标的公司估值后 ，由标的公司将高估部分的款项返还给投资人。此种模式应当是最贴合“估值调整”这一名称，但是亦因涉及公司的资本，故同样应当受到资本维持原则的约束。此种现金补偿模式由于不涉及注册资本的减少，故与现金收购股权模式存在不同。
笔者理解，返还部分增资款属于对特定股东的分红。《公司法》没有对何为分红进行明确定义，故无法直接从定义去对此举是否构成分红进行分析。但是，从反方向来讲，股东从公司处获得现金，需要按照《公司法》的规定进行严格审查，其方式无非是正常的商业往来、分红、减资、清算等。虽然法律没有对分红进行定义，但是返还部分增资款显然与其他几种股东从公司获得现金的方式不符合。因此，适用分红条款对其进行规范最为妥帖。
根据§34的规定，股东按照实缴出资比例分取红利，但全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。此条规定为公司向投资人返还部分增资款留下了出口。然而，股东分红并非不受限制的。除了§37、§46等程序性规定外，§166还要求股东分红有两个前提条件，即：公司有税后利润，且提取了法定公积金。因此，如果在VAM中设计了返还部分增资款这种现金补偿方式，应当同时符合上述程序及实体条件。
（三）股权补偿与资本维持原则
股权补偿模式下，由于实际价值低于其估值，标的公司需要通过增加投资人相同出资款对应的股权的方式，使得投资人获得更多的股权。此种模式不会导致标的公司资本的减少；相反，增加投资人的股权后，标的公司的注册资本金额还会增加，虽然其实际拥有的资产并不会增加（这涉及到资本与资产之间的复杂会计关系，不在本文讨论范围之内），而只会使得投资人拥有的股权比例相对于其他投资人而言更高。
如果从公司法的角度还原股权补偿的法律属性，其应当属于资本公积转增股本。在这一模式下，投资人投资时进入资本公积的资金从资本公积科目下转出，进入注册资本科目；标的公司的注册资本金额增加，增加部分归属于投资人。笔者认为，这种模式不与资本维持原则冲突。
由于资本公积转增股本涉及到注册资本的增加，故需要履行公司增资的法定程序。
六、对“对赌”机制的评价以及一种可能的司法审查模式
VAM本身的复杂性确实给法院提出了挑战。然而，挑战本身不应成为法院简单化处理这个问题的原因。就中国法院处理此类问题的专业性而言，法院不仅在商业性考量上远远输于商人，在法律问题的处理上也没有什么特别亮眼的地方。本文试图在末尾给出一种对VAM进行司法审查的可能模式。
笔者认为，对于VAM的有效性考查，需要同时考虑其之所以产生以及具体运行机制的商业模式，也需要考虑公司法对于公司股东和债权人利益保护的具体取舍（即资本维持原则）。因此，一个股权投资合同中涉及的VAM是否有效，应当通过两项测试：商业公平性测试，以及资本维持原则测试。
（一）商业公平性测试
基于估值调整的具体原理，此项测试从三个角度对VAM进行审查：考虑因素，具体调整方式，该因素的偏离与调整结果之间的匹配度。只有在上述三方面均无悖于估值调整初衷的前提下，一项VAM机制才通过商业公平性测试。
在引入这项测试前，需要特别说明这项测试的重要性。通常情况下，法院不会干预商人们之间作出某项决策的商业合理性。但是，VAM本身并不仅仅是商业合理性的问题。当这个工具在股权投资领域被广泛应用以后，其还会产生第三层面（整体市场环境）的影响。如果放弃对商业公平性的考查，则整体股权投资市场环境将会因投融双方之间的强弱对比而变得畸形，投融双方也会因此而变得懒惰，从而不利于净化市场环境，长远来看对于该法域的竞争力构成不利影响。
1. 考虑因素
根据估值的具体方法，其在对标的公司估值时考虑的因素是不同的。因此，在设计估值调整机制时，应只能将采取的估值方法中考虑因素纳入其中，而不能在该项估值方法考虑因素以外，引入其他因素。比如，在采用成本法进行估值时，市场法中考虑的各类乘数便不应纳入考虑范围，即：各类乘数的变化不应成为该投资中中触发估值调整的因素。
上述观点是非常易于理解的。但现实可能远远比这要复杂。一种可能的情况是在对标的公司进行估值时，投资人采用多种方式进行估值，且最终取值综合了各项估值方法，而不是单独采纳某一项。此种情形下，投资人在设计VAM时，应当注意说明各种估值方法与最终取值之间的关系，甚至列明取值与各项估值方法得出数值之间的系数关系。
还有一种可能性，是在VAM中约定如果出现某种情形，则采用新的估值方法对标的公司进行估值。这种情形会使得商业上的考量更加复杂，但对于法院而言则会更加简单。因为此种情形下法院只需要采用双方约定的新估值方法对标的公司进行估值即可。
2. 具体调整方式
具体调整方式是指补偿方式（现金补偿，股权补偿，还是其他类型的补偿），以及补偿主体（由标的公司进行补偿，还是股东进行补偿）。调整方式通常是当事人自行约定的范畴，但是在一些特殊情况下同样需要法院的介入。比如，对于老股转让式的股权投资，如果约定由标的公司进行补偿，则明显是股东损害公司利益，此种约定不应有效；但对于增资式的股权投资，约定由股东而非标的公司进行补偿，根据本文第三部分的分析，这种补偿方式则是有其合理性的。
3. 考虑因素偏离与调整结果之间的匹配度
如果说前两项是从质的角度对VAM进行审查，此项考量因素则更多关注的是量。即使该考虑因素是投资时估值方法中所包含的，而且具体调整方式也是合理的，还需要审查该项考虑因素与调整结果之间的匹配度。
具体而言，该考虑因素实际情况与投资时预测情况之间产生的偏离，会导致重新按照该考虑因素实际情况进行估值得出的结果（A）与投资时估值的结果存在差距。与此同时，根据双方约定的VAM，调整后的估值（B）也会与投资时估值的结果存在差距。此项考量因素，即是需要对比A与B之间的差距是否足够小且在合理的范围之内。如果是，则法院可直接采纳当事人约定的VAM；如果不是，则法院需要考虑该偏离是否已经使得当事人约定的VAM达到了显失公平的程度，从而对具体数值进行调整。
（二）资本维持原则测试
此项测试主要针对具体调整方式进行。资本维持原则作为股东有限责任的代价之一，是投资人与标的公司（不包括标的公司原股东）达成VAM协议时法院必须进行审查的。根据本文第五部分的分析，大体可以得出如下结论：
以上仅仅是对资本维持原则测试的非常简要的总结。现实情况千差万别，完全可能出现上述没有考虑到的情况，甚至可能导致上述表格中结论不正确的情形。读者应当对此有个人的判断。
七、总结
由上述分析可知，VAM本身是一项非常复杂的机制，本质上与“赌”没有任何关系。其内在的商业逻辑有其合理性，但是具体规范规则的缺乏也使其反作用于商业环境，使得无股权投资不“对赌”，甚至在不清楚VAM机制的情况下对其进行滥用，进而对股权投资整体市场环境产生了不利影响。法院对此问题的分析也过于笼统粗暴，没有触及VAM的法律实质。希望本文能够对读者理解此项有中国特色机制有所助益。
