作者：潘妍

出品：洞察IPO

继2023年6月后，互联网医疗企业健康之路股份有限公司（简称：健康之路）于近日重新向港交所递交招股书，建银国际为独家保荐。

增收不增利

回顾健康之路二十余年的发展历程，可以用“起个大早，赶个晚集”来形容。

成立于2001年的健康之路，前身是福州人人健康推出的医护网，创立初期，主要面向个人用户提供在线挂号、在线问医生等服务，属于较早入局互联网医疗赛道的企业之一。

但服务C端用户并没有为健康之路带来太大的突破，流量增长和变现模式都成为制约公司发展的重要瓶颈。直至2014年，随着“互联网+”大潮兴起，健康之路开始接到资本抛来的橄榄枝。

2014年12月，健康之路收获百度（香港）6000万美元的A轮融资，百度一跃成为健康之路第二大股东。截至2023年6月末，百度持有健康之路12.46%股份。

此后，健康之路又收获多轮融资，投资方包括上海界佳、上饶国资、美尊仁和等，加上百度的首轮融资，健康之路累计融资额约4.37亿元。据2023年7月最后一轮融资计划，健康之路估值约41亿元。

在这个过程中，健康之路的业务重心逐渐从面向C端用户的数字健康医疗服务业务，向B端的企业服务业务所转移，主要为企业及机构提供IT解决方案及数字营销方案等服务。

B端的发力带动公司整体业绩，2020年至2022年，健康之路的营业收入分别为1.87亿元、4.31亿元、5.69亿元，复合年增长率达74.6%。2023年上半年营业收入为5.34亿元，报告期内近7成收入来源于企业服务业务。

不过，放置于整个互联网医疗行业，健康之路不足6个亿的营收规模难以具有竞争性。以2014年成立的平安好医生为例，2022年实现营收为61.6亿元，是健康之路的十余倍。

在竞争日趋激烈的互联网赛道，为提高影响力，健康之路走上“重营销、轻研发”的道路。

2020年至2022年及2023年上半年，健康之路的销售费用分别为0.33亿元、1.26亿元、1.47亿元、7818.9万元，销售费用率为17.53%、29.30%、25.90%、14.64%。同期，研发费用分别为1187.8万元、1414.2万元、5441.0万元、3636.7万元，研发费用率为6.4%、3.3%、9.6%、4.87%。

费用攀升拖累健康之路的盈利水平。2020年至2022年及2023年上半年，期间亏损分别为0.65亿元、1.55亿元、2.56亿元及1.05亿元，累计亏损5.81亿元。

对此，健康之路解释称，这主要是受赎回负债的账面值变动等因素影响所致。若剔除上述因素影响，公司同期的经调整利润净额分别为4060万元、50万元、3040万元及-580万元。

虽在普遍亏损的互联网医疗行业，健康之路能够营收平衡且略有盈余，但从较为微薄的数字来看，似乎不具备较强的持续盈利能力。报告期内，健康之路的毛利率水平也呈现出下降态势，综合毛利率分别为60.3%、40.2%、43.2%及32.6%。

更需要注意的是，健康之路的经营现金流也呈现下降趋势。2020年至2022年及2023年上半年，健康之路的经营现金流净额分别为3218.6万元、1415.7万元、878.1万元及1287.9万元。

资产负债率更是居高不下。经计算，2020年至2022年及2023年上半年，健康之路资产负债率分别为1186.27%、1015.27%、809.36%及669.37%。

图片来源：健康之路招股说明书

健康之路直言，倘若现金资源不足以满足公司的现金需求，公司可能寻求发行额外的股本或债务证券或获取新的或经扩大的信贷融资。

求变，急不可待

数字健康医疗服务业务门槛较高，需要大量的前期投入，同时业务本身存在着难转化，难收费等问题，使得提升业务占比十分困难。

截至2023年上半年，健康之路平台有注册用户1.79亿名，但月度活跃用户数已从2020年的970万名降至400万名，付费个人用户则由130万名降至30万名。从医疗咨询量来看，已从2020年1850万次降至2022年590万次。

对于医疗咨询数据走弱，健康之路在招股书中直接甩锅百度，“我们平台安排的医疗咨询数目减少主要由于来自百度的直接用户流量减少。”

值得一提的是，百度在2014年入股健康之路后，便与健康之路在多个业务领域进行合作，主要涉及尤其是搜寻引擎技术和信息发布，成为其大客户及重要供应商。不过近三年，健康之路来自百度的收益占比逐年降低，由2020年的19.4%降至2020年的4.4%。

“主要由于百度在医疗咨询线上预约业务方面经营策略改变，将流量倾斜于百度自营媒体咨询服务提供商，减少了与第三方平台的合作。”

由此可见，健康之路虽入行甚久，但却并未在流量获取方面形成自己的核心竞争力。在此背景下，求变成为健康之路接下来的主旋律。

纵观互联网医疗行业，无论是阿里健康、京东健康或是平安健康，卖药均是主要的创收路径，但健康之路此前并未在医药零售业务上有太多成绩。

于是，近些年健康之路开始调整战略方向，瞄准了“卖药”市场，准备转型实体药房。

2022年12月，健康之路斥资664.77万元收购连锁药房建明堂44.32%的股权，以204.55万元认购其新增注册资本。最终，健康之路持有健明堂大药房51%的股份。通过此次收购，健康之路获取了建明堂旗下的6家特药药房及1家社区药房。

不过，目前该业务并无形成规模效应。2023年上半年，健康之路的医药零售业务实现营业收入2432.0万元，营收占比4.6%。

在招股书中，健康之路也明确表示要扩大在医药零售业务的版图，探索其他战略投资及收购。

在本次IPO的募资项目中，健康之路便计划拿出部分资金用于扩大在三级医院附近的特药药房网络，并计划在未来三年主要在福建省开设约30所特药药房，并招聘约160名驻店药剂师及其他药房助理，约30名供应链经理以支持存货采购，及约10名药房营运专才以管理及协调其特药药房。

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