7月15日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。下一步，中国人民银行将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，搞好跨周期设计，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。
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超预期的全面降准操作突然落地，此次降准又有哪些背后的宏观因素，降准后，又有什么发生了变化。本着宏观分析的基本框架，本文首先对基本面与政策面进行分析；而后通过降准后一周的资金面反映此次降准的短期成效，以期更进一步的了解相关逻辑。
政策思路、背景总结：
基本面：
1. 相关PMI指数仍在荣枯线以下，需要进一步支持。
2. 相对于国企，私企等民营企业受到融资条件等的限制，更需要实体经济上的支持。
3. 经济增长恢复，虽然出口和工业的两年平均增速已经显著超过新冠疫情之前，产业链的下游仍呈现出“高库存、低营收、弱盈利、轻投资”的疲软组合。
4. 大宗产品的价格上行与产出削减和产能利用率不足相关、国家投放相关储备以遏制通胀以及对于实体经济尤其是下游制造业的冲击。
5. 关联市场方面：
1） 股市：半导体、新能源行业领涨，行情相对处于波动状态
2） 商品：南华综指上行趋势明显，通胀预期相对较高
3） 汇市：
a) 人民币单边升值压力较大，通过提高外汇占款准备金率，释放政策信号， 抑制人民币单边升值预期与投机性交易。外汇储备在外部均衡方面扮演了重要的缓冲垫角色。
b) 外汇占款趋于稳定，资本账户有限开放，将汇率决定框架固定于实体经济制造业部门，避免国内资产泡沫与汇率直接联系、维持外部均衡。避免国内房地产市场估值直接与人民币汇率形成接触途径，同时结构性政策抑制房价上涨过快。
4） 美债：
商议Taper进程，或造成美债收益率上行并对中国国内市场产生影响。人民币汇率与中美利差之间有一定反向相关性，当中美利差收窄时，可以通过允许人民币贬值来释放部分压力
政策面：
1. 易纲行长此前在《建设现代中央银行制度》一文中，就明确提出货币政策目标要以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。
2. 数量型到价格型调控框架的演变、央行逐渐形成了“MLF利率-LPR利率-企业贷款利率”的传导链条。然而此类投放存在一定成本并逐步形成常态化操作。更为直接的方式为，央行能够通过降低银行的准备金利率对商业银行的基础货币进行直接调控。操作方式包括全面降准（总量）和定向降准（结构）
3. 货币政策较为唯一地影响投资需求：
1） 消费：国内居民根据收入、偏好和资产价格预期共同决定的结果，资产价格上涨的预期会抑制居民消费的动力，
2） 出口：海外居民的消费驱动
3） 制造业：由收入和留存利润影响，直接借入信用的大规模产能投资风险较高。
4） 地产、基建投资的信用需求偏高
“资管新规”后，基建投资事关潜在增速。当信用增速超中性地下滑，实际上已经意味着潜在产出结构受到直接威胁
同时注重对与杠杆的审慎性管理，这需要一种平衡。即配合财政部对地方政府融资平台隐性债务的整治， 从基建和地产两个领域来保持宏观杠杆率稳定。
6. 货币操作最终在经济可持续增长和宏观金融风险积累两方面所需求的平衡，具象化的目标就是对应稳定潜在产出增速的宏观杠杆率保持稳定目标
附：2021年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录关键内容人民银行坚决贯彻党中央、国务院部署，稳健的货币政策保持灵活精准、合理适度，稳字当头，保持流动性合理充裕，降低存款准备金率优化金融机构资金结构，充分发挥再贷款再贴现和直达工具等结构性货币政策的精准导向作用，持续释放LPR改革红利，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增长基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，对实体经济重点领域和薄弱环节的支持力度进一步加强。一是金融总量适度增长，流动性合理充裕。2021年，金融体系巩固统筹疫情防控和经济社会发展的重大战略成果，把服务实体经济放到更加突出的位置，金融总量适度增长。二是保持宏观杠杆率基本稳定取得显著成效。三是实体经济综合融资成本稳中有降。本次全面降准降低了金融机构的资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。四是金融对高质量发展的支持力度加大。五是重点领域金融风险得到有效防范。一季度末，影子银行类资管产品、非标债权、资金在金融体系内部的循环规模分别比历史高峰下降进一步完善房地产金融调控机制，围绕稳地价、稳房价、稳预期，构建房地产金融调控长效机制。
在了解了相关的宏观背景之后，具体实施货币政策存在着战术选择与战术权衡
战术选择方面：
多重目标制
我国央行为多重目标制，存在以下考量因素，故而存在战术选择：
1. 目标间矛盾
2. 财政、货币目标重叠、削弱独立性
3. 央行操作难度高
4. 政策透明度不高
战术权衡：
1. “双循环”发展路径的要求或面临产出路径下滑风险
在双循环的背景下，要求我国的制造业高级化，更多地依靠消费进行拉动，然而面临着地产基建部门的信用融资需求又不成比例地大于制造业部门的现实情况。
自18年以来，通过压降地产基建产业链增速至名义GDP增速以下的方式，实现M2社融增速与潜在名义GDP增速基本匹配、维持宏观杠杆率的目标，并且使得社融增速更多依靠消费升级拉动。若M2、社融增速与潜在名义GDP增速的匹配关系产生比较明显的偏离，从而当前经济发展模式与潜在产出路径的稳定性可能受到了威胁，则可能反应出潜在产出路径下滑的风险正在集聚。
2. 资管新规或引发信用结构遇冷
地产基建拉动模式直接对应宏观杠杆率的持续上行，会使得经济发展不可持续，杠杆的积累与上升将导致债务危机的可能性增大，首当其冲的为实体经济与制造业。这是资管新规的初衷之一。
另一方面，基建投资增速可能面临在资管新规之后已经大幅压低的增速中枢再度滑坡的潜在风险，伴随的宏观杠杆率难以去化而被动持平的局面,所以应及时补充流动性，如降准，以避免“收缩性稳杠杆”的情况出现，此外，我们知道合理的基建投资项目对长期消费需求、制造业产业链融合的重要促进作用。
且基建涉及地方政府信用，以城投为主体，现金流差、对外部融资依赖高。信用风险的积累与流动性分层的压力下，尾部风险暴露的可能进一步加大。值得注意的三点为：
1） 违约（国企）、城投；
2） 资管新规过渡期最后一年净值化转型背景下的资产荒；
3） 信用分层
3. 杠杆稳定与生产就业增长结构性矛盾
我国的信用环境最重要的是土地抵押品，重资产行业的信用条件好于中小微企业占比较高、缺乏抵押品、抵御风险能力较差的轻资产行业，如制造业、批发与零售业等。
以上轻资产行业吸纳了较多的就业岗位，但在去化杠杆时确实银行等金融机构最先收紧的正是这些信用程度较低的行业。
4. 调节流动性方式的选择
1） 双支柱调节商行资产负债表：大型商业银行通过留存利润、市场融资等方式，补充资本金的速度大幅提升。中小银行反而因资管新规冲击资产负债结构压力更大，而导致了补充资本金的困难。央行增加“货币投放”时，资本充足率吃紧的银行，其“第一支柱”信用扩张能力是无法施展的。在当前环境下，如果对中小银行定向降准， 在最终的信用扩张结果上可能非常不明显
2） 调节工具的选择：MLF需要商业银行提供国债、政策性金融债等高评级债券作为质押。同时商业银行需要按MLF中标利率向央行支付利息。依赖大规模的MLF投放来放松货币环境会使得商业银行利润率因此而产生一定损失，降准则不会造成商业银行成本上的顾虑。同时，避免过多运用非公开工具影响央行与市场沟通货币政策方向的有效性。
5. 财政政策“后置”的配合
相对紧缩的财政环境需佐以稳健的货币政策进行调节。
正是由于以上相关考量，助推了此次全面降准的货币政策操作。
政策落地的资金面反映：
资金利率
- 价格方面
1. 银行间7天质押回购加权利率（R007）能够表示非银机构向银行借钱的成本
本周R007下行3.08bp至 2.21%
2. 存款类机构质押式回购利率（DR007）则表示银行间互相借钱的成本
DR007下行3.80bp至2.18%。
3. 同业存单利率是银行间流动性的又一反映
股份制银行1个月同业存单收益率下行11bp至2.3%， 3个月同业存单收益率下行0.75bp至 2.34%， 1年期同业存单收益率下行0.33bp至2.79% 1年期同业存单利率收于至MLF下方21.57bp。存单利 率处在今年来的最宽松的低位，降准对银行负债端改善明显。
- 数量方面：
- 商业银行质押式回购日均成交金额46,001.85亿元，较上周增加914.396亿元
2. 信用债成交量放大
社融的流量与存量
6月社融新增人民币贷款强势同比多增4,000 亿元，为近5年以来投放最多的一次
政策操作方向
本周央行公开市场开展7天期逆回购500亿元，中标利率2.2%，逆回购到期500亿元， MLF缩量续作1,000亿元，到期4,000亿元，MLF净回笼3,000亿元。
降准一方面对冲了4,000亿到期的MLF、降低中小企业融资成本，同时可进行跨周期调节
未来展望：
中国人民银行货币政策司司长孙国峰：2021年以来，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，稳字当头，强化对实体经济支持力度，取得了积极效果。一是货币信贷和社会融资规模合理增长。6月末，M2同比增长8.6%，社会融资规模增速为11%，前6个月，新增人民币贷款12.76万亿元，同比多增6677亿元，对实体经济保持了较强的支持力度。二是精准支持小微企业、制造业等重点领域和薄弱环节。6月末，普惠小微贷款余额同比增长31%，比上年末提高0.7个百分点。6月末，普惠小微贷款支持小微经营主体3830万户，同比增长29.2%。6月末，投向制造业的中长期贷款同比增长41.6%，增速连续4个月保持在40%以上。三是推动综合融资成本稳中有降。1-6月企业贷款利率为4.63%，同比下降0.16个百分点。5月，新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率4.93%，比去年12月下降0.15个百分点。当前，我国经济稳中向好，物价走势整体可控，去年应对疫情期间，我们坚持实施正常货币政策，2020年5月之后，力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势。下一步，人民银行将坚持稳字当头，以我为主，主要根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，兼顾内外均衡，更好支持实体经济，为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。总量上，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配；结构上，支持中小企业绿色发展、科技创新；价格上，巩固贷款实际利率下降成果，促进社会综合融资成本稳中有降。谢谢。第二个问题，关于美联储货币政策变化的影响，刚才我在前面的问题当中对这个问题也进行了回应，我们也可以注意到，近期市场上有关于美联储货币政策收紧的讨论，从中国的金融市场来看，中国的十年期国债利率目前在3%左右，比前期还有所下降，人民币汇率双向波动，金融市场保持平稳运行，刚才讲经济也保持了稳中向好的态势，所以我想关于美联储货币政策转向的讨论对中国货币政策、金融市场的影响是比较小的。下一步，人民银行将以我为主开展国际宏观政策协调，共同发出正面声音，促进全球经济稳定恢复。谢谢。
