第二章 证券发行

第九条 公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

有下列情形之一的，为公开发行：

(一)向不特定对象发行证券；

(二)向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内；

(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。

非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

一、修改重点

1.全面实行证券发行注册制度。公开发行证券均应依法注册。

2.为分步实施证券发行注册制留出制度空间，授权国务院规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤。

3.将依法实施员工持股计划的员工人数排除出特定对象发行证券累计人数范畴。

二、注册制

注册制是不同于审批制、核准制的证券发行监管制度，基本特征是以信息披露为核心，要求证券发行人真实、准确、完整披露公司信息，使投资者基于所获得的必要信息，对证券的投资价值进行判断并作出决策，证券监督管理机构对于证券价值的好坏、价格高低等不作实质性判断。

三、累计

1.防止发行人通过多次向不超过200人的特定对象发行证券以规避法律。同时，为防止以信托、委托代理等方式规避监管，需将间接持有证券的实际人数合并计算。

2.为防止以转售的方式规避监管，应将股东转让股份导致股东人数超过200人的行为视同公开发行，纳入监管。

四、员工持股计划

考虑到目前尚未有规则明确给非上市公司员工持股计划和股权激励下定义，且实践中这两个概念也常常混用，故修法时未在员工持股计划外另加股权激励内容。

五、股权众筹和公开发行的豁免

关于删去”股权众筹“规定的原因 

1.所谓众筹融资是指通过互联网从大量个人或组织获得较少的资金来满足项目、企业或个人需求的活动。

2.从比较法观察的角度来看，因股权众筹的形式特殊性，各国对融资平台均采较为严格的牌照管理，且一般以专门法案的方式作出立法安排。

3.因在三读稿公开征求意见过程中，发生大量p2p暴雷的情况，给市场及投资者造成大量的损失，故认为目前股权众筹在平台、投资者、融资者等方面尚未具备成熟的条件，不具备法人的条件。

4.上市公司公积金转增股本、向股东派发股份红利、为实施员工激励增发股份等行为，虽定义上属于公开发行，但本身不具融资属性，发行对象也为特定。如要求适用公开发行规定的相应程序，则一方面增加了上市公司的负担，另一方面降低上市公司公积金转增股本、派发股份红利或实施股权激励的意愿，可能损害股东利益，有必要纳入豁免注册范围。

六、受理机关

如其他机构受理审核时，需将相关注册文件转报给国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门。

第十条 发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请证券公司担任保荐人。

保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。

保荐人的管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

保荐

1.保荐制度：通常指由保荐人对公开发行证券的发行人进行推荐和辅导，并核实其发行文件中所载资料是否真实、准确、完整，对发行人的风险进行防范，配合发行人履行信息披露义务，并在发行人公开发行上市后，督促其遵守相关规定。

2.源于英国伦敦交易所的另类投资市场，用于防范和化解二板市场的投资风险。

3.分为上市保荐（英国、香港）和发行保荐。

4.考虑到以股票为基础证券的存托凭证本身就为具有股权性质的证券，故虽本条未明确规定公开发行存托凭证必须聘请保荐人，但依法律逻辑而言，宜聘请保荐人。

第十一条 设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件，向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件：

(一)公司章程；

(二)发起人协议；

(三)发起人姓名或者名称，发起人认购的股份数、出资种类及验资证明；

(四)招股说明书；

(五)代收股款银行的名称及地址；

(六)承销机构名称及有关的协议。

依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，还应当提交相应的批准文件。

第十二条 公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：

(一)具备健全且运行良好的组织机构；

(二)具有持续经营能力；

(三)最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；

(四)发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；

(五)经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

公开发行存托凭证的，应当符合首次公开发行新股的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

一、首次公开发行新股

二、上市公司公开发行股票

三、公开发行存托凭证

第十三条 公司公开发行新股，应当报送募股申请和下列文件：

(一)公司营业执照；

(二)公司章程；

(三)股东大会决议；

(四)招股说明书或者其他公开发行募集文件；

(五)财务会计报告；

(六)代收股款银行的名称及地址。

依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。依照本法规定实行承销的，还应当报送承销机构名称及有关的协议。

1.“其他公开发行募集文件”：之所以规定可以报送“其他公开发行募集文件”是因为考虑到上市公司向特定对象发行新股时，因发行对象数量较少且已对上市公司有所了解，为避免增加上市公司负担，实践中未要求上市公司编制招股说明书，而是采取形式更为简单的发行预案等文件作为报送材料，故本次修法拓展了报送材料的范围，允许“其他公开发行募集文件”替代招股说明书。

第十四条 公司对公开发行股票所募集资金，必须按照招股说明书或者其他公开发行募集文件所列资金用途使用；改变资金用途，必须经股东大会作出决议。擅自改变用途，未作纠正的，或者未经股东大会认可的，不得公开发行新股。

第十五条 公开发行公司债券，应当符合下列条件：

(一)具备健全且运行良好的组织机构；

(二)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；

(三)国务院规定的其他条件。

公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当遵守本法第十二条第二款的规定。但是，按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外。

1.可转换为股票的公司债券：以债券形式依照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换为公司股份的债券。一般认为，可转债属于较为特殊的债券品种，投资者投资可转债通常具有为实际发行人股票的实际目的，故可转债具有债券和股权性质。故发行人公开发行可转债时，既需满足公开发行债券的条件，也需满足公开发行股票的条件。

2.因上市公司公开发行股票均应认为公开发行股票，故上市公司发行可转债涉及上市公司股票的转换，也属于公开发行证券，应依法报经注册。

3.上市公司收购本公司股份进行可转债为发行可转债的豁免安排。因发行人将回购股份用于可转债，转化的股份实际为库存股，不涉及增发股票，故无需遵守公开发行股票的条件。

第十六条 申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送下列文件：

(一)公司营业执照；

(二)公司章程；

(三)公司债券募集办法；

(四)国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。

依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

第十七条 有下列情形之一的，不得再次公开发行公司债券：

(一)对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态；

(二)违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途。

第十八条 发行人依法申请公开发行证券所报送的申请文件的格式、报送方式，由依法负责注册的机构或者部门规定。

第十九条 发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。

为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。

1.为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员需遵守核查程序，对于其专业范围内的事项，应履行特别注意义务，对其专业范围外的事项，应履行一般注意义务。

第二十条 发行人申请首次公开发行股票的，在提交申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定预先披露有关申请文件。

1.预先披露制度：申请首次公开发行股票的，受理机关依据法律规定受理发行人报送的有关申请文件，在审核完毕前，将发行人的申请文件向社会公开披露的制度。

第二十一条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。

按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

依照前两款规定参与证券发行申请注册的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所注册的发行申请的证券，不得私下与发行申请人进行接触。

第二十二条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以注册或者不予注册的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内。不予注册的，应当说明理由。

第二十三条 证券发行申请经注册后，发行人应当依照法律、行政法规的规定，在证券公开发行前公告公开发行募集文件，并将该文件置备于指定场所供公众查阅。

发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。

发行人不得在公告公开发行募集文件前发行证券。

第二十四条 国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

1.控股股东、实际控制人的责任：过错推定责任。本次修法加重了发行人控股股东、实际控制人的责任。因为发行人的控股股东、实际控制人在发行人发行证券融资行为中通常具有较大利益、发挥较大作用，事件中许多欺诈发行案件都是由发行人的控股股东、实际控制人主导或行使。

2.责令回购制度：

1）明确责令回购制度仅适用于股票发行中。

2）实施责令回购的前提为证券发行文件中存在隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，且已发行并上市。

3）明确回购证券对象为发行人或负有责任的控股股东、实际控制人。

4）在实施责令回购制度时，需综合考虑发行人的情况、市场情况、受害投资者如何确定、回购价格如何确定等问题，特别是对于那些发行上市后已交易一段时间的且，操作难度较高。并且目前责令回购制度尚未经过我国实践考验，在境外实践的案例也并不多。故本次修法规定的是“可以”，由中国证监会根据实际情况决定。

第二十五条 股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。

1.本条未将“债券”纳入其中的原因：1）债券与股票在性质上存在较大差异，投资债券主要是为取得利息收入和收回本金，而投资股票则是为了获得证券价值的提升。2）发行人的收益与债券投资者的联系不大，以及债券投资者取回利息及本金的权利应当受到法律保护。

2.实践中，如在证券发行中，有的投资者通过与发行人或发行人的控股股东签订担保协议设定保底条款以规避本应由投资者承担风险的约定是违法的。

第二十六条 发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。

证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。

证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。

1.根据是否有中介协助发行证券，可将证券发行方式分为直接发行和间接发行。实践中，公开发行证券一般都采取间接发行方式。

2.向不特定对象发行证券：应由证券公司承销。即向累计超过200人的特定对象发行证券，虽属于公开发行，但法律上不强制发行人聘请证券公司承销，发行人可自主选择直接发行。

3.证券代销中，证券公司与发行人之间为委托代理关系，证券公司在承销期内尽力销售证券，但不对证券发行结果负责。

4.证券包销中，证券公司与发行人之间为买卖关系。发行风险全由证券公司承担。（较为常见）

第二十七条 公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。

第二十八条 证券公司承销证券，应当同发行人签订代销或者包销协议，载明下列事项：

(一)当事人的名称、住所及法定代表人姓名；

(二)代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格；

(三)代销、包销的期限及起止日期；

(四)代销、包销的付款方式及日期；

(五)代销、包销的费用和结算办法；

(六)违约责任；

(七)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

第二十九条 证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。

证券公司承销证券，不得有下列行为：

(一)进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动；

(二)以不正当竞争手段招揽承销业务；

(三)其他违反证券承销业务规定的行为。

证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

1.要求证券公司承销证券时尽到核查义务，以起到为发行文件增信的作用。

2.在境外立法实践中，美国的证券发行活动仅设置了承销商而没有保荐人，与我国存在制度上的差异。在我国股票发行活动中，虽保荐人与承销商绝大多数重合，但发行人聘请承销团的股票发行活动中，保荐人和承销商可能不同。如不要求承销商也承担核查义务，可能导致存在证券欺诈情形时，投资者无法向承销商追究责任。故即便已规定保荐人对发行人发行文件的审慎核查要求，依然规定承销商的核查义务。

第三十条 向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。

1.删除“向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币5000万元的，应由承销团承销”的强制性规定原因：随着证券市场和经济社会的发展，单次证券发行规模已实现较大幅度的增长，证券公司的实力也相应的提高，“ 证券票面总值5000万元”限制了市场主体的自主选择，强制聘请承销团也会增加发行人的发行成本。

1）证券发行是否组成承销团本是市场活动，为证券公司根据其自身资本实力、市场状况及表弟证券质量决定的民事行为，收益和风险应由发行人和证券公司自主决定和承担，应尊重市场的作用。

2）在股票公开发行活动中，保荐人和承销商的角色往往是绑定的，一些证券公司甚至需要通过借助承销业务的收入来弥补保荐业务中的成本。如强制要求采承销团模式，将降低担任保荐人的承销商的收入，影响其开展保荐业务的积极性和工作质量，难以发挥好其“看门人”的作用。

第三十一条 证券的代销、包销期限最长不得超过九十日。

证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。

1.证券公司不得预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券，与“绿鞋机制”和“跟投制度”不存在冲突。

1）“绿鞋机制”：发行人和承销商共同确定采用超额配售选择权的制度。为实施超额配售选择权，承销商将与有关投资者就参与配售并同意作出延期交易股份安排形成协议。故用于超额配售选择权的股份仍由该投资者直接认购，且延期交付安排已经投资者同意，不属于 “ 预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券 ” 。

2）“跟投制度”（科创板）：发行人的保荐机构依法设立的子公司或实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行人证券发行的战略配售规定。在发行人战略配售环节，参与战略配售的机构与其他主体地位上并无差异，不存在利用其承销地位谋取利益的情形，其目的与 “ 预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券 ”存在较大差异，性质上不可归入此类行为。此外，“跟投制度”下，发行人的保荐机构与跟投机构时不同法律主体，不能简单认为“证券公司”参与了跟投行为，而将此类跟头行为列入 “ 预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券 ”。

第三十二条 股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。

第三十三条 股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。

1.在代销方式里，证券公司与股票发行人之间为委托代理关系，如发行失败，已签订的股票认购合同也相应解除。故虽发行失败，发行人仍需向承销商支付相应费用，按发行价加算银行同期存款利息返还股票认购人。

第三十四条 公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。

1.备案并非行政许可。只是发行人在事后将情况报告给监管部门，便于监管部门了解情况，必要时进行检查的监管制度。

参考文献：

程合红：《证券法》修订要义。