投研理论

投资及证券投资特点

投资：特定经济主体/个人在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为，是货币/资产转化为资本的过程

- 实物投资

- 资本投资

- 证券投资 （一级市场投资收益来源于企业成长带来的收益，而二级还有有价债券的价差）

·     基金

·     股票

A股：28大行业， 3543只股票

港股：11大行业，2291只股票 （成交集中，仙股[tl1] 较多）

美股：11大行业，5011只股票 （优胜劣汰，退市机制完善）

03年之前：政策不完善；05年股权分制改革解决，价值投资崛起

·     债券

·     信托

·     其他如期货期权等

左侧和右侧投资

事先预判+事后确认

左侧投资

永远不要期待买在最低点或卖在最高点，不可预测

对市场、个股等的判断要求较高，需要结合个人和资金的属性进行判断是非进行左侧投资。散户不适合左侧投资。

右侧投资

顺势而为，到达底部后反弹开始时着手建仓；到达顶部开始出现下降趋势则开始逐步卖出。永远不要期待买在最低点或卖在最高点，但无需判断顶部和底部，而是等它们出现再采取行动。

基本面选手喜欢左侧，技术面选手喜欢右侧。

成长股研究和投资

成长股

公司处于行业生命周期中的成长期，投资者可以通过享受公司的成长而非只是风控来获利。

例子：药品和器械

选股和择市的方法论

自上而下&自下而上

- 自下而上：关注微观、公司个股；自上而下：关注宏观、行业

- 成长型机会：趋势性机会，行业及公司基本面 （EPS[tl2] ）；博弈型机会：波段机会，事件、资金等PE

如何选择：

- 市场因素：自上而下分析牛/熊市

·     熊市：自下而上，选择优质个股，降低风险

·     牛市：自下而上，高弹性品种

·     震荡市：自下而上

- 资金属性：

·     长期大资金：自上而下，对快速下跌和上涨都比较担心，追求的是相对稳定

·     短期小资金：自下而上，可配置个股较小，博弈高收益品种

- 分析师阶段：

·     初期：自下而上，对行业和经济的层面理解不够，所以首先着手于个体公司，有一定积累后再开始结合两种方法

·     高级阶段：考虑资产配置，自上而下更为重要

指标选股

业绩增长&估值

1）不讨论非成长型企业

2）PEG为负的和过大的不予考虑

3）过去三年的复合增速过低，或增速快但基数低

4）有问题的公司：管理层、市场口碑

公司估值

公司估值简介

评估公司的价值。

- 价值：内在价值，资产所能获得的未来收益和承担风险的权衡

- 评估：相对和绝对估值方法

公司价值内涵

企业价值=股权价值+债务价值+少数股东价值

股权价值=企业价值-债务价值-少数股东价值

相对估值方法

按照市场上可比资产的价格来确定目标资产的价值。需要评估的资产价格和比照指标之间存在线性关系（才能按照P=PE*EPS获得），仅有这个前提成立，才能使用。

可比估值法：P/E、P/B、P/S、P/EG、EV/EBITDA等等

·     寻找参考系：风险和收益相匹配，同一行业，同一业务背景，近似的规模、增长情况和公司治理结构。

由于目前上市公司多元化，可以采用分部估值法：公司不同业务，用不同的可比公司进行分部估值，最后加总得到

·     选择估值方法

o  P/E：市盈率=股价/每股盈利=股权价值/归母净利润

市盈率越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，投资价值越大

缺点：公司利润为负或者非常小，P/E没有意义；只反映了当下的情况，对公司业绩增长情况不能够反映；市盈率是净利润反映出来的，但是净利润不能完全反映企业真实经营情况

PE/PB-brand：

o  P/B：市净率=股价/每股净资产=股权价值/净资产

市净率适用在重资产行业，还有周期行业亏损时，PE失效

市净率较低的股票，投资价格较高。可转债要求PB>1，保障资产不会流失。

o  PEG：市盈率相对盈利增长比率=市盈率/盈利增长速度

弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。企业年盈利增长率最好用三年的符合增速。但若g为0，不代表公司就没有价值。

o  EV/EBITDA：企业价值倍数

EV：公司价值=股东价值+债务价值+少数股东价值

EBITDA[tl3] ：利息、所得税、折旧、摊销前盈余=EBIT[tl4] +折旧费用+摊销费用

EBITDA=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用+折旧费用+摊销费用

EBITDA反映了所有投资人（债权和股东权益）所获得的税前收益水平。EBITDA剔除了税收、折旧、摊销、会计政策变化带来的影响，仅受经营层面的英才， 不受别的影响。 

缺点：无法衡量长期增长，而且也不能考虑现金流的情况。

·     测算对应的分母（每股收益，每股净资产，每股盈利增速，税息折旧及摊销前利润）。这一步需要测算至少三年的值。

·     得到P或者EV

绝对估值方法

绝对估值原理

Discounted cash flow method：现金流折现。任何资产价值等于其预期未来价值的现值总和。收益：现金流；折现：货币的时间价值

完成绝对估值时需要连接三张报表的，是理解企业内在真正的价值，需要全面理解企业是怎么运行的。 完成绝对估值又很多因素和假设，任何因素的变化对估值结果影响非常大。

自由现金流：可以去掉而不影响企业正常运转。所有现金流扣除公司生产运营的，就是自由现金流。

企业价值的三大决定因素：

- 未来现金流是有时间价值的

- 现金流油数量大小之分

- 资本创造现金流的过程中承担风险，所以要求的贴现率也不一样

绝对估值的步骤

1）计算现金流

·     确定预测期，一般不低于5年。五年可以拆分成两部分，2-3年为明确预测，4-5年为模糊预测

Þ计算企业发展的空间

·     现金流的阶段预测：要弄清楚企业到达各个阶段的时间点，重视终值对于现值的影响。

2）贴现率（风险考察）

选取的自由现金流种类不同，贴现率不同。贴现率需要反映的是资本预期收益水平，反映对应资本的机会成本。

·     CAPM模型

·     加权平均资本成本WACC

考虑的是所有投资人平均资本成本，计算对应的是FCFF

3）计算终值（企业稳定后的价格）

期限是五年后到永远：稳定增长法和终值倍数法

·     稳定增长法：对增长率非常敏感，长期增长率可以用经济增长率或行业增长率。对行业的驱动力要有一定的了解

·     倍数法：在增常率不好判断时使用，核心是过了明确预期后能卖多少钱

4）

公司自由现金流贴现（FCFF）

公司业务所产生的可以向公司全部资本（股权和债权资本）投入者进行分配的现金流。

因为是全部资本，所以不受财务杠杆的影响。

-  NOPLAT （net operating profits less adjusted taxes）：息前税后利润

公司在向债权人支付利息前所获的的税后利润。

投资资本回报率ROIC=NOPLAT/IC， 而ROE=归母净利润/净资产

EBIT：息税前利润

股权自由现金流贴现（FCFE）

可以向股东分配的现金流。这里的资本只包含股东，不含邮债权投资者。

不仅取决于公司创造现金的能力，还受公司负债结构调整。负债比率调整意味着公司风险程度变化，需要对贴现率进行调整。计算时一般取统一贴现率，所以FCFE比较适用于财务杠杆变化不大的企业。

价值投资理论

价值投资三基石

- 内在价值：买股票就是买公司，内在价值又称为非使用价值，为一家企业在其余下的寿命之中可以产生的现金的折现值。

- 安全边际：价值与价格相比被低估的程度或者幅度。内在价值是一个非常难以把握的概念，投资者往往不能精确地评估内在价值，为了预防自己的判断不够准确，在买入时便留出一定的安全边际。

- 市场先生

底稿撰写

1）整理公司行业/公司基础财位数据、经营数据

财务数据：公司资产负债表、利润表及现金流量表

经营数据：与公司业务经营相关的数据

2）对数据进行趋势性及对比分析

趋势分析：企业各指标的同比变动

对比分析：对不同指标或同指标不同企业金顶对比、寻找差异

3）完成公司估值环节（3年到5年）

结合对行业/公司深度理解，分析公司未来长期发展、完成公司估值

4）整理底稿未完成的问题，梳理问题清单

行业底稿

- 行业基本情况

·     总体情况

·     特征：细分板块

·     发展机会

- 行业回溯：关键历程，历史发展，行业特点

- 发展现状：竞争格局，商业模式，产业链（上游供给，下游需求）

- 未来趋势：行业空间、实现路径、具有潜力的细分行业

- 公司估值

公司底稿

- 公司基本情况：

·     业务情况

·     发展历程（结合股价分析，看联系）

·     股权结构（股东类型，股东名称）

- 财务数据

·     收入、利润情况

·     分产品主营业务收入

·     期间费用情况分析

以下可省略：

·     资产负债表分析

·     现金流量表分析：经营性（净现金流），融资性，投资性