投资者最近对股市的期望值可能有点过高。我来解释一下原因，这不免又要触碰到股市这个敏感的话题了，而通常我对此都极力避而不谈。不过，我首先要清楚地声明一点，我并不是要预测它的下一步走势。在伯克希尔哈撒韦公司，我们通常只专注于分析个别公司的价值，很少去谈论整个股市的情况，至于预测股市下周、下个月或是明年的走势，那更是想都不敢想。实际上，股市通常会在相当长的一段时间内偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。因此，接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资者未来所能实现的投资绩效密切相关。

首先，让我们来定义一下何谓投资。其实，它的定义很简单，却常为人们所遗忘，即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回的这笔钱要先扣除这个期间的通货膨胀。

我们从历史的角度分析一下股市的变化情况。假如回到34年前的股市，你会发现两个17年的萧条和繁荣呈现出完美对称的局面。我们可以从中分析一下股市的变化情况。先来看看前17年，也就是1964—1981年这段时间的股市状况：

指数变化

即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，这17年间的道琼斯工业平均指数几乎没有变动。

然而，在同一期间，美国经济发生了巨大变化：GDP增长了370%，《财富》500强的销售额（当然公司组成有所变动）增长近6倍，但奇怪的是，道琼斯工业平均指数竟在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两个重要变数之一，那就是的利率。利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。这是因为投资的回报率与能从国债赚得的无风险利率直接相关联。因此，如果无风险利率提高了，其他所有投资品种的价格都必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而去投资国债。相反地，如果无风险利率下跌，就会推动其他投资品种的价格上涨。因此，基本命题就是这样：投资者想在明天收获1美元，今天应该付出多少，只要先看看无风险利率水平就可以决定。

通常来说，每次当无风险利率波动1个基点时，也就是0.01%，市场中所有投种品种的价格都会随之变化。这一点在国债上表现得最鲜明，其价格通常只受到利率的影响。至于其他的投资品种，比如股票、不动产、农场等，由于存在其他重要的影响价格的因素，所以其价格与利率的关系不会那么直接。无论如何，这样的影响就像看不见的地心引力，无所不在。

1964—1981年，美国长期国债的利率呈现大幅上扬的态势，从1964年年底的4%飙升到1981年年末的15%。这对各投资品的价格都造成了很不好的影响，其中最引人瞩目的便是股票价格，这间接解释了为何在这段经济腾飞的时期，道琼斯工业平均指数却原地踏步。

另外一个原因是美国企业的利润，下图揭示了1929—1998年期间，美国企业税后利润占GDP的比重。从中可以看出，这个比重在1932年达到巅峰之后又大幅滑落，到了20世纪50年代开始在4%～6.5%间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点。因此，当时的股市投资者同时承受着两项负面因素的煎熬，利润大幅衰减，而无风险利率一飞冲天。投资者总会将目前所面临的状况投射到对未来的看法上，这好比是开车不看前方却紧盯着后视镜看，人们以为企业获利将持续低迷，无风险利率也会一直维持在高位，这再次解释了为何即使GDP已增长了近4倍而股市却还在原地踏步。

1929—1998年期间，美国企业税后利润占GDP的比重

别小瞧这13%的年回报率，它可比同时期内很多股票的表现抢眼多了，而且几乎胜过历史上任何一个17年的时间段。对于一只“貌不惊人”的国债来说，这样的回报可谓恢宏。

利率的下降对于股价的推升也有影响，当然，利率只是其中的一个因素，还有很多其他因素。我们来看看这17年内股市发生了什么：如果在这一期间，你以相同的100万美元投资道琼斯工业平均指数，到了1998年12月31日，你将会得到19720112美元，复合年回报率约为19%。

这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点购入股票（1932年7月8日，道琼斯工业平均指数收盘点数为41.22），然后持有17年还要好。

在这17年内，对股价产生影响的第二个因素就是企业的税后利润。上图向我们展示了企业的税后利润占GDP的比重的变化情况。通过这张图，我们能了解到，到了每年的年终，美国企业的股东们的所得究竟占GDP多大比重。

正如你所看到的，在1929年，企业税后利润在GDP中的比重达到顶峰，然后就一蹶不振了。事实上，图表的左半边并不具有典型性：不仅包含了萧条期，还囊括了一段温和复苏的时期（这段时期受到超额利润税的制衡），以及战后另一段复苏期。从1951年起，该比重就开始固定了下来，一直保持在4%～6.5%的区间内。

然而，到了1981年，企业税后利润所占比重开始出现下滑的趋势，脱离了4%～6.5%这个区间。1982年时，该比重缩水到3.5%。因此，当时投资者正面临着两种失衡的状况：利润低于预期，而利率又堪比天高。

很典型的现象是，投资者往往会把自己现在看到的景象投射到未来。这是他们根深蒂固的习惯：总是朝后视镜里看风景，而不是从前挡风玻璃中。所以，在展望未来的前景时，他们对国家的未来充满忧虑和沮丧。他们预计利率会继续走高，而利润会持续走低。因此，他们认为，道琼斯工业平均指数会回归到17年前的水平，即使GDP翻了接近两番。

那么，17年前的1982年究竟发生了什么呢？在第二个17年内，GDP方面没有发生可观的大幅提振。GDP的增长不足两倍，但是利率开始下调。沃尔克的“紧缩效应”逐步淡去之后，企业的税后利润率开始爬升，虽然还不太稳定，但无论如何，还是迈出了坚实的步伐。你可以从图51-1中看出税后利润的变化趋势，到了20世纪90年代后期，企业税后利润占GDP的比重已经接近6%，也可以说回归到了“常态”时的较高水平。1998年年底，美国长期国债的利率降至5%左右。

利率和企业税后利润，这两个投资者最在乎的要素的变化，虽然不是全部，但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍（道琼斯工业平均指数从875一路攀升到9181）。

投资者若想在未来的股市上获得丰厚的回报，有三件事不可或缺。第一，利率继续下跌；第二，企业利润所占GDP的比重大幅提升。现在我来谈谈第三点。或许你是一位乐观主义者并坚定地认为，尽管从整体上来说，股市投资者前景堪忧，但你自己总能成为股市中的佼佼者。在信息革命（我个人无比膜拜的时代）的初期，这种想法听起来颇具诱惑力。你的经纪人或许会告诉你，选择那些明显的大牛股，把握这波超级趋势！

回顾一下20世纪前半段改变我们生活的那些工业，比如汽车制造业和航空业，应该会对我们大有裨益。先来谈谈汽车制造业，美国汽车与卡车制造业者的名单能写满70页纸。其中两家制造商的名字很自然地引起我的注意，一家名叫“伯克希尔”，另一家叫“奥马哈”，当然还有许多其他汽车制造商。

正如你所听到的，汽车制造业是一个拥有超过2000家制造商的庞大工业，对人们的生活有着难以估量的影响。如果在当时你具有足够的见识，就一定会说“这是一条通往富裕的道路”。然而，情况发展到20世纪90年代又如何呢？这些公司经过多年的竞争厮杀之后，只剩下三家，这对投资者来说全然不是好事。因此，可以这样说，这是一个对美国影响深远的产业，但对投资者的影响未必是那般辉煌。

在汽车制造业的蓬勃发展这种革命性的事件中，有时我们反而比较容易断定输家。人们很容易体会到汽车产业的重要性，却很难挑选出能为自己赚钱的企业。如果时光可以倒流，我相信你就可能会做出这样一个决定：有时候把事情颠倒过来看可能更好，做空那些受负面影响最大的事物，比如马匹。坦白地说，我很惋惜为何巴菲特家族当初没有做空马匹。而且这实在很难说得过去：住在内布拉斯加州，本可以很容易借到马匹以避免被别人“逼空”。

接下来，我们来看看航空业是如何走向衰落的。最近20年宣告破产的航空公司有129家，大陆航空（Continental Air）甚是“明智”，名列该名单两次。截至1992年，尽管表面上看来情况有所好转，但事实上，自从航空业陷入不景气以来，所有航空公司加起来的净利润是零，也就是说连一毛钱也没赚过。

我在想，如果当初莱特兄弟的小鹰号（Kitty Hawk）第一次起飞时，我在现场，我很可能会极具远见地、充满公益心地（这点是为了未来的资本家）设法将它打下来。我的意思是，莱特兄弟对投资者的伤害是非常严重的。

对于其他深深地改变了美国人生活方式，但对投资者没什么好处的辉煌产业，比如收音机与电视等，我不再赘述。不过我从中得出这样一个结论：投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。