<p style="text-align: center;"><img src="http://blog.pic.xiaokui.io/c907bcecf913e0fc2f1785e8e20dae90" /><span style="font-size: 12px; text-align: center;">来源：雪球投资</span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 12px; text-align: center;">转载请在后台输入</span><strong style="font-size: 12px; text-align: center;">授权</strong></p><section label="Copyright © 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p><br /></p><h4 style="border: 0px; list-style: none; color: rgb(51, 51, 51); font-family: 'Helvetica neue', Helvetica, Arial, sans-serif; font-size: 14px; white-space: normal;"><span style="font-size: 15px;"><strong style="white-space: pre-wrap; font-family: 'Helvetica Neue', Helvetica, 'Hiragino Sans GB', 'Microsoft YaHei', Arial, sans-serif; font-size: 16px; border: 0px;">前言：得出这样的结论，歌尔向上，瑞声向下，与我本意不符。但事实上，歌尔趋势向好，在未来几年很有可能实现弯道超车。</strong></span></h4><p><span style="font-size: 15px;"> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">从上次发表歌尔声学的分析贴转发量来看，大家还是对此股关注度很高。这也是我近期在雪球开始析股以来，最高的记录。因为其它的股票比较冷门。在回复记录中，约九成人还是看好此股的预期。当然，我暂时未持有科大讯飞，不代表近期我不会入手，仍然在思考中。还是那句话，好股经常有，就怕你没资金。对于科大，软件都是坐着收钱的暴利行业，这是歌尔声学所没有的优势。此外，还有些球友说，我没有对歌尔声学进行估值。其实，在文章结尾的时候我已经说了，我不进行估值，因为基本情况已经说清楚，如果不够详实，大家可以自己再做做功课。我的分析，向来是以数据来基础，这样才有据可依。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">关于估值，是一个很高深的学问，每个人都有自己的方法，当然什么样的估值跟分析师的预期有莫大的关系。当然，对于歌尔声学的立场，我的预期是对未来可穿戴智能设备的看好，而不是当下的手机智能市场。当然，如果可穿戴智能设备出货量不及我们的预期，那么，当下的时间节点的价格，我们是否可以进行投资。我还是讲一讲此股估值的思路吧，以补充各位球友的评论。第一，如果可穿戴智能设备出货量不及预期，仅有当下智能手机，平板电脑的出货量。近几年平板电脑的出货量已经增速放缓，那究竟是多少？近三年，都仍保持有25%的增速 ，其实，25%的增速算是不错的一个增量。这样的增速，个人判断还可以持续几年的时间。主要来自于新兴市场的增量。那么当下，歌尔声学PE为26（如按2014年全年的业绩算，则更低），且按26倍算。我们知道，行业终端市场增速25%，而歌尔声学近几年的增速虽然有下滑，但仍处高位约40%左右，按这样算的话，PEG约为0.65左右，是小于1的，所以最小的情况PEG仍合适。其实，经过近一年的价格修复，歌尔声学已到了比较合理的价格。第二，如果可穿戴智能设备出货量还不错，我们假设，未来几年，每年可穿戴设备对歌尔声学业绩的贡献占比逐步提升，那怕每年都是增速仅为10%。则其PEG都会比0.65更小，因为这些都是新增量。第三，大家别忘记，歌尔声学开始的国际并购案例以及其大战略目标。像2014年收购丹麦丹拿，增加BIG VOICE产品线，此并购是可以产生协同效应的，此举看好，未来不排除更加更好。第四，近几年歌尔声学加大厂房的建设，可见其对未为的业绩销量还是充满信心。还有其它等等条件，都需要算到估值的预期去。以上也只是根据我自己的记忆书写出来，没参照其它资料。别忘记，近期的估值已是近些年的最低水平。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">如何更加何理的估值，咱们就拿电声行业市场份额第一的瑞声科技来做对标吧。不可否认，关注电声行业的人都会知道瑞声科技历害，而且比歌尔电声历害。这个是事实，那咱们就从基本的数据对比分析两家的基本情况，主要想看看歌尔声学还有哪些方在待提高以及估值合不合理。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">首先，我们必须强调，虽然我国的会计准则逐步在与国际靠轨，但香港这个早已成熟的市场，其会计准则是与我们不一致的。可能涉及到统计口径等方方面面，而且公司在统计口径方面也有可能存在差异。我们对比相关的财务指标只能按其实际财报公布的数据，不纠结其中的误差。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">还是先交待一下这二家公司成立的时间（详细的请大家阅年报或者官网）。歌尔声学，2001年公司成立，最初生产微型驻极体麦克风。瑞声科技成立时间1993年，最初成立时生产最基本的微型声学器件。可见，成立时间还是有差异的。瑞声科技1993年，可以说90年代初成立了很多伟大的公司，而歌尔声学2001年成立，属于后来居上，实属不易。这里可以感性的判断，晚成立8年的时间可以与其行业标杆相提并论，首先要肯定的是其管理层。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">以下开始讲财务指标等的对比分析。</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">一、 营收规模比较（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">从营业收入规模来比较，歌尔声学的同比增速一直大幅领先于瑞声科技，并于2011年实现总营收开始超过瑞声科技，实现后来者居上。而从2012年至今已大幅领先对手。这属于歌尔声学在战略上、市场打法、市场占有率上胜于瑞声科技。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">二、 营业收入结构比较</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">1、 按销售地区分类（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">从营业收入地区来对比，二家企业的国外收入都占大头。我们可以看到，瑞声科技虽然大中华地区营收占比小，但其从2008年至今，国内、国外的收入占比并不明显。而歌尔声学的国外市场从2005年至今，一直在大幅扩大，速度远超过瑞声。瑞声则显得在拓展市场方便乏力，这与其营收的增速成正相关关系。此外，在前一篇文章中提到，歌尔在拓展国外市场的同时，毛利率是正增长的，这是一个好消息。<br /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">2、 按产品分类（打平）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技的业务构参展中，动圈器件主要包括扬声器盒、受话器、弦扬声器；其它产品主要包括，光学、传统麦克风、耳机。这块没啥特别的，有兴趣的可以拿营收，乘以各部分的占比，看看具体各个模块的营收。</span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">三、 毛利率比较（瑞声科技暂时胜，但长趋势下滑）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技，利率高达41.6%，歌尔声学为27.4%；，而近几年瑞声科技的毛利率在下滑，歌尔声学毛利率在小幅上升。在前几年，歌尔声学在Receiver/Speaker领域的市场地位远不及瑞声，所以其毛利率持续地低于瑞声。而近几年，随着歌尔声学抢占市场后，加大研发支出，一定程度上保证了其产品的技术附加值，所以在毛利率上有所提升。而瑞声科技则属于后知后觉，在毛利率这块的优势逐步尚失。其实，关于这个小小的扬声器的技术含量。说瑞声科技、歌尔声学技术上有多大区别，我认为是无多大区别的。毕竟，苹果都采用了二者的产品，如果有哪一家有明显的技术上差距，苹果是不用采用的。所以，事实上，我认为，近几年歌尔声学更多的是在打价格战，以价格战抢占了市场份额，保证了营收高的增速。这块后面的客户分析结构可以具体分析得出此结论。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">四、 净利率比较（瑞声科技胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技2014年净利率，出现较大幅度下滑；歌尔声学净利率平稳。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">五、 销售期间费用率（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">歌尔声学销售期间费用率低于瑞声科技。激烈的价格战背后，折胜出瑞尔科技的费用率优势逐步在尚失，二者差距在缩小。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">六、 应收款项（平）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">随着业务规模的加大，二者的应收款项不断加大。从应收/营收比例来看，歌尔声学的比例略小于瑞声科技。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">七、 资产负债率（瑞声科技胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技优于歌尔声学。另一方面，可以看出歌尔声学加大杠杆干大事，但仍将前几年的高负债率降低下来，趋势向好。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">八、 净益产收益率（瑞胜科技胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技在销售净利率上有绝对优势，保证其ROE的优胜。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">九、 偿债能力（瑞胜科技胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十、 研发支出比较（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">随着快速抢占市场份额后，歌尔声学不断加大投入研发力度，可以看出歌尔声学2013年投入研发的费用，已超过瑞场科技，这是一个相当好的消息。可见，歌尔声学在制定战略上，研发技术的提升，将是其未来的前进保证方针之一。这对于未来的可穿戴设备市场是一个优势，提前布局。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十一、 专利技术比较（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">将投入研发的费用转换成专利技术，我们可以看出，歌尔声学的赶超也是让人惊讶的。如果没有给力的领导层，很难在十年之间就可以超越行业的老大的。鉴于瑞声科技财报没有公布其专利属于发明专利还是其它专利，这个无法直接对比。但可以发现，歌尔声学从2012年之后的发明专利猛增，可见其投入研发费用成功有效的转化成新的科技成果，能为公司带来价值。而近几年，瑞声科技的整体专利增长量不及歌尔声学。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十二、 公司存货管理能力（歌尔声学胜）</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">总的来讲，歌尔声学在前几年快速发展的存货管理周转率快于瑞声科技，市场有力的拓展，明显好于瑞声科技。而2014年，由于研发新产品，存化量有所增加，周转率减缓，后续需要继续观察。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十三、 固定资产/总资产比例比较</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">有球友提出歌尔声学的固定资产占比较大，而事实上，二者不分上下。电声行业典型制造业，该建厂房还是要建产房。而从歌尔不动产/营收来看，歌尔比瑞声资产上更有优势。目前，这些也是不是对比的关键。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十四、 主要客户比较</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">好了，最后让我们看下最重要的客户结构，也说明为啥瑞声科技有变差的趋势，而歌尔有变强的趋势。这样的结果与我设想的有一定差别，在没有细致对比之前，瑞声科技的毛利率跟低负债率上的优势，一直让我觉得其优势非常大。但事实上，没有那么大，歌尔后者居上的优势在未来可能会加速，很有可能实现弯道超车。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">从二者在财报公布的客户结构入手。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">首先，从公开资料获取，可以发现苹果、三星都是二者的第一、第二大客户。鉴于数据的一致性，咱们以苹果为角度来说明为啥瑞声科技趋势变差。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />先来看两张公开渠道获取的图。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">苹果在全球智能手机市场份额为2012年、2013年、2014年的市场份额分别为19.1%、15.6%、11.48%，程下降趋势；虽然统计口径有一定的差距。稍有关注电子市场的，都知道苹果近两年是受到一定的冲击的。好，竟然苹果市场份额呈下降趋势，那接下来说第二部分。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" />　　</span></p><p><span style="font-size: 15px;">我们可以看出，歌尔的第一大客户苹果，2014年中报、2013年、2012年占其营收分别为28.48%、19.59%、17.35%；呈下降趋势，第二客户三星对歌尔的营收贡献也是同样呈下降趋势。这是绝对的好事情，当下，三星冲击苹果，而小米、华为等冲击三星，一年一个行情，相比而言，歌尔声学非常注重大客户的拓展策略，其前五客户占比营收从高位的67%下降至2014年的45%左右，显示其客户集中度分散。我们也知道其也加入了小米的供应商序列。总的来说，歌尔声学并没有苹果的市场份额下降而受到严重的市场冲击，相反其积极拓展其它智能手机终端客户，赢得了市场份额。在这方面是绝对打败了瑞声科技。（弱弱的比了下2013年苹果给两家贡献的营收，歌尔声学为19.7亿元，瑞声科技为26.1亿元；而2012年，苹果给两家贡献的营收，歌尔声学为20.7亿，瑞声为23.3亿，瑞声的市场份额在苹果提升了）<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">再来看下瑞声科技，其第一大客户占比为苹果，而苹果近两年的市场份额在逐步下滑。虽然近几年瑞声科技从苹果的市场营收总额一直在提升，2010年为10.5亿，一直提升至2013年的26.1亿，然后其占比一直保持在32%左右。可见，瑞声科技并没有特别有效的拓展其它厂商的市场份额，产品过度于供应苹果。我想这里有很大部分是由于产品的价格差异导致，歌尔声学取胜于价格战。讲到这里，苹果在未来的智能终端的市场份额仍有下降的趋势，这也不难明白。为啥国际券商给瑞声科技调低“评级”。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">瑞声科技前三客户，苹果，三星，诺基亚。诺基亚基本倒台，苹果份额缩小，集中度过高，这是非常瑞声科技的影响。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">十五、 估值</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">简单做了个估值，但仅为个人预期。我们可以看出2013年之前，歌尔声学的估值对比瑞声科技来说是过高的。然而，经过2014年一年的修复估值，瑞声科技在香港股价往上爬，而歌尔声学在中国的牛市中往下修复估值。按年报的情况预测，2014年瑞声科技跟歌尔声学的PE分别为20.4、23.8，而PB分中坚力量为4.9、5.1。对于2015、2016年预计则是表现更好。以当下2014年的业绩为基础对标的话，歌尔声学相对来说比较合理。截止2015年1月23日综合以上的情况，我们来讲一下二家企业的市值，瑞声科技为469.58亿，歌尔声学为461.29亿，当下市值棋鼓相当。在去年年底，不少国际券商将瑞声科技评级调低。除了，行业的增速放缓外，瑞声科技的客户过度集中于苹果，苹果的智能手机市场逐步被三星、华为、小米等占领，也是其中一个原因。而相对来讲，苹果对歌尔声学的贡献占比相对较小，而且歌尔声学去年已与小米签订了协议，这是一个好的消息。其二，瑞声科技的整体营收收入增速下滑比歌尔声学明显太多了，今年预期为负增长。这样预期起来，瑞声科技的PEG未来比歌尔声学大，不占优势。这样来讲，增长的预期，保证了歌尔成长力。我认为这样的估值及评级是合理的。<br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;"><br /></strong></span></p><p><span style="font-size: 15px;"><strong style="border: 0px;">总结：</strong><br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /> </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;">  </span><wbr /><span style="font-size: 15px;"> </span></p><p><span style="font-size: 15px;">总的来说，瑞声科技津津乐道的技术、高毛利率、低负债率看起来很美，但从这几年的发展来看，歌尔声学在抢占市场份额上更给力。先抢占市场，继而加大研发，在研发上也逐步追赶瑞声科技。而瑞声科技在苹果一棵树上“吊死”，未来，瑞声科技毛利率很有可能继续保持下降趋势。否则，歌尔就将其市场份额抢光了。想想2000元的小米与5000元的苹果，需要一个微型麦克风。在技术无差别的情况下，要获取利润，我相信还会取价格更有优惠的那个。<br style="line-height: 10px; font-size: 4px;" /><br /></span></p><p><span style="font-size: 15px;">（至于是不是歌尔价格有优势，希望在这个行业的人士解答，仅为个人片面分析得出的结果。因为我认为价格优势是能抢占市场份额的。）</span></p><section label="Copyright © 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p style="margin-top: 10px; text-align: center;"><span style="font-size: 14px; color: rgb(255, 172, 170); font-family: sans-serif;">©Copyright<br /></span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 13px; color: rgb(85, 85, 85);">桥水投资<strong>原创</strong>作品｜尽情分享朋友圈｜转载请联系授权</span></p><p style="text-align: center;"><span style="font-size: 13px; color: rgb(85, 85, 85);">欢迎吐槽｜欢迎聊天｜欢迎打赏</span></p><section label="Copyright © 2014 playhudong All Rights Reserved." donone="shifuMouseDownOther('shifu_o_040')" style="margin-top: 5px; margin-right: auto; margin-left: auto; white-space: normal; border: none; background-image: none;"><section class="color" style="height: 15px; border-bottom-style: solid; border-bottom-width: 1px; border-bottom-color: rgb(136, 136, 136);"><br /></section></section><p><br /></p><p style="text-align: center;"><img src="http://blog.pic.xiaokui.io/8f7c772ac3c85a93bec98e73730ecc53" /></p><p style="text-align: center;"><span style="color: rgb(85, 85, 85); font-size: 13px;">（欢迎点击关注</span><strong style="color: rgb(85, 85, 85); 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