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舜宇光学2017年业绩的飞涨的主要原因，不是手机前置镜头从一个变为两个直接导致的镜头销量翻倍，而是其模组技术优势能够迅速支持双摄市场的需求。
_偲瑄. 2017.10.28
本文摘要
（一）舜宇光学2382.HK 主营业务整体分析
（1）零件生产和模组技术在总收益中的占比
（2）零件生产和模组技术的利润率
（二）舜宇光学 2382.HK 在摄像头零件领域的表现
（1）手机镜头
（2）车载镜头
（三）舜宇光学 2382.HK 在摄像头模组领域的表现
（四）镜头产业链升级的前景分析
*注：镜头是摄像头的镜片，属于零件。模组技术指将摄像头的（镜片、马达、滤光片、CIS 图像传感器、ISP 图像信号处理器） 五种零件和软板合成整体，使其具有拍照功能的工艺。
舜宇光学 2382.HK 今年的股票涨幅达到 411%，从年初的27港币升到10月份的138港币，是今年为数不多涨幅超越腾讯 700.HK 的股票之一。假如你在2017年初以 HK$ 27/ 股 的价格买入1手(1000股), 成本价是2.7万港币. 如今你的账户中应有资产是13.8万港币. 相当于原来的1万港币升值为5万港币。有前辈说，基金经理只有在年初发现这样的股票，才有可能跑赢大市，体现基金经理的价值。
舜宇光学 2382.HK 值得研究，因为它的业绩爆增的动力，是手机镜头的产业链升级，以及车载摄像头的市场拓展。光学镜头市场导向有规律可遵循，可以通过技术升级方向和产业链升级趋势预测到，符合投资逻辑。因此分析舜宇光学的业绩增长规律，对研究产业升级推动股价上涨的现象，具有借鉴价值和参考意义。
2016年，当手机镜头的像素达到2000万的时候，实际上已经到达像素提升的极限，因为超过2000万像素的镜头厚度不能压缩，不适用做手机拍照模组。因此率先达到2000万像素的厂商，在像素领域难有更大突破，短期内停滞不前。随着技术落后的厂商也逐渐接近2000万像素的极限水准，不同手机厂商在像素上的差距越来越小，因此手机生产商开始拓展光学组件的其他升级方向。下一轮手机镜头的升级，应该不再是像素和清晰度的技术性提升，而是是功能导向的，例如双镜头，VR 效果，3D感应，面部识别等功能，对手机镜头提出新的技术需求。
在这样的背景下，第一款搭载双镜头的LG手机做出了有利的探索：双镜头可以提高摄像头分析景深的能力，获得更准确迅速的对焦结果，成像也就越清晰。此后双镜头广泛渗透到不同手机品牌和不同手机型号中，导致镜头的需求量比单镜头时代有一倍的增长。而舜宇光学的主营业务，正是手机镜头，车载摄像头以及手机照相模组。
由单摄像头向双摄像头的转变，首先提升了手机镜头的数量需求。原来一个手机配置一个前置镜头，双摄配置需要两个，所以手机镜头的销量首先翻倍。
其次，双摄的发展对模组的技术提出了新的要求。因为双镜头还是要完成同原来一样的拍摄一张照片的功能，因此手机拍照模组在原来的基础之上，需要将双镜头合并到整体当中。最快能适应新技术需求的厂商，将在产业链升级的过程中抢占市场先机。舜宇光学独创的MOB/MOC 模组技术，使其在2016年迅速抢占双摄市场，目前在非苹果手机的双摄模组中市场占有率排在第一位。
需要注意的是，双摄技术的升级，提升的是手机镜头的销量；而在模组领域，并不是提升销量，而是提高了模组的技术壁垒，从而使得原有单摄像头模组供应商重新洗牌。
（一）舜宇光学2382.HK 主营业务整体分析
舜宇光学2382.HK 的主要的业务方向分三类：
1. 光学零件 ［包括手机镜头，车载摄像机镜头］
2. 光电产品 ［手机照相模组］
3. 光学仪器 ［医疗教育领域色温调节 LED 显微镜光源系统研发］
上表中的总计数额，要大于（光学零件＋光电产品＋光学仪器）的收益，这是因为其他非主要业务没有列出来。
（1）分部占比
2017年中期，光学零件［包括手机镜头，车载摄像机镜头］的营业额同比增长57%，得益于手机双镜头的革新使得对镜头的需求多了一倍，同时车载摄像头的需求攀升。光电产品［手机照相模组］的营业额增长78%，则来自手机市场的发展和手机照相模组的市场占有率提高。
从表格中可以看出，虽然舜宇光学在镜头领域（光学零件）的表现有较大提升，但镜头业务的营业额仅占总营业额的23%，2017年舜宇光学主要的利润增长绝对数额，来自模组技术（光电产品）。2017年，模组技术在总营业中的占比达到80%，比2016年同比76%还有所攀升。
也就是说，舜宇光学2017年业绩数额的上涨的原因，主要不是来自手机镜头销量增长，而是来自模组技术优势能够迅速支持双摄市场。真正推动舜宇光学业绩和股价在2017年具有大幅提升的，不是双摄手机使得镜头的销量翻倍，而是双摄手机对模组技术提出的新要求，使得具有技术优势的舜宇光学迅速抢占了双摄的模组市场，目前在模组市场的双摄细分领域市占率第一名。
（2）分部利润率
虽然镜头的总收入占比小于模组，但镜头的利润率却远远高于模组的利润率。从表格数据也可以看出，2017年中期，光学零件［手机镜头和车载摄像机镜头］的销售额为22.9亿元，是光电产品 ［手机照相模组］的80亿销售额的四分之一。与此同时，光学零件的中期利润却达到了6.6亿，逼近光电产品的纯利润7.12亿元。
同样的现象也存在于2016的数据中：镜头的中期销售额有14亿4268万元，模组的中期销售额有45亿 732万，镜头的销售额仅为模组销售额的三分之一，但利润却有3亿元，超过了模组的2亿利润。这组数据印证了模组业务低利润率，高资产周转周期，以及镜头业务高利润率的行业特征。
产品的利润率通常与科技创新的技术壁垒相关。摄像头的零件组成如下图所示：
根据上图展现的摄像头构成，摄像头行业通常分为镜片，马达 （VCM 自动对焦），滤光片，CIS （图像传感器）和 ISP （图像信号处理器） 生产以及将此五种零件合成为手机拍照模组的技术。合成的手机拍照模组整体叫做摄像头，而镜片零件则常常被成为镜头。
生产摄像头零件的技术壁垒较高，利润率高，产业也相对集中。摄像头的零件中，以CIS图像传感器为例。CIS是最为关键的半导体技术，制造难度最高，利润空间最广，因此行业格局集中在为数不多实力雄厚的公司中，索尼就是 CIS 制造的龙头企业, 有42%的CIS市场占有率，此外三星在 CIS 领域自产自供，豪威科技的市场占有率排在第三位。
手机拍照模组的业务是指将零件通过CSP/COB/MOB/FC等技术合成手机摄像头的工艺，技术壁垒比零件生产弱，准入门槛低，因此成为光学产业链上，国内企业参与最深的环节，相应的模组业务利润率也相对较低。
（二）舜宇光学 2382.HK 在摄像头零件领域的表现
舜宇光学 2382.HK 主要生产的光学零件是手机镜头和车载摄像机镜头。
（1）手机镜头
舜宇光学在手机镜头领域的整体出货量全球排在第二名。镜头出货量排在第一名的是大立光，2016年有1148kk，舜宇光学有 379kk，是大立光出货量的四分之一。第三名关东辰美有260kk，此外玉晶光在该领域也具有较强竞争力。
舜宇光学和大立光出品的手机镜头客户均包括三星和中国品牌，大立光还向苹果手机供应镜头，舜宇光学仅涉足非苹果手机市场。手机镜头还供应模组客户，大立光的模组客户包括舜宇光学，LG, 夏普，欧菲光等一线模组厂商和镜头厂商，相比之下舜宇光学生产的手机镜头，除了自供模组生产以外，模组客户就比大立光的模组客户小型很多，包括信利、光宝、致伸。
目前双摄手机仅对手机镜头的供货数量有影响，而在未来市场的发展中，3D 手机，VR 手机将对镜头制造的技术提出升级和变革的要求。镜头领域的竞争不仅是技术的竞争，更是客户争夺的竞争。在产业链升级过程中，抢先达成苹果，三星等大客户的要求，获取大客户的订单，将对市场占有率造成很大影响。每一次技术革新的过程，都是大客户供应商重新洗牌的机会，因此技术适应能力将决定在厂商今后镜头市场中的竞争力。
大立光在手机镜头领域目前具有绝对优势，其主要业务也非常集中于手机镜头，而舜宇光学还有车载镜头和模组业务的布局。虽然目前大立光的市场占有率是舜宇光学的4倍，具有绝对优势，但舜宇光学的手机镜头目前单价最高，因此在镜头制造技术的适应力上，不容小觑。
（2）车载镜头领域
车载镜头在2019年的预期市场规模是164亿元，单价是40元，而目前能够生产高质量车载镜头的厂家不多。舜宇光学在车载镜头的出货量排在全球第一位，市场占有率达到30%，客户包括特斯拉，Mobileye, Magna, Continental, TRW and Bosch,合作企业包括 BMW, Mercedes-Benz, Ford。
现在手机镜头的龙头大立光没有参与车载镜头的市场，但大立光有进入车载镜头领域的计划，是舜宇光学在该领域潜在的强劲竞争对手。
（三）舜宇光学 2382.HK 在摄像头模组领域的表现
模组技术就是将摄像头的零件（镜头，马达，滤光片，CIS 图像传感器和 ISP）及软板组合起来，合成整体，以实现拍照功能。
从市场角度来划分，模组技术厂商主要分为苹果手机供应商和非苹果手机供应商。苹果手机摄像头模组供应商主要有高伟电子，索尼，欧菲光，夏普和 LG Innotek. 舜宇光学没有涉足苹果手机的摄像头供应市场，主要是华为，Oppo, Vivo, 小米，联想，酷派和三星的供应商。
苹果手机供应商统一采用 FC 模组技术，成本最高，难度最大，研发条件高。非苹果手机的摄像头模组技术主要有 CSP/COB/MOB/MOC. 其中CSP 针对较低端的产品，COB 是主流的模组加工工艺，而 MOB/MOC 则是舜宇光学自创的模组技术，目前有舜宇光学，丘钛和欧菲光使用。苹果手机采用的 FC 技术在厚度上最薄，而 COB 和 MOB 在物理光学特性和可靠性上具有优势。
舜宇光学在模组业务中具有同行业中最领先的技术水准，包括能够自产模组技术的关键：不同零配件自动对位的生产线 AA 设备。AA设备对摄像头自动对焦的准确度，最后成像的清晰度都有很大影响。目前AA设备的主要供应商包括香港ASMPT、日本Pioneer、韩国Hyvision等，而舜宇光学具有自产AA设备的能力，同时也会从 ASMPT 购买设备单片机。因此舜宇光学能够快速适应双镜头模组的技术要求，赶上双镜头市场从零发展的红利。
（四）镜头产业链升级的前景分析
移动端摄像头的五轮升级
1. 夏普手机装载摄像头
2. iphone4装载手机前置摄像头，单机摄像头数量增加到2个
3. 前置摄像头像素不断升级，2016年达到2000万像素
4. 2016年双摄引入，单机摄像头增加到三个
5. VR手机 3D 感知模组的引入，以及 2017年iphone X 首次搭载面部识别
摘录自：《光学产业链深度剖析》，兴业证券研究所
双摄已成定局，AR 手机势在必行，然而我对面部识别的实用性并不看好。手机指纹解锁有必要，因为可以省去输入六位密码的环节，提高效率，同时可以提高准确率和保密性，因为指纹要比密码更难以传播。但是手机解锁从指纹到人脸识别的技术革新，似乎意义不大。
首先指纹的误判率是两万分之一，虹膜是十万分之一，人脸是万分之一，准确性上并没有提高。当然万分之一的误判率足以满足手机解锁的保密性需求，但是从传播率上说，面部特征的传播率就要远远高于复制指纹了。虽然面部识别会加配红外线摄像头用以辨别生物特征和照片复制，但是当生物识别技术提高的时候，复制生物特征的技术也会随之提高。除了学沙特阿拉伯人的习俗，出门蒙面纱，或者发照片多用美图秀秀，我实在想不出来提高人脸保密性的办法。
但是假如开发者认为，手机解锁采用面部识别技术有深远的意义，使其像双镜头一样流行起来，那你我就也不得不刷脸了。这是技术开发者改变世界的权力。
苹果手机摄像头的整体市场预计将从2017年的374亿元增长到2019年的632亿元。非苹果手机单摄像头的市场规模预计将从2016年的1067亿元增长到2019年的1508亿元2016年开始兴起的模组双摄市场，由2016年的77亿元增长到2019年的743亿元,增长将近10倍。此外加上2019年的人脸识别(360亿)、AR手机(135亿), 2019年非苹果的摄像头模组市场共为2003亿元。因此预计到2019年，手机摄像头的市场规模应该在2400亿元到2600亿元之间。（数据来源：兴业证券）
双摄增加了镜头的数量需求，提高了模组的技术壁垒，而 AR 和面部识别都将提高镜头制造技术的难度。舜宇科技的优势正是技术水平较高，这一点在双摄的变革中已经得到了证明，舜宇科技的双摄单价最高，利润率在行业中最高，市场占有率也排在第一位。
（五）结语
对于大客户供应商模式的镜头产业来说，抢占市场先机意味着高市场占有率。科技导向型的发展模式，使得市场看好舜宇光学在产业链升级的过程中较为迅速的适应能力。
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欢迎有理有据的讨论，我们来探讨一下世界的未来问题。
