‘市场在70％的时间里是不具有重大的操作意义的，25％的时间里可能出现有意义的操作机会，而只有5％的时间是具有重大操作意义的。
市场大多数时期的有效性也告诉我们：不要无谓地瞎折腾，要么安心地持有，要么耐心地等待。
企业的生命周期所蕴含的价值创造周期，恐怕并不能简单地以市盈率来衡量。资本支出与资本回报率是影响市盈率的一个关键性指标。投入的资本回报率较高时，业绩的高增长将推动价值的增加。但资本回报率较低时高增长却会导致价值的下降。而一旦资本回报率低于资金成本时越大的增长就将越破坏价值。
我想，更好的安全首先来自于选择一个价值创造属初中阶段，有良好的生意属性和强大竞争优势的企业，其次才是选择这个企业被市场错误的定价的时机。
买入并长期持有的股票虽然以未来优势型品种为主，但在一笔长期持有的中后期阶段却可以考虑在不降低整体预期收益率的前提下用更低的风险来实现。比如一个10倍的收益可以怎样达到呢？一种方法当然是通过从头到尾来持有1个10倍股来达到，但问题是在这个股票还未达到10倍的时候已经陷入了某种程度的泡沫化状态，对此投资者是该继续坚定持有还是干脆卖出呢？也许借助估值差的再平衡思路可以提供另一种选择。
理解市场定价的机理，理解什么将会折价、什么会获得溢价是一个非常重要的投资认识。
由于那些业绩快速增长的企业总是能激发市场更多的想象力，所以这类企业的股票经常会被演绎到一个相当高的估值水平。这时即使企业真的高速增长也需要很长时间来熨平高估值，而如果增长达不到市场的期望就很可能立刻受到估值下降的巨大杀伤力。这就是著名的“增长率陷阱”概念。
过去几年或者上一个牛市中最为火爆和涨幅最惊人的股票，往往在未来几年或者下一个牛市中会失去光彩。连续多年的低迷和大幅的下跌，极低的估值，反而值得多看几眼。当一个行业板块整体性呈现出极高的估值溢价时，往往预示着巨大的危险。特别是，如果这一现象已经呈现了很久，连续好几年都是股价走势最强、估值最高的板块，那么就更是接近盛宴的结束了。
我有一个习惯，每过一段时间就翻阅一些券商报告并到各个最著名的投资论坛逛逛。除了通过各种讨论和报告搜集些有价值的信息外，最主要的目的还是看看我持有的企业已经被“市场”理解到了什么程度。如果我发现自己的理解与市场当前的认识程度几乎没有差别的时候，总会产生一种不安全感。
我最喜欢的股票当然首先是那种企业的基本业务坚实可靠（竞争优势强大），未来的发展较为清晰且具有可观的前景（处于发展的初中级阶段）的对象。但如果在此之外，还具有某种“空中楼阁”式的远期期待（比如重大资产注入、外延式并购扩张、创造新的蓝海、符合某种长期的市场概念）就更好——因为这将有利于我在较长期的持有之后依然有可能以较高的估值卖出，从而至少规避“业绩增长但估值大幅下移”的尴尬并有机会获得一定的戴维斯双击效应。
所以最重要的不是企业拥有多少好消息或者坏消息，而是市场预期已经在价格上对此反映了多少，这个价格水平是否已经高度透支和反映了各种潜在的信息。
这让我对交易的时机有所启示：在牛市或者个股强势确立的阶段，不要仅在价格合理时就一次性抛出，相反在熊市或者个股弱势确立的阶段也不要仅在合理价位就着急买入。
彼得·林奇也曾说过，投资中一种愚蠢的行为就是卖掉涨势良好的股票而去增持下跌的股票，那就像是“拔掉鲜花灌溉野草”。
对于市场预期最重要的是观察而不是轻易参与，极端态的出现才具有真正有力度的交易价值。而极端态往往来自于市场共识的高度统一。
仅就1年期来看，投资者股票收益的60％都取决于估值的变化。但如果时间拉长到5年期来看的话，那么股票总收益中的80％来自于股利（分红收益）和真实股利增长（企业经营业绩增长）。这一结果印证了上面测算案例的结论：长期持有策略并不会被估值的短期波动所动摇但长期持有的前提必须是企业的业绩能够持续地增长或者能够获得较高的股息收入，或者兼而有之。
有两个因素在决定股票回报率时比贝塔值重要得多，一个是股票规模，另一个是股票估值。
小盘股的整体业绩优于大盘股。在漫长的股市历史中，大盘股与小盘股的收益率呈现着几乎没什么规律的交替领先状态。如果我们认为长达80年的时间周期下，市场应该体现出较强的有效性（并且这又在市值更小的分档中显示出了收益率的强关联性），那么小盘股收益率的远远领先就不应该是一种随机现象。
高市盈率无疑是拉低投资者绩效水平的重大杀手之一，也因此得出一个著名的结论：成长股的长期收益远远比不上价值股。在原文中成长股与价值股的定义是“那些股价与基本面相比较低的股票被称为价值股，而股价与基本面相比较高的成为成长股”。所以很清楚，其实质是低估值股与高估值股的对比。
对于绝大多数的投资者而言，面临的基本状况还是精选个股。用合理的价格买入真正优秀的企业的股票更加合算。收益率最高的是低市盈率的小盘股。
基于成长因素的投资最需要警惕的就是成长陷阱，而基于低价因素买入最需要警惕的是价值陷阱——换句话说，再好的成长前景也要衡量价格因素，再便宜的价格也要以可靠的基本面为前提。所以还是那句话：投资中没有什么绝对的安全岛，但我们一定要找到自己的安全带——客观地认识自己，老老实实待在自己的能力圈内、谨慎地假设和严谨地推算、合理地分配持仓、在概率和赔率同时有利于自己的时候再出手，共同运用这一切才能构成一个可靠的安全机制。
如果将资本市场作为一个有生命的个体，那么影响到其活跃度的环境温度可能包括利率、通胀和供求关系这三个主要的变量因素。
事实上，我们经常发现利率和市场热度这两者之间的步伐会有相当长的时滞效应。
“从时间上看，通货膨胀（或通货紧缩）状况与普通股的利润和价格之间并不存在密切的联系”。但另一方面，他也认为“企业的好年景与通货膨胀是同时出现的，而坏年景则与价格的下跌如影随形”。
通胀对股市的另一个潜移默化的影响是估值。持续的高通胀可能使得重资产类企业的重置成本更高，这样，站在市净率（市值/净资产）的估值视角下，净资产的潜在价值被大大地低估了。
产业收购的出价往往明显低于二级股票市场的估值并不是一个奇怪的现象。
资金的供求关系从证券市场的角度而言可以看作是社会流动资金与股票供应之间的关系，但从更大的方面来看，则可以延伸到整个社会投资性需求与可选择性标的关系。对于投资者来说，当前资金与投资的供求状况是一个良好的机会吗我认为是的。
市场周期真正的决定性力量：情绪。
“如果所有上市公司总市值占GNP的比率在70％一80％之间，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。”
对于我这样以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地“动作”而是为了更好地“不动作”。真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明的买入和系统性泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊期，牢牢持有优秀企业的股权什么都不做就是最好的选择。
市销率（PS）与市盈率（PE）没有本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能时：市销率在这个时刻的“历史比较（即与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义——当然前提是这家企业的资产负债表和经营格局足够强劲，还能“活着”一挺过低谷。它在一些市盈率失效的时刻，以及对一些特定的生意（大销售额，低利润率）具有一定的参考性。
市销率高一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高，另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间及保持每单位盈利能力的预期很高。那么，企业分析无非就是沿着这两条线索去展开并回答这种预期是否合理而已。
对于高市销率的企业来说，能否保持住这一利润率水平，并且在此基础之上实现销售额的规模化是最关键的。
而市销率很低的企业，特别是对已经占有了强大市场地位和巨大销售额基数的公司而言，有一点特别值得注意：其净利润率的变化趋势。因为一旦其原本很低的净利润率发生向上的拐点，那么在极大的销售额的基数上可能出现净利润增幅远高于同期销售额增速的现象。
市现率（经营性现金流净额与市值之比）是一个极少被提到的视角，但是我喜欢这个指标。可以着重就“经营性现金流净额/净利润”的比值进行多几年的比较，并且排查一下其中有无主营业务之外的因素影响。更进一步来讲，可以加上资本性支出和融资支出，用自由现金流的角度去衡量。
市净率的引用首先要考察清楚净资产构成中的这个“净”字。除存货和应收账款外，还应考虑到无形资产和商誉占比过高的企业，特别是后者往往是对外收购付出的高溢价形成的，如果收购对象出现亏损等问题将导致资产价值的修正。
考察市净率其实就是考察ROE的态势，而考察ROE的态势则不能不考察3个维度：竞争优势充分展现后的收益率高度，竞争优势所能达到的持久度，净资产基数的复利增长。
低PE和低pb。需要注意的是，这种“低”有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的。就以富国银行为例，在巴菲特买入的3年后，其业绩比1990年大幅下降了70％以上——这种业绩的一次性大幅下降，这自然就将原来极低的市盈率向上抬升了。格雷厄姆在投资低估值的困境型企业时，不止一次地提醒要分散投资的意义所在。
出现大面积的低PB低PE群体，这就表明绝非仅仅是银行股的不确定性问题，而确实存在对传统产业过度悲观的情绪。我相信在此时构建一个低PE低PB（除此之外再加上高股息率这一条件）的较为分散的持仓组合，长期来看大概率的会带来较好的回报。
低PB，高PE有几种情况，强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌＋企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。
像这种行业景气波动剧烈，经营的杠杆较高从而带来业绩极高弹性的周期性企业，从PE视角来看反而容易在行业最萎靡并接近拐点的时刻被高PE吓跑，而在行业景气程度最高、业绩暴增的短暂景气高点被看似很低的PE迷惑而买在山顶。
另一种“高PE低PB”的情况更值得注意。这种企业当期的业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜（比如30PE）。但是如果这个企业符合下述3个明显的特征：
第一在市场上已经具有明显的甚至是独一无二的强大竞争优势，且这种竞争优势将可能支撑其未来长期的广阔发展前景。
第二，当前平淡的业绩或者净资产收益水平，是由于目前正处于经营的积累期。
第三，市场并未清楚地认识到其可观的前景，因此只给予其较低的净资产溢价（低PB）。静态来看并不便宜的PE，实际上只不过是其尚未进入业绩回报阶段的暂时性现象。
特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为“低PB，低PE”态势，往往就成为了一个典型的“低风险，高不确定性”的绝佳投资机会。比如95年前的云南白药。
为什么要对高PB采取谨慎态度呢？
试想，如果一个企业的PB极高，则反映这个企业的盈利基本上靠无形资产驱动，该企业属于虚拟化经营级别的公司。但是这得靠多么强大的无形资产的竞争力才能够达到呢？10倍以上的PB表明的这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10％，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么东西使其如此坚挺？这种特性真的已经到了“长期来看都高度确定其地位难以被颠覆“的程度了吗？
但在一种情况下较高的PB价格可能是合理的，即这个企业具有持续地将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。
高PB，高PE的情况比较单纯，一是市场全面泡沫化，完全靠一种情绪亢奋支持，类似2007年大牛市末期，地产、普通制造业、银行等一大批强周期性或者高度同质化的公司都被给予慷慨了7、8倍以上的PB和四五十倍以上的PE。可以这样说，市场在多大面积和多大程度上达到这样的估值水平，是判断市场是否已经泡沫化的重要指标。
二是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，比如前一阶段某些稀土概念。再者就是从“高PB低PE”的明星地位跌落凡间的。
本杰明·格雷厄姆提出过一个内在价值的计算公司：
每股内在价值=每股收益×（2×预期未来的年增长率＋8.5）
约翰·涅夫提出过总回报率与市盈率之间的一种评价关系：
（预期的增长率＋股息率）/市盈率>0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。
约翰·邓普顿也曾表述过一个寻找股票的标准：
用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。
其实仔细看看这些公式就会明白，最重要的变量因素依然是对企业未来几年增长情况的预估。
本杰明·格雷厄姆提出过一个内在价值的计算公司：
每股内在价值=每股收益×（2×预期未来的年增长率＋8.5）
约翰·涅夫提出过总回报率与市盈率之间的一种评价关系：
（预期的增长率＋股息率）/市盈率>0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。
约翰·邓普顿也曾表述过一个寻找股票的标准：
用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。
其实仔细看看这些公式就会明白，最重要的变量因素依然是对企业未来几年增长情况的预估。
好的投资标的的一个重要特征就是越用多种角度的估值方式来审视，它就似乎越能体现出性价比所在。而不靠谱的企业正好相反，在某一个估值指标上可能极其诱人，但越是多角度衡量就越能发现潜在风险的迅速聚集。
正因为无法精确化的评估一个企业的最终市值，所以对待一笔长期持有的投资标的，就非常需要结合其产业特性和企业特点，来考虑到底有多大的市值冗余存在？所谓市值冗余，可以简单理解为“市值成长的余地”。假设站在较为乐观的背景下估计，其市值就算未来再翻10倍，相对于其可能的市场地位和盈利规模而言依然不离谱，就是一个很好的市值冗余。
投资既要考虑近两年来市场分化所形成的“估值差”但更需要思考“市值差”的现象及长期来看这一现象的变化趋势。
估值的本质到底是什么它不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系“进行评估的过程。任何一个估值行为都不能脱离对这个企业基本面的定性。
几乎每个主要的行业都有优秀的投资机会出现：消费的双汇苏宁，茅台，老窖：医药的恒瑞，白药，华兰生物天士力；工业的格力，天地科技，美的，天威保变，置信电气，伟星股份：文化传媒的博瑞传播：资源的钾肥，山东黄金；银行的招商、平安，地产的万科、保利，运输的中集，公共事业的国电电力等。2005～2009年间全球主要股市股票的涨幅榜。令人惊讶的是，在此期间的全球十大最牛股票中居然有50％来自中国大陆的A股市场（按顺序依次是苏宁电器，三一重工、中联重科、贵州茅台、特变电工）。还有20％的牛股虽然在香港上市但其主要市场也在中国大陆，分别是排名第一的腾讯和第六的统一。
香港股市在熊市中可能出现的私有化这一A股不存在的风险。强制性地以一个价格收购投资者的股票退市投资者就可以彻底“泪奔”了。
市场定价从来就不是一刀切，而是存在着明显的差异化定价。如果不能理解这种差异产生的本质原因，那么捕捉错误定价往往会变成投奔价值陷阱，会简单地将’估值指标低”等同于“价值偏离”。
不要无谓地瞎折腾，要么安心地持有，要么耐心地等待。而懂得市场也会失效，并且理解导致市场失效的主要因素，可以让我们知道股市中的“狩猎场”都在哪里，“猎物”在什么情况下才会出现，以便在时机来临之时果断地叩响扳机。
股市长线法宝的研究表明，过去几十年，全世界主要国家的统计表明，GDP增长越快，投资者获得的股市回报就越低。
就市值而言最为接近的是金融领域。在制造业，高端化工材料等领域，中国企业市值基本上达到巨头的10%左右。差距最大的在于医疗消费品和It，龙头企业市值不到人家10%。
约翰邓普顿预言中国将成为下一个崛起的强国，他认为一个国家成功的关键要素来自三点，高储蓄率、出口和贸易顺差、勤劳和进取心。
长期来看，优秀企业的股权是世界上跑赢通胀的最佳武器。
纠结在报表的小小天地里，是不可能在思维和行为上实现超越的。为什么长期比短期在某种意义上更容易预测，是因为时间过滤了大量偶然性后，你会看到一些更具确定性的东西。
