去年登记为伯克希尔的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与Blue Chip Stamps的合并，但也有一部分是自然增加的，就像几年前我们一举突破1,000人大关一样。有了这么多新股东，就有必要将有关管理者与所有者之间关系的主要企业原则加以汇总说明。
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营的。查理·芒格跟我视伯克希尔的股东为合伙人，我们两个人则为执行合伙人(由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人)。我们并不把自己视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是伯克希尔的大股东，五个董事中的四个，其家族财产超过一半是伯克希尔的持股，简言之，我们自给自足我们长远的经济目标(附带后面所述的几个标准)是将年均每股内在价值的增长率最大化，我们不以伯克希尔规模来作为衡量公司的重要性或表现。由于资本大幅提高，我们确认每股价值的年增长率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业的平均数。
我们最希望的是，能通过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本回报率的各类公司来达到上述的目的。否则，我们退而求其次，由我们的保险子公司在公开市场上买进类似公司的部分股权，购并对象的价格与机会、保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。
由于这种取得企业所有权的双向手法及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我身兼公司的股东与经营者，实际上并不太理会这些数字。然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业(我们认为重要的那些)的获利状况，再加上我们会提供个别企业的其他信息，这将有助于你对它们作出判断。
会计数字并不会影响我们的经营或资金配置的决策。当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在账面的两块钱盈余，而不是那种完全列示在账面的一块钱盈余，这也与当我们要购买整家企业(盈余可完全列示)时，其价格要比购买部分股权(盈余不被列示)贵上一倍的选择类似。但就长期而言，我们可以期望这些不可列示的盈余通过长期资本利得反映在公司账面之上。
我们很少大幅举债，而当真的这么做时，我们倾向于把它们建立在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，如此保守的做法虽然有时会使我们的绩效打了点折扣，但考虑到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部分财产托付给我们的责任，这也是唯一令我们感到安心的做法。
管理层的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为任意地追求多元化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益。我们用你的钱时就好像在用自己的钱一般谨慎，就如你直接通过股票市场分散买进股票那样。
我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值。到目前为止尚能达到标准，我们会以每5年一个循环，随着净值的增长，这个目标将愈来愈难达到。
唯有在当获得与付出一样多的经济价值时，我们才会考虑发行普通股，这个原则适用于各种情况，不论是购并或是公开市场收购。此外，债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会在违背股东权益的情况下，把公司的一部分卖掉(这正是发行新股背后所代表的意思)。你必须完全明白查理跟我可能会持有一种损及绩效表现
的态度，那就是：不论价格高低，我们绝不会出售伯克希尔所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生现金流入，也对该公司的管理层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置上的错误导而导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议有所保留(预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好像是在流沙上挣扎一般)。
尽管如此，打牌似的管理行为(每轮都打出最好的牌)并非我们的行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点，也不愿意花大把银子处理它。
我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是在评估企业价值的各种利弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，希望你应该告知我们所有的事实，这也是我们应该给你的。此外，由于伯克希尔是一家持有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个欺骗别人的人，最后一定会把自己也给骗了。但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论自己在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多，所以很珍贵，且很容易被盗用。所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部分
(因为我们很有可能会再买回来)与传言我们要买进的，若我们否认相关报道但说:“不予置评”，有时反而会被认为已经证实。
终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Blu-mkin一家的交往过程。
Nebraska家具商场
去年(1982年)提到许多经理人如何前仆后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用了Pascal的话:“它使我想到所有的不幸皆归咎于大家无法安静地待在一个房间内。”但今年我要说:“Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间。”大约67年前，当Blumkin太太23岁时，靠她的巧舌说服边界警卫逃离俄国来到美国。她从未接受过正式教育(连小学也没有)，也不懂英语，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校里所学的每一个字，她学会了英语。在卖了多年的二手服装后，在1937年Blumkin太太靠着省吃简用存下的500美元，开了一家家具店，实现了自己多年来的梦想。参照当时全美最大的家具交易中心——芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart。尔后她遭遇到各种你所能预料到的和不能预料的困难:以500美元起家，没有任何产品或地缘优势，对抗资金雄厚、经营已久的同业。在早期，当她有限的资源损耗殆尽时，B太太(这个个人商标在大奥马哈地区与可口可乐齐名)甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。
奥马哈的零售商发现B太太可以给顾客更低的价格，便联手向家具及地毯工厂施压，叫它们不要供货给B太太。但靠着各种不同的方法，她还是取得了货源并大幅降价，甚至因此被告到法院违反公平交易法，但最后B太太不但赢得了所有官司，而且大大地提高了知名度。其中有一个案件，在法庭上为了证明即使以现行市价打一个大折扣后仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。
今天的Nebraska Furniture，有着20万平方尺的店面，年销售额高达1亿美元，全美没有任何一家零售家具店可以比得上。它所卖的家具、地毯与家电用品比奥马哈所有其他业者加起来还多。
当我们在评价一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题:“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意跟这家公司竞争?”我宁愿和大灰熊摔跤，也不愿跟B太太家族竞争，他们在采购上很有一套，经营费用低到其竞争对手想都不敢想的程度，然后将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
在去年，B太太出于凭借其高瞻远瞩与家族的因素考虑，终于决定出售公司给我们。我对这个家族及其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定，但B太太并没有马上回家休息(如同她所说的“失去斗志”)，相反，她仍继续担任公司的负责人，每周七天都待在卖场里。销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其他零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另外还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。
遗传学家应该好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人，Louie Blumkin——B太太的儿子担任Nebraska Furniture的总经理已有好多年，且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者。他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生，两者的说法完全正确，Louie跟他三个儿子皆继承了Blumkin家族优秀的管理能力、勤奋工作与最重要的特点——正直的人格，他们实在是不错的合伙人，我们很高兴能与他们一起合作。
企业表现
1983年伯克希尔的净值由原来每股737美元增加到975美元，增长了约32%。但我们从未把单一年度的数字表现看得太过认真，毕竟没有什么道理要把企业披露盈余与地球绕行太阳公转的周期画上等号，我们建议至少以五年为一周期来评断企业的整体表现。若五年平均利得要比美国企业来得差时，便要开始注意了(就像Goethe所观察到的，到时要注意我们所提出的解释，万一要是失败了，解释的理由可能会有一大堆)。
在现有管理层过去19年的任期内，账面价值由19美元增加到975美元，年复合增长率约为22.6%。考虑到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的增长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择账面价值(虽然不是所有情况皆如此)，是因为它是衡量内在价值增长(这是真正重要的)的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观地去衡量内在价值，但需强调这两者事实上具有截然不同的意义。
账面价值是会计名词，是记录资本与累积盈余的财务投入;内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。账面价值能够告诉你已经投入的;内在价值则是预计你能从中获得的。类似的比喻能告诉你它们之间的不同，假设你花相同的钱供两个小孩读到大学，两个小孩的账面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报(即内在价值)却大不相同，可能是从零到所付出的好几倍，所以，相同账面价值的公司，却有截然不同的内在价值。
像伯克希尔在1965年会计年度刚开始由现有管理层接管时，其账面价值为每股19美元，明显高于其实际的内在价值，所谓的账面价值主要是以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费用在不会读书的孩子身上一样。但如今我们的内在价值早已大幅超越账面价值，主要的原因有两点:
- 标准会计原则要求我们的保险子公司所持有的股票以市价记录于账面上，但其他公司部分却以成本与市价孰低法计算。到1983年年底为止，后者的市价远超过账面价值，达到税前7,000万美元或税后5,000万美元之多，超过的部分属于内在价值的一部分，但不包含在计算账面价值之内。
- 更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉(事实上是包含在内在价值之内的)，且远大于记载在账上的商誉。
商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要更多的篇幅来解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同的。虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人来说，却有必要了解其间些微的不同。我现在的想法与35年前课堂所教的要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的做法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但在许多投资上也有所疏忽。
凯恩斯发现了问题的所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼。我的反应比较慢，一方面是在于我从老师那里学到的东西已然而且仍然极具价值。最终，直接或代理的业务经验，使我现在特别倾向于那些拥有持久经济商誉的企业，以及那些对有形资产利用最少的企业。
我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值感兴趣的人读读附录，不论你看不看附录，查理跟我一致认为，伯克希尔拥有比账面价值更高的商誉经济价值。
账面盈余来源
表1显示伯克希尔依照各家公司持股比例来列示账面盈余的主要来源，而各家公司资本利得损失并不包含在内，而是汇总于表最后“已实现出售证券利得”一栏中(我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要)，至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然表中列示的方式与一般公认会计原则不尽相同，但最后的损益数字却是一致的:1982年伯克希尔拥Blue Chip Stamps60%的股权，但到了1983年下半年这个比例增加到100%，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco财务公司80%的股权，所以故伯克希尔间接拥有Wesco的股权亦由48%增加到80%。
有关Wesco旗下事业会在查理的报告中讨论，他在1983年年底接Louie Vincenti成为Wesco的董事长。Louie由于身体健康的关系已于77岁退休，有时健康因素只是借口，但对Louie而言确是事实，他实在是一位杰出的经理人。
盖可的特别股利是由于该公司自我们及其他股东手中买回自家股票，买回后我们持有股权的比例仍维持不变，整个买回股权的过程其实等于发放股利。由于企业收到股利的实际联邦税率6.9%比个人资本利得税率28%低得许多，故前者可让公司股东获得更多收益。即使把上述特别股利加入计算，我们1983年从盖可所获得的现金股利还是远低于我们依比例所赚到的盈余。因此,不论从会计或经济的角度来说，将这项额外收入计入盈余中是再适当不过了，但由于金额过于庞大，所以我们必须特别加以说明。
表1告诉大家我们盈余的来源，包括那些不具控制权的股权投资所获得的现金股利，但却不包括那些未予分配的盈余。就长期而言，这些盈余终将反映在公司的股票市价上，而伯克希尔的内在价值亦会随之增加。虽然我们的持股但不一定表现一致，有时会让我们失望，有时却会让我们惊喜。到目前为止，情况比我们当初预期的还要好。总的来说，最后所产生的市场价值要比当初我们保留的每一块钱还要高。
表2显示在1983年年底我们持有不具控制权的股权投资，所有的数字包含伯克希尔与80%Wesco的权益，剩下的20%已予以扣除。
依照目前持股情况与股利发放率(扣除去年盖可发放特别股利的特例)，我们预期1984年将收到约3,900万美元的现金股利，而未予发放的盈余估计将达到6,500万美元，虽然这些盈余对公司短期的股价将不会有太大的影响，但从长期来说终将显现出来。
水牛城晚报公司
首先我要澄清一点，我们公司的名称是水牛城晚报公(Buffalo Evening News)，但所发行的报纸名称，自从一年多以前开始发行早报开始，就是《水牛城新闻》。
1983年公司取得了大约超过原先设定的10%的税后纯收益率，主要有两个原因:
- 州的所得税因前期亏损扣抵而变得很少;
- 每吨新闻纸印刷成本突然降低(不过隔年情况可能完全相反)。
虽然《水牛城新闻》的获利情况对一般报纸来说表现平平，但若考虑到水牛城当地的经济与销售环境，这种表现却是不凡的。由于重工业聚集，最近的不景气的确使当地的一部分经济活动受到重创，且复苏缓慢。一般民众大受其害，当地的报纸也不能幸免，发行量大幅滑落，不少报纸被迫减少版面。在这种窘况下，《水牛城新闻》却拥有一个利器——大众对其的接受程度，即渗透率(指每天每个家庭购买该报的比率)。我们的渗透率相当高，到1983年9月止的前半年，《水牛城新闻》高居全美100份最大报纸的第一位(这项排名是由发行量调查局依照城市邮政编码所编撰的)。在解释所谓的排名之前，有一点必须要说明，许多大城市同时发行两份报纸，其渗透率一定会比只发行一份的城市(如水牛城)低得许多。尽管如此，仍有许多名列100大报纸是单一城市的，而水牛城不但名列前茅，更远胜于许多全国赫赫有名的日报。在周日版部分，水牛城的渗透率更是挤进前三名，比某些大报还高上1到20个百分点，这并不是一开始就如此的。
表3列示了该报在1977年以前几年与现在周日发行量的比较，在水牛城发行的周日报原来是《信使快报》(当时《水牛城新闻》还未发行周日版)，而现在当然是《水牛城新闻》了。
我们认为，一份报纸的渗透率是该事业强弱的一个重要指标，对广告主而言，若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，与之相对应，若渗透率很低，则无法吸引太多的广告主。而我们认为有三个原因使得《水牛城新闻》广为当地民众所接受，其中第二与第三亦能解释为何《水牛城新闻》周
日版会比当时同时发行的《信使快报》更受欢迎。
- 第一点与《水牛城新闻》本身无关，水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对当地社区事务较为关心，因此对当地地区性报纸的本地新闻更感兴趣。
- 该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，并由Murray Light继承并发扬，这对于我们能够成功地战胜《信使快报》的激烈竞争极为重要，若没有周日报，《水牛城新闻》可能无法存活至今。
- 《水牛城新闻》就如其名那样，它刊载大量的新闻，1983年我们的新闻版面(News Hole)即真正的新闻而非广告，约超过一半(不包括夹报的部分)。就我们所知，所有主宰当地地区的大报中，只有一家的比例是超过我们的。虽然没有具体明确的数字，但一般估计的平均比例约为30%。换言之，我们提供的新闻份量比其他同业要多上25%，事实上，丰富的新闻内容是经过精心安排的，有些出版业者为了提高获利，大幅删减新闻版面，但我们却不愿这样做，我们相信，只要好好为读者撰写与编辑丰富的新闻内容，就是对读者最大的服务，读者对我们刊物的珍视也会转化成极高的渗透率。
尽管《水牛城新闻》本身极具竞争力，但是ROP(报纸版面上的广告与夹报的广告量之比)很难有再增加的空间。虽然我们1983年有大幅的增长，广告收入由900多万美元增加为1,600多万，营收则由360万美元增长至810万美元，增长幅度与全美其他地区差异不大，但考虑到《信使快报》的关闭，我们的增长有高估之嫌。
平心而论，若广告由报纸版面移到夹报对我们来说有负面的经济影响，夹报的利润较低，且受限于其他传递方式的竞争，更甚者ROP值的减少连带使得新闻版面亦跟着减少(因为新闻版面须维持一定的比例)，进而降低对读者的实用性。
Stan Lipsey在年中接替Henry Urban成为《水牛城新闻》的发行人，Henry在发行周日版而面对诉讼的灰暗时期从未退缩过，当时这项决定受到许多当地新闻同业的质疑，但Henry仍受到《水牛城新闻》所有员工，也包含我与查理的敬重Stan跟Henry从1969年起便为伯克希尔工作，他对《水牛城新闻》从编辑到发行的大小事务皆亲身参与，表现无与伦比。
喜诗糖果
喜诗糖果(See’s Candies)的经营表现依旧亮丽，它拥有可贵而稳固的客户基础与管理层。近年来喜诗遇到两个重大的难题，所幸其中至少有一个已找到解决的方法。这个问题与成本有关，不过不是指原料成本。虽然我们跟竞争同业相比原料成本较高，若这种情况相反的话，我们反而会不高兴。事实上，原料成本是我们无法控制的，因为不管价格如何变化，我们所使用的皆是最上等的原料，我们视产品品质为生命。
而其他成本却是我们可以控制的，不过问题也出在这上面。我们的成本(以每磅为基本单位，但不包括原料成本)增长的速度远高于物价上涨的水准，若要扭转竞争劣势与获利危机，降低成本绝对有其必要性。所幸，最近几个月成本已得到有效控制，相信1984年的成本增长率将会低于通货膨胀率，这种自信源自于我们与Chuck多年来共事的经验，打从我们买下喜诗以来便由他负责，而他的表现就如同表4一样有目共睹:
我们面临的另一个问题是，表4中可看到的是我们实际售出的糖果磅数停滞不前。事实上，这是这个行业普遍遇到的困难，只是过去我们的表现明显优于同业，不过现在却一样惨。过去四年来我们平均每家分店卖出的糖果数量事实上并无多大变化，尽管分店数有所增加(而销售费用同样有增加)，当然，营业额因我们大幅上涨售价而增加许多，但我们认为衡量一家糖果店经营绩效的标准在于每家分店卖出糖果的磅数而非销售额。1983年平均一家店的销售量减少了0.8%，不过这已是1979年以来较好的表现，累计降幅约达8%，集体订购量(约占整体销售的25%)经过20世纪70年代成长高峰后已停滞不前。
我们无法确定分店与集体订购的销售量无法增加到底是受我们的定价策略还是市场不景气或是我们的市场占有率太高的影响。不过1984年我们调价的幅度较以往几年温和，希望明年向各位报告的销售量能因此增加，不过我们无任何依据能保证这种情况一定会出现。
除了销量的问题，喜诗具有多项且重要的竞争优势。在我们主要的销售地区——西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花两三倍的价钱来享受(糖果如同股票一样，价格与价值有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的)。我们全美直营店服务的品质跟我们的产品一样好，亲切贴心的服务人员就跟包装上的商标一样。以一家雇用2,000名季节性员工的企业来说，这是不容易办到的，这些都要归功于Chuck Huggins与所有同仁的努力。由于我们在1984年将仅微幅调整价格，所以预期明年的获利将与今年相当。
保险业——受控制的部分
我们除了经营保险业外，还在这项产业上有庞大的投资仓位，而这些由本人作决策的事业，其经营成果显而易见地很惨。所幸那些不受本人控制的部分，如盖可表现杰出，才避免整个集团经营亮起红灯。没错，你心里想的完全正确，几年前我犯下的错误如今已再次找上门来了。
整个产业的状况如表5所示，已低迷了好几个年头。资料清楚地显示出目前整个产业，包括股市、共同基金面临的惨况，综合比率代表所有的保险成本(发生的理赔损失加上费用)占保费收入的比重，100以下表明有承销利益，反之则发生亏损。
如同去年我们所揭示的原因，我们认为1983年的惨况仍将持续好几个年头，不过并不表示情况不会好转。事实上一定会，只是要未来几年的平均综合比率明显低于前几年的水准将不太可能，基于对通货膨胀的预期，除非保费收入每年以超过10%的比率增长，否则该比率将很难压到比现在的水准还低。
我们自己的综合比率是121，由于最近Mike Goldberg接手负责保险事业的经营，所以这个烫手山芋交给他来解决，要比本人亲自处理要好得多。然而不幸的是，保险这行业前置期很长，虽然企业政策与人员可随时改进，但其效果却需要相当长的一段时间才能显现(事实上，我们就靠这点在投资盖可上赚了很多钱，我们可以在公司营运效益真正显现之前先一步预期)，所以目前的窘境事实上是我两三年前直接负责营运时所捅下的娄子。所以尽管整体表现不佳，但其中仍有几位经理人表现杰出，Roland Miller所领导的National Indemnity在同业对手一片惨淡时一支独秀，Tom Rowley则在Colorado崭露头角，我们可说是挖到宝了。
近来我们在再保险领域的表现极为活跃，事实上我们希望能够再更活跃一些。投保者相当注重承保者长期的信用，以确保其对之多年后的承诺得以实现。这一点伯克希尔所能提供的坚实的财务实力使我们成为客户的首选。这行生意的来源主要是终身赔偿，即损害请求者每月定期领取赔偿费直到终身而非一次性给付，这对请求者来说可享受税赋上的优惠，也可避免一下子把赔偿款花得精光。这些损害请求者通常皆严重伤残，所以分次给付可确保其往后数十年的衣食无忧，关于这点，我们自认为可提供无与伦比的保障，只因没有其他再保业者，即使其资产再雄厚有比我们更强大的财务实力。
我们也想过或许靠着本身坚强的财务实力，可承受有意愿移转其损失赔偿准备的公司。在这类个案中，保险公司一次付给我们一大笔钱，以承担未来所有(或一大部分)必须面临的损害赔偿，当然，相对的受托人要让委托人对其未来年度的财务实力有信心，在这一点上，我们的竞争力明显优于同业对手。
上述两项业务对我们而言极具潜力，它们的规模与预期可产生的投资利益大到让我们特别将其列出来，这两项业务皆由National Indemnity的Don Wuyder负责。
保险公司——盖可
盖可在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样。跟同业综合比率平均水准111相比，盖可在加计预估分配给保户的股利后的数字为96。在这之前，我从不认为它能够表现得如此之好，这都要归功于优异的企业策略与管理层。
Jack Byrne与Bill Snyner在承销部门一贯维持着良好的纪律(其中包含最重要的适当的损失准备计提)。而他们的努力在新事业的开展有成上获得了回报，加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的“梦之队”。
我们拥有盖可大约三分之一的股权，按比例约拥有2.7亿美元的保费收入，约比我们本身所有的还多80%，所以可以这么说，我们拥有的是全美最优质的保险业务，但这并不表示我们就不需改进自有的保险业务。
拆股和股票交易
有人常问为什么伯克希尔不分割它的股票。这个问题背后的假设通常是建立在对股东有利的基础之上，不过我们并不认同这点，让我来告诉你为什么。
我们的目标之一是使伯克希尔的股价能以一种与企业的内在价值理性相关的价格进行交易(请注意，是“理性地相关”而非完全一致，因为如果一般绩优公司的股价远低于其内在价值的话，伯克希尔也很难免除在外)。无论是现在还是未来，理性股价的关键都是有理性的股东。
若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性地投资该公司股票，公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的个性导致躁郁的价格，在买卖其他公司股票时，这种失常可以帮助我们。但我们尽量要避免这种情况跟伯克希尔沾上边，这对身为股东的你我都有利。
获得最高质量的股东并非小事一桩，A太太可依自己喜好选择其个人的投资组合，任何人都可买任何股票，没有任何公司可依智力、情绪稳定度、道德感或衣着品味来筛选股东，所以，股东优生学可能是一项毫无希望的事业。
但大致而言，我们觉得可通过坚持传播我们公司与所有权营哲学以吸引并维持优质的股东群，来达到自我筛选的目的。例如一场被广告宣传为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，定会吸引不同的观众群来欣赏，虽然任何人皆可自由买票进场。
与之相同，通过我们的策略和交流——我们的“广告”——我们力图能够吸引到认同我们运作、我们的态度和我们期望的股东(而且，一样重要的是，力图劝阻那些不能理解我们的投资者)。我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。
具有这项特质的投资人是极少数，但我们却拥有不少。我相信大概有90%(甚至可能超过95%)的股东已投资伯克希尔或Blue ChipStamps达5年以上，因此我猜想，我们的股票有95%以上是被那些持有的伯克希尔股票至少两倍于他们的第二大持股的投资者拥有。在股东几千人、市值超过10亿美元的公司中，我敢保证伯克希尔的股东与经营者的想法是最能契合的，但使拥有这些特征的一群股东不断升级并非易事。
如果我们将公司的股票分拆，或者采取一些注重公司股价而非企业内在价值的行动，我们吸引到的新股东的素质可能要比离开的股东差得多。当伯克希尔的股价为1,300美元/股时，很少有人买得起。对于买得起1股的人来说，将股票分割为100股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人，肯定会将我们现有的股东水准往下拉(拥有10张10美元的钞票会比拥有1张100美元的钞票感觉更加富有。我们用这样易受影响的新股东来交换我们现有的思路清晰的老股东，真能提高我们股东的质量吗)。人们若非基于价值而买进股票，早晚也会基于相同的原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值而出现不合理的波动。
我们尽量避免那些会招来短期投机客的举动，而力图去吸引关心我们企业内在价值的见多识广的长线投资者。就像你在一个充满理性的见多识广的投资者的市场中买进伯克希尔的股票，你在相同的市场中也有卖出的机会——如果你必须这样做的话。我们会为了使这样的市场继续存在而努力工作。
股票市场上具有讽刺意味的是强调交易的活跃性，使用“流动性”以及“变现性”这些名词的经纪商对那些换手率极大的公司啧啧称赞(这些无法让你口袋“满满”的人很有信心用词汇填满你的耳朵)。但投资人必须明白，对赌桌收付员来说是好东西的，对赌客来说未必好，一个过度活跃的股票市场是企业的扒手。假设一家公司的股东权益回报率为12%，而其股票年周转率为100%，若买卖股票须抽1%的手续费(低价股的费率可能还更高)，而公司股票以账面净值进行交易，这样算下来，光是每年股权移转的交易成本便占去净值的2%。这对公司的收益来说毫无意义，而且对公司的所有者来说，收益的六分之一会通过转移的“摩擦”消耗掉了(这还不包括期权交易，期权交易会使摩擦成本更大)。
所有这些形成了一场相当昂贵的抢椅子游戏，如果政府突然宣布调高企业或个人所得税16%时，你能想象它会造成的撕人心肺的哭喊吗？但是通过市场的活跃性，投资者可以对他们自己征收与这种税收相同的捐款。
过去在每天交易量约1亿股的年代(以今日的水准，算是相当低的了)，对所有权人来说绝对是祸不是福，因为那表示大家要付出2倍于5,000万股交易量的成本。如果日成交1亿股的状况持续1年，而每买卖1股的交易成本为15美分，则交换股东位置的赋税总计将达约75亿美元，这相当于艾克森石油、通用电力、通用汽车与太古石油这4家《财富》500大中最大的公司1982年的利润总和。
1982年年底，这些公司总计有750亿美元净资产，它们的净资产和净利润占整个《财富》500大的12%以上。换句话说，投资人因手痒而将手中股票换来换去的代价等于是耗去这些大企业辛苦一年的所得，若再加上约20亿美元投资管理费的话，更相当于全美前五大金融机构(花旗银行、美国银行、大通银行、汉华银行与摩根银行)获利的总和。这昂贵的游戏只是用来决定谁能吃这块饼，但他们无法做大馅饼。
有一种论点说这过程能使资金更有效地配置，但我们却怀疑其可信度，相反，过热的股市暗中破坏了理性的资产配置的过程，事实就像一只饼干压缩机。亚当·斯密曾认为：自由市场中有一只无形的手能导引经济社会使其利益最大化。我们的观点是：赌场般的股市以及随风倒的投资管理，使得投资者往往会被一只看不见的脚绊倒。与那些过热的股票相比，伯克希尔目前的买卖价差约为30点，或稍稍超过2%。依据交易规模，伯克希尔股票的卖家与买家之间的成本差别已经从(仅涉及少数股数交易的)4%降低到了(采用既可以减少做市商差价又可以降低经纪商佣金的协议买卖的大宗交易)1.5%。绝大多数伯克希尔股票都以相当大的规模进行交易，因为所有交易的价差很可能平均不超过2%。
伯克希尔股票的周转率(扣除交易商之间的交易、馈赠和遗赠)每年约仅3%，也就是说，伯克希尔股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六，粗略估计约为90万美元(这笔金额不小，但远低于市场平均水平)。拆股可能会提高这种成本，降低我们股东群体的质量，导致市场价格不再与企业的内在价值持久相关。然而我们却看不到有什么办法可以补偿这种损失。
其他事项
去年这时我登了一小段广告寻求可能的购并对象，我们曾告诉广告主，重复刊登便会有结果(事实上正是如此)，所以今年我再复述一次我们购并的标准，我们对具备以下条件的公司有兴趣:
- 巨额交易(每年税后盈余至少达500万美元);
- 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
- 高股东回报率(并甚少举债);
- 具备管理层(我们无法提供);
- 简单的企业(若牵涉到太多的高科技，我们弄不懂);
- 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多的时间)。我们不会进行敌意购并，且承诺完全保密并尽快答复是否对此感兴趣(通常不超过5分钟)。
我们倾向于采用现金交易，除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象，对于那些好的公司与好的管理层，我们可以提供一个好的归属。
今年的股东指定捐赠计划约有96.4%的有效票参与，1984年年初(账列1983年)捐出的款项分配给1,353家慈善机构，共计约300万美元。虽然股东回复占股权的比例颇高，但占股东总数的比率却不甚理想，主要的原因可能是新购并进来的股东人数较多且不熟悉本计划的内容，我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
Blue Chip Stamps与伯克希尔的合并案顺利完成，仅有低于0.1%的股东表示反对，也没有人要求再评估。1983年我们因此获得了一些税收上的优惠，我们预期往后几年能够再获得一些。整个合并案有个段小插曲，相较于1965年现有管理层接手时的1,137,778股，伯克希尔现今有1,146,909股流通在外，若你当初持有1%的股权，约等于现在的0.99%股权，不过伯克希尔的资产已从过去单纯的纺织机器设备厂房，增加为拥有新闻、糖果、家具与保险事业，外加13亿美元的有价证券。
我们欢迎原来是Blue Chip Stamps的股东加入，为了帮助你们对伯克希尔有进一步的认识，只要来信索取，我们很愿意将1977年至1982的年报寄给各位。
附录
商誉与分摊：规则和现实
下面的讨论仅涉及经济商誉和会计商誉——而不是我们平时所说的友好(注:商誉(goodwill)英语中的另一个意思是友好)。例如，一家企业可能深受其客户的喜爱，甚至是钟情，但却毫无经济上的“商誉”(AT&T在解体前被人们看好，但没有一丁点儿经济商誉)。遗憾的是，一家企业可能令其客户厌恶，但却拥有巨额的而且不断增加的经济商誉。因此，暂且忘却情感，只专注于经济学和会计学。
如果一家企业被收购了，会计原则就会要求收购价先转入收购到的可确认为个别资产的公允价值(Fair Value)中，这些资产(在扣除了负债之后)的公允价值之和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就会转入一项名为“收购成本超出所得资产净值的部分”的资产中，为了避免重复这种冗长的描述，我们将用“商誉”来代替。
在1970年11月以前收购企业产生的会计商誉有一种特殊的续存期，除了极少数情况之外，只要被收购的企业尚存，它就可以作为一项资产留在资产负债表上。这意味着不需要产生会降低收益的逐渐消灭那项资产的摊销费用。
但是，从1970年11月起进行的收购就有了变化，如果这些收购产生了商誉，商誉必须在40年内通过收益账户的借项摊销——每年的摊销费用相等。既然40年是所允许的最长摊销时间，因此管理人员(包括我们)通常选择40年。这种收益账户的借项不允许作为一种应税收益额减免，因此，它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍。
会计商誉就是这样起作用的，要想看看它与经济现实有何差别，让我们来看一个就在手边的例子。我们将四舍五入一些数字，并大大简化，以使例子更容易理解。我们还牵涉到了投资者和经理。
1972年年初，蓝筹食品代用券公司(Blue Chip Stamps)用2,500万美元买下喜诗糖果(See’s Candies)，当时喜诗大约有800万美元的有形资产净值(在这次讨论中，应收账款将归入有形资产，这个决定对企业分析来说非常合适)。这个水平的有形资产足以在不举债的情况下(除了短期季节性借贷)管理企业。喜诗当时的税后利润大约是200万美元，以1972年的定值美元计算，这种盈利看起来保守地体现出公司未来的盈利能力。
我们的第一堂课是：如果我们能够希望公司在有形资产净值基础上以大大超过市场的回报率产生利润，在逻辑上，这些公司比其有形资产净值值钱得多。这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。
在1972年(也包括现在)，相对来说只有几家企业可以指望持续产生喜诗那样获得25%的有形资产净值税后收益率——而且是在保守的会计和没有财务杠杆的情况下做到这一点。并不是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生了超额回报率，相反，是无形资产的结合产生了这种超额回报率，尤其是消费者在与产品和雇员的无数次愉快经历的基础上普遍认同的良好声誉。
这种声誉创造了一种消费者特许权，对购买者来说，它使产品的价值而不是产品的生产成本成为售价的重要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权，例如，电视台以及在一个行业中作为低成本生产者的持久地位。
让我们回到喜诗例子中的会计核算。蓝筹公司以超出有形资产净值1,700万美元的价格收购喜诗，这就要求建立一个同等金额的商誉账户，作为蓝筹公司账簿中的一项资产，随后一连40年中每年都要在收益中扣除425,000美元，以摊销该项资产。到了1983年，也就是经过11年的摊销之后，1,700万美元已经减至大约1,250万美元。由于伯克希尔持有蓝筹公司60%的股份，因此也持有喜诗60%的股份，这个所有权意味着，伯克希尔的资产负债表反映了喜诗商誉的60%，或者大约750万美元。
1983年，伯克希尔在一次兼并中获得了蓝筹公司剩余的股份，这次兼并要求使用在某些兼并中允许使用的“股权联营法”相对照的盘购法。在盘购法下，我们给予(或“支付给”)蓝筹公司股东的股票“公允价值”必须超过从蓝筹公司得到的资产净值，这个“公允价值”要用放弃的股票的市场价值来衡量，公众持股公司在用它们的股票进行收购时几乎总是采用这种方法。
“收购到的”资产是蓝筹公司全部拥有的40%(正如你们注意到的那样，伯克希尔已经拥有另外的60%)。伯克希尔“支付”的是超出我们收到的可确认资产净值的5,170万美元，而这个金额被转入两个商誉——2,840万美元转入喜诗的商誉，2,330万美元转入《水牛城新闻》的商誉。
因此，兼并留给了伯克希尔一项有两个组成部分的喜诗商誉资产——1971年收购时剩余的750万美元，以及1983年“收购到的”40%股份新创造出的2,840万美元。眼下，我们在下一个28年中每年的摊销费用大约是100万美元，在2002年至2013年的12年中是70万美元。
换言之，不同的收购日期和收购价格已经使我们对相同资产的两个部分有大相径庭的资产价值和摊销费用(我们再次重复我们常发表的声明：我们根本提不出什么更好的会计制度，要解决的问题是心智的衰退以及随心所欲)。
但什么是经济现实?一种现实是每年在利润表中已经作为成本扣除的摊销费用，因为对喜诗的收购并不是真正的经济成本。我们知道那是因为喜诗去年凭大约2,000万美元的有形资产净值赚取了1,300万美元的税后利润——这种业绩表明，现存的经济商誉远大于我们会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就规则地减少的同时，经济商誉则以不规则但却非常稳健的方式增加。
另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不符。当然，喜诗的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会在平稳的消耗或与这些消耗不太相似的活动中缩水。最可能出现的是，由于通货膨胀的缘故，这种商誉在不断增加——即使不按定值美元而按现时美元来衡量。
这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。为了解释这种现象的机理，让我们以一家喜诗式的企业与一家更平凡的企业相对照。记忆中，当我们在1972年收购喜诗时，它用800万美元的有形资产净值赚取了大约200万美元。让我们假设，我们假定的平凡企业当时也有200万美元的收益，但为了正常运转它，需要1,800万美元的有形资产净值，收益仅为设定的有形资产净值的11%，这家平凡企业拥有的经济商誉极小，甚至没有。
因此，这样一家企业很可能按其有形资产净值，也就是1,800万美元出售。相比之下，我们为喜诗支付了2,500万美元，尽管它的收益相同，而且这种“真正的”资产还不到它的一半。像我们的收购价格表明的那样，有形资产净值较少的企业真的更值钱吗?回答是“是的”——即便指望两家公司有相同的单位产量——只要你像我们在1972年时那样身处一个通胀不断的世界中。要弄明白原因，可以想象一下物价水平上涨一倍对两家公司产生的影响。两家公司都需要将它们的名义收益上升至400万美元，以使它们与通货膨胀扯平。这看上去只是小事一桩——仅需按以前价格的两倍出
售相同单位数量的产品，假定利润率维持不变，利润就必定翻番。
但极其困难的是，要想实现这个目标，两家公司很可能不得不使它们在有形资产净值中的名义投资翻番，因为这是通胀通常强加于企业无论好坏的一种经济要求。销售额翻番意味着应收账款和存货也会增加，用于固定资产的投资对通胀的反应较慢，很可能与通胀相同，所有这些因通胀产生的投资不会提高回报率，这种投资的目的是为了公司的生存，而非所有者的发达。
但是要记住，喜诗的有形资产净值仅为800万美元，因此只要另外投入800万美元满足因通胀造成的资金需求。与此同时，那家平凡企业有超过它两倍以上的负担——需要1,800万美元的额外资金。
尘埃落定之后，现在年收益达400万美元的平凡企业可能仍值其有形资产的价值，或3,600万美元。这意味着，它的所有者仅从新投入的1美元中获得了1美元的名义价值(如果他们把钱存到一个储蓄账户中，也能得到相同的1美元换1美元的结果)。但是，收益也是400万美元的喜诗，如果按我们收购时的基础估价(逻辑上会采用的方法)，可能值5,000万美元。这样，它就增加了2,500万美元的名义价值，而所有者仅投入了800万美元的额外资金——从投入的每1美元上获得了超过3美元的名义价值。
即使如此也要记住，喜诗式公司的所有者因通胀被迫预付的800万美元额外资金，仅仅是为了保住真实的收益不变。任何需要有一些有形资产净值运作的(几乎所有的企业都是如此)无财务杠杆的企业都会受到通胀的伤害，只不过对有形资产需求不大的公司受到的伤害最小。
当然，对许多人来说，这种事实很难把握。多年来，传统看法认为——该看法虽符合传统，但短于智慧——对通胀的最好保护是购买那些持有自然资源，厂房设备或其他有形资产的企业“我们只相信有形之物”。通常，资产庞大的企业回报率低——这种回报率常常仅能提供资金满足现有企业的通胀需求，剩不下了什么用于实际增长，或用来给所有者派发股利，或用来收购新的公司。
相比之下，建立在通胀岁月的异常多的巨大企业财富，来自于把价值持久的无形资产与对有形资产相对较少的需求相结合的公司的所有权。在这种情况下，收益按名义美元计算向上跳跃，而且这些美元基本上能用来收购其他企业。这种现象在通信企业中尤为明显，这些公司对有形资产的投资很少——但它的特许权仍能持续。在通胀时期，商誉是不断给予的礼物。
但是，这种说法只适合于真正的经济商誉，假会计商誉——周围到处都是——是另一回事。如果乐观过头的管理人员以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能注意到前面描绘的相同的会计细节。因为这种荒谬的价格去不了别处，最终只能反映在商誉会计科目中。考虑到创造这个会计科目账户的管理纪律之匮乏，因此在这种条件下，这个会计科目最好标成“无信誉(No-Will)”。无论用什么名词，40年的历史有目共睹，而且被大大资本化的“肾上腺素(形容管理人员的兴奋度)”仍然作为一项“资产”留在账簿中，就好像收购很明智一样。
如果你们坚持认为对商誉的会计处理是对经济现实的最好衡量，我建议你们深思下面的最后一个问题。假定一家公司每股20美元的净值全都是有形资产，再假定这家公司已经在国内建立起了某种巨大的消费者特许权，或者它很幸运，经FCC(Federal Communications Commission，美国联邦通信委员会)的许可收购了一些重要的电视台，因此，它用有形资产赚了一大笔，比方说每股5美元，或有形资产净值的25%。基于这种经济状况，它也许可以卖每股100美元甚至更高，而且很有可能在一次企业的整体协议出售中达到这种价格。假定一位投资者以每股100美元买进该股票，为商誉支付了每股80美元(就像一个公司买家购买整个公司所做的那样)。这位投资者可用每年2美元(80美元除以40年)的摊销费用以计算每股的“真正”收益吗?如果可以，每股3美元的“真正”新收益可使他重新考虑他的收购价吗?
我们相信经理们和投资者同样应当从两个方面看待无形资产:
- 在分析营运成果时(即在评估一家企业的基本经济状况时)，摊销费用应当忽略不计。能期望一家公司在没有财务杠杆的有形资产净值上赚多少(不包括任何减少收益的商誉摊销费用)是这家公司经济吸引力的最佳指南，也是这家公司经济商誉当前价值的最佳指南。
- 在评价收购行动是否明智时，摊销费用也应当忽略不计，它们不仅不当从收益中扣除，而且也不应当从企业成本中扣除。这意味着，在任何摊销前，永远应以全部成本看待收购到的商誉。而且，在所有给定的因素中，成本应当定义为包括全部企业内在价值(并非仅仅是记录下来的会计价值)，而与相关证券在兼并时的市场价格无关，而且也与是否允许使用联营处理法无关。例如，在兼并蓝筹公司时，我们对喜诗和《水牛城新闻》商誉的40%所支付的价钱超过计入我们账簿的5,170万美元。这种不平衡的存在，是因为在兼并中放弃的伯克希尔股票的市场价值小于它们的企业内在价值，对我们来说，后者是决定真正成本的价值。
从1看显然是赢家的公司，从2看却可能苍白无力。一家好的企业并非总是好的收购对象，尽管它是寻找收购对象的好地方。
1983年年底，我们会计报表上显示的净商誉总额是6,200万美元，你可以从我们资产负债表的资产方中看到，这由7,900万美元的商誉和1,700万美元的负商誉构成，后者是对我们持有的互助储蓄和贷款公司权益的留存价值的冲减。我们认为，净经济商誉远高于6,200万美元的账面数值。
