经历了前几年疯狂拿地的时代，各开发商联合拿地已成主流，一片和谐声中，各家测算模式也不再那么神秘。

综合来看，各家决策依据虽不尽相同，但关注指标也是项目最关键指标，主要有以下几个：

净利率（静态）、年化ROE（静态）、项目IRR（动态）、股东资金IRR（动态）、股东资金回收期、股东资金峰值。

各指标均有一定决策指导意义，侧重点各不相同，也各有优缺点。

01

各开发商最看重的净利率指标

是否拿地最关注项目盈利状况，这个逻辑是毋庸置疑的。

净利率=净利润/营业收入，这个静态指标，反应的是每平米销售创造的净利润和销售单价（不含税）的比例关系。

这是一个需要具体分析的指标，会计上的净利率，股东投入部分资金是不计息的，如果投资测算与会计计算公式一致，用这个指标来决策投资，无疑是相对片面的。

因为不管要求10%还是12%的净利率，这都是一个全周期的指标，显然三年和五年时间实现这个指标，对股东的意义完全是不一样的。

而且如果预期房价上涨，假设不存在外部融资的情况下，一直捂盘惜售，那么这个指标一定是可以提升的。

为克服静态指标不考虑股东资金时间价值的问题，大部分开发商在测算时采取了股东投入资金计息的方式。

即项目拖的时间周期越长，股东资金的计息越多，这时候变成了另外一个逻辑，当预期售价的增幅大于占用资金考核计息成本，项目的净利率也会提升。

从这个角度来看，个人赞同股东资金计息，否则项目采取不融资和后期涨价的方式，投资测算利润率会是最高的。

测算中影响净利率的因素很多，为提升该指标的方式主要有以下手段：

用低成本融资置换高成本股东资金；预期售价增幅大于融资成本时，拉长销售周期；成本分判考虑及时按进度支付，避免乙方垫资增加成本等等。

另一个修正指标是投资口径的ROE(股东资金收益率)=净利润/股东资金累计加权占用总额。

与财务分析口径不同，这里的净资产采用股东资金加权占用总额，计算结果是股东投入资金的年均收益率，克服了净利率指标不考虑开发周期的问题，但也是一个相对静态指标，未考虑资金的时间价值因素。

同时当项目为股东提供富余资金时并未考虑倒计息因素，也是该指标的一个缺陷。

02

动态指标

先说一下IRR，即内部收益率，资金流入现值总额与资金流出现值总额相等，净现值等于零时的折现率。

项目IRR，是项目投入资金的年化收益率。这个指标解决了静态指标不考虑时间价值的问题，但是单纯根据项目收益率来决策是否值得投资，也是值得商榷的。

站在股东角度，未考虑融资的杠杆效应的前提下不该简单通过项目IRR做出决策。

另外，年化收益率的考虑方式，忽略了项目的投资年限，如果项目投资期限过短，那么将面临再投资选择的风险。

为克服项目IRR站在项目角度决策的问题，股东资金内部收益率，即股东IRR反映股东投入资金的年化收益率。

一般来讲，盈利项目股东资金占用时间小于项目资金整体占用时间，所以也同样存在再投资风险。

同时，利用内部收益率决策，要关注融资杠杆问题，如果融资在总投中占比过大，时间过长，那么自有资金风险随之加大，要求的收益率需要进一步提升。

所以单单关注股东资金IRR做出决策也是片面的，应综合股东资金风险的提升和项目IRR来做出决策。

测算中，要提升项目IRR指标，需要考虑的就是时间价值因素。

当预期售价增幅大于当前项目IRR时，延长销售周期可提升该指标；销售回款安排上，在合理时间范围内缩短回款周期；

资金支付层面，如果乙方垫资成本低于项目IRR，尽量做到晚支付。

股东资金IRR在项目IRR的基础上，更多受外部融资影响，项目IRR高于外部融资成本时，外部融资金额越大占用时间越长，股东IRR会越高。

但这同时会侵蚀项目净利润，从这个角度讲，它和净利率是此消彼长关系。

03

资金投入和回收指标

股东资金回收期，顾名思义，是股东收回投入资金的期限。

这是追求快周转的公司非常关注一个指标，这种风格的公司恨不得今天支付地价款，下个月就把股东资金回收，以便于快速扩大规模。

这种模式实现快周转是没问题的，某园已经把此模式演绎到极致。

有相关分析说这是一个股东资金安全性指标，事实并非如此。

项目公司后期如果没有盈利，同样需要股东资金支持的，这个指标单纯是一个周转效率指标，而非项目盈利指标。

不过快周转带来的规模效益，对公司品牌效益的提升，也是对盈利指标的很好的补充，所以就算最后利润率较低而实现了品牌的提升，也是一种收获。

根据杜邦分析模型，净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数。

在地产行业可以改成净资产收益率=销售净利率*存货周转率*权益乘数（全周期负债均值/股东资金均值）。

可见只要实现快周转，牺牲一点净利率是可接受的，只要存在可以复制的再投资机会。

至于股东资金投入峰值，在资金充裕的时代，各开发商考虑的不是太多。

现在“五行缺金”的年代，开始考虑投入资金和撬动规模的比例关系了。

和快周转目的相同，想用少的资金投入迅速做大规模，成了投资决策的一个考虑因素。

峰值固然要考虑，需要提前的资金安排，同时峰值的占用周期，这是一个非常重要的因素，长期大量占用股东资金的项目对项目和股东来讲，都要重点关注。

同样这两个指标在测算中也是可调整的：

前端融资（最好在土地款缴清前）可以减少股东资金峰值和占用周期，快速周转开盘，大面积同时推售，可以加速股东资金回收。

但前端融资和快速销售在融资成本较高和后期售价有较大涨幅时，对项目的净利率、IRR都会产生影响，需要综合项目整体进行调整。

决策指标的应用要结合项目定位及经营策略，部分开发商在拿地后做项目运营策划时，才真正确定经营策略，这是不负责的表现。

可行性研究阶段，与项目经营策略对应的产品线要明确，项目具体的规划设计方案都该具备落地性。这一点部分快周转公司做得更好一些，因为其产品大部分简单复制。

04

投资测算指标应用分析

接下来聊聊，决策指标的应用要结合项目定位及经营策略。

前文提到的指标，大多是住宅开发更关注的指标，所以针对其应用，也主要分析住宅开发，关于商业办公等运营类产品的本文不做分析。

对于居住类项目而言，项目的经营策略，从投资决策指标视角看，主要是“现金流优先型”或者“利润优先型”，以及二者兼顾的“平衡型”。

区分三种经营策略做简要分析：

1. 利润优先型

适用范围：对于城市核心地段或者具备独特配套资源（如景观学区等）的优质土地，其具有不可复制的稀缺性，抵御市场风险能力强，长期看好。

建议经营策略是充分攫取土地的价值，利润优先，不要过分关注周转速度，因为售价提升预期可覆盖资金成本。

产品选择：通常以“改善”和“高端”产品为主，通过产品力打造实现真正的溢价，不一味追求快速回收资金。

快速回收资金是因为没有涨价及产品溢价预期同时为规避风险所以尽快落袋为安，落袋以后再投资赚取利润。

在没有更好投资机会之前，不如让资金在这种优质项目上多攫取溢价带来的利润。

指标应用分析：该策略下，净利率和投资ROIC指标更值得关注，股东资金回收期和项目IRR指标可适度降低要求。

在预期价格涨幅和产品溢价大于资金成本的情况下，可以拉长销售周期，获取高额利润。

融资选择：前期融资因其期限短、成本高、与项目开发贷也会产生冲突，建议选择低成本的开发贷。

因为在项目IRR大于外部融资成本情况下，因项目销售周期较长，可以充分拉长低成本开发贷资金使用周期，拉升股东资金IRR。

2. 现金流优先型

适用范围：对于地缘客群为主的远郊项目，机会型区域，应该更加关注股东资金安全性，建议速战速决。

因为目标客群单一，好比封闭池塘中的鱼，需要尽快拿下，避免竞品分流客源导致销售周期拉长而降低收益率。

产品选择：因为价格上涨预期不强，客户总体上对价格敏感度较高，现金流优先型项目通常以“刚需”和“首改”产品为主，选取“货地比“较高的项目，快速回收股东资金。

指标应用分析：可适度降低净利率和投资ROIC要求，快速周转，利用有限资源做大规模，需更关注股东资金回收期和股东IRR指标。

适度牺牲利润率的逻辑是，以当前低价销售，在考虑融资成本、营销管理费用后，比明年上浮10%价格销售更能提升股东资金收益。

在保证股东资金IRR的情形下，在合理压缩股东资金回收期，适度降低净利率要求，是这类项目的选择。

融资选择：因项目采取快周转思路，采取开发贷融资借款期限较短，无法有效提升股东资金IRR。

这类项目更适合成本略高的前端融资模式，提升股东资金IRR同时降低股东资金回收期。

3. 现金流利润平衡型

适用范围：对于环城一些中低密度项目，单纯快周转追求现金流浪费了项目的具备打造产品的容积率优势。

如果单纯追求利润又不像核心优质地块那么具有竞争力，这时候不妨做一个折中选择。

即我们通常讲的“拉高排低”，高密度部分快速周转，收回股东资金投入，而低密度部分，利用其产品力，更加关注利润的拉升。

产品选择：低密度部分打造和利润优先型一样的“改善”及“高端”产品，打造品牌形象，高低度部分则与现金流优先型一样以“刚需”和“首改”客户产品为主，快速回收股东投入资金。

这种“高低配”的方案，兼顾了各种产品，可以有效满足各种需求的客户，对项目销售风险的规避起到分散作用。

指标应用分析：这类项目在投资决策时，要平衡关注各项指标，一般项目前期推出刚需产品，缩短股东资金回收期，提升股东资金IRR，后期推出改善及高端产品，追求较高的利润率。

融资选择：项目可综合前期融资和项目开发贷融资，建议项目采取前端融资，快周转部分先开发，缩短股东资金回收期。

待其销售完毕后，对前端融资进行偿还，然后选择项目开发贷融资，充分拉长低成本开发贷资金使用周期，拉升股东资金IRR。

投资测算过程可以有针对性调整各个指标的平衡，因此不分具体情况，一味关注净利率、IRR或者回收期，是不科学的。

机械地按照各指标下限进行投资决策也是不尽合理的。

一句话总结，千万不要为了拿地而拼凑决策指标，也千万不要因为决策指标限制而不分析项目具体情况就放弃拿地。

声明：本文经授权来源“哏都地产人”，对作者表示感谢。伙伴们，关于本文观点，欢迎交流互动，记得文末留下脚印。