价值吸引投资，预期引导操作，供求决定价格。估值、预期、供求三要素中，供求是起决定作用的，前2者只能起到吸引投资和引导操作的作用，如果市场本身的资金不够，无法托起庞大的供给，哪怕所有资金全被吸引进来也无济于事。
因此，对股市的阶段性表现——比如1到2年内的走势而言，无论宏观经济形势、经济政策，还是公司利润增减以及外围市场表现，都是弹性极大的影响因素，是股价涨跌的软约束。它们或许会在不同阶段中影响估值和预期，成为大市涨跌的充分条件，但没有一个可成为充分必要条件，真正对股市涨跌起决定作用、构成硬约束和充分必要条件的唯有供求。
一、资金哪里去了
从2009下半年来，沪深股市的保证金余额以平均每年三分之一的速度下降，从最高峰的2万多亿，下降到2010年末的1.3万亿元，再下降到目前的7000多亿。
在不同阶段里，下降主因各不相同。
2009下半年是实体经济好转，因经济不振而到股市中来滚一滚的企业资金大规模撤离，回流到实体经济中去。这一过程持续了将近一年，期间基本上只有从股市回流到实体经济中去的资金，没有从实体经济流入到股市中来的钱。这是一种健康回流，虽然它导致了行情终结，使3478点成为1664以来的最高点。
在实体资金回流的同时，沪深股市进入了扩容高峰，并逐渐取代实体资金，成为保证金余额急剧下降的主因。两大因素加上各种大小非减持，使2009下半年到2010年2季度末，短短一年间，股票保证金余额减少了三分之一以上，成为2010年4月3181点到7月2319点暴跌的主因。
2010年3季度，因经济增长重新放缓，部分实体资金重新流入股市，只是与2008年底至2009上半年比，规模小了很多。但接踵而至的是宏观形势突然严峻起来。由于2009年的货币政策过于宽松，力争把贷款放出去成为银行的首要任务，因此，许多原来借不到、不敢借的钱借了；没能力上的项目上了；不敢投的也投了；不该扩大的规模也扩了。就在这些项目尚未完成或尚未获得效益，尚需新的贷款去支撑时，突然遭遇了宏观紧缩。旧债急需要还，新债已难借到，新项目只投了一半，老业务大幅度萎缩，企业资产负债表急遽恶化。
一切抉择都离不开“两利相权取其重，两害相权取其轻”。如果说，2008年底至2009上半年企业面临的主要是经营困难，在“两利相权取其重”的支配下，许多企业资金选择了股市，并在实体经济好转后重新选择了实业；那么，到2011年，他们遇到的已不再是“两利相权取其重”，而是“两害相权取其轻”了——赚赔事小，生死事大，大量资金因修复自己或亲朋好友的资产负债表需要而纷纷撤离，减持的压力也快速增加，股市遭遇了一轮更加彻底的撤资潮。撤资、扩容、减持三碰头，成为3186点暴跌、以及3067点再度大幅下跌的主因。
经过2轮撤资潮，保证金余额降到1万亿后。近2个多月沪深股市又迎来了第三次撤资潮。这一次撤资的主体已不再是实体资金，而是深感股票投资的生态环境持续恶化，对中国股市的发展战略深感疑虑，勘破股市红尘而告别的投资者，他们中很多人曾对股市情有独钟，甚至是铁杆股民，而且以中大户为主。沪深股市的保证金余额就是在这样一种背景下，经过3个主要下降波段，降到了2006年以来的最低谷，保证金余额相对流通市值比例达到历史最低水平的！
二、资金缺口达4000亿元
我对供求关系的研究起于1993年。这一研究包含3个方面。
一是存量资金和流通市值的比例关系：现存的股票保证金有多少？能否支撑起现有的流通市值？以现有资金量来说，极端悲观预期下流通市值最低能跌到多低？在极端乐观前提下，流通市值最高能涨多高？这一研究的关键有2个：一个是对存量资金的定期测算，可在抽样调查基础上，辅之以量价变化的分析研究。一个是通过存量资金、流通市值、大盘指数三者间的长期互动关系，找到一个相对均衡的比例。1995年10月，面对市场调整，我在中证报《就市论势》栏目中预测上证指数可以守住550点的底线，就是先根据当时的资金存量，测算出在最悲观预期下，流通市值最低能跌到多少，再按同等比例，测算出与之相应的大盘点位。当然，这种测算只能做到相对精确，所以最后大盘最低点位是512点，而非550点。
根据我多年的研究，沪深股市保持强势平衡的资金市值比应该在6.5%之上，也就是股票保证金余额相对于流通市值的的6.5%以上，一旦少于这一比例，就会走弱。从去年12月中旬开始，我就一直很看好今年大市，其中既有周期分析依据，以及对各种利好信息的预期，也有一个非常重要的原因是：当时股市保证金尚有约1.1万亿，相对16万亿的流通市值，资金市值比达到了6.88%，完全能让股市恢复平衡，重返过去5年的价值中枢。
二是对资金增量和市值增量的研究：包括在正常情况下，平均每月会有多少资金流入股市，在非正常情况下，又会增加多少？然后把它和预期中的市值增减进行对比，作出预期中的供求平衡点。1997年底，笔者曾奉管理层之命，做过一个专题研究，主题就是平均每月最低会有多少资金流入股市，根据这一流入量，扩容节奏应如何把握？我当时的结论是：两市月均资金流入量为34亿元，按照当时的新股规模、上市第一周和第一月的换手率，以当时的流通市值，保持大盘稳定需要多大的日均成交额，以及资金存量和日均成交额的关系，确定最佳扩容速度是每周发行2家，上市2家。我不知道这一研究是否对决策起了作用，但1998年到1999年，两市扩容速度基本上就保持在这一水平线上。这也是1998年和1999年沪深股市能够面亚洲金融危机、GDP增速和上市公司利润大幅下降却依然保持了强势平衡的重要前提。
我之所以对2012年大市看对了头，却看错了尾，一个很重要的原因就是过于相信预期中的资金增量，疏忽了现实供求关系的及时的动态分析。只是2309点跌破，才意识到上升趋势已经结束；2277点跌破，意识到强势平衡状态已被打破（以2365点的长期平均成本为中轴，和2453点相对称，就是2277点，这是大盘保持均衡状态的底线），再回过头去把供求状况研究一下，发现今年以来，新入市资金不过800亿元，而仅IPO加再融资、大小非减持、上市公司高管减持就使市场减少了3000多亿元保证金，同时，流通市值却从去年底到今年4月，增加了2万亿元（截至目前，增加了1万亿）。
2010年11月的3186点之后，我就开始不断强调沪深股市的供求关系已达到历史上最严峻时候，也曾被一些专家学者认为是投机性过强表现（难道欧美股市只要说一声宏观经济向好，预期向好就会自动涨上去？）。现在看来，我对供求关系的重视程度还是弱了一点，对预期中的利好还是太重视了一点。人是不能拔着自己的头发离开地面的，物质的问题只能靠物质解决，离开了实际供求关系，再好的预期顶多也就3个月的寿命。
三是对流通市值本身的研究。这一点我们放在下周讲。
股市调整从本质上说有2个方面。一个是价值调整，经过下跌后，股价变得便宜，估值有了吸引力；一个是供求调整，同样数量的股票，价格越低，市值越少，需要的资金量也越少。而近几个月来，我们每每可以看到一个利好就可让欧美股市拉出一条长阳，而沪深股市却只是象征性地高开以下，表示我知道了，但高开之后立马低走。原因在就欧美股市下跌只与宏观经济和金融形势有关，股价下跌，市值减少了，保证金余额却未必减少，还会相对增加。
而沪深股市在资金方面是上有抽水机，下有泄水孔。供给方面又在不断增加：2009年3478点A股流通市值为11.91万亿；同年11月3361点时，增加到14.82万亿；2010年最高3186点，流通市值20.59万亿；去年4月3067点时，增加到21.56万亿。从3067点到2132点，指数下跌了30.48%；流通市值也同比下降，应为15万亿。而2132点时的流通市值为16万亿，扣除股价下跌因素，净增了1万亿元。
俗话说事不过三，凡事经过3次相同经历后，就进入了最后阶段。从这个角度说，持续的撤资浪潮显然已进入了最后一波，但是，1994年，就是因供求关系和投资者生态环境不断恶化，引起的投资人翻箱倒柜抛股离场的撤资潮，让沪深股市的市盈率跌到了10倍（目前是13倍）！
目前在技术层面上，由于去年11月2536点到今年1月2132点，下跌404点；从2132到2478点反弹了346点，等于该下跌波段的0.856倍。而从2478点到2152点，已跌去326点，等于反弹点数的0.94倍，超过了0.856的反弹比例，因此从技术层面讲，大盘实际上已重归下跌平衡。
而在供求层面上，两市的股票保证金余额已低于7000亿元，而流通市值仍在17.08万亿，资金市值比为4%，距维持强势平衡的资金缺口多达4000亿元，因此，在供求和预期上能否有大的改善，成为弱平衡状态能否维持的关键。
三、如何理解停止新股发行也改变不了股市环境
上周末，针对投资者要求停止新股发行的呼声，证监会相关部门做了如下表示：“目前资本市场气氛不够热烈，主要是国际国内经济增长下行压力较大，投资者信心受到影响，不是因为资金不足。从过往的经验看，停发新股也并不能对市场环境有实质性改善。”
这一表述相信会引起投资者的强烈不满。
我认为，这段话有一点是事实，那就是“停发新股也并不能对市场环境有实质性改善。”因为从今年1月以来，促使市场资金减少的主体并不是新股发行，新股发行融资只有800亿元，而再融资则为1500亿元，其中增发1400亿，配股100亿，而大小非减持和高管减持合计近750亿元，也就是说在被动抽资的3000多亿元中，新股发行仅占26%。从这一角度说，停止新股发行确实不能对市场环境有实质性改善。
但是，把股市环境恶劣的因素归结为国际国内经济增长下行压力，而非资金不足，显然是一种托词。如果真是这样认为的，那就说明管理市场的本身并不懂市场，这非常可怕。如果不是这样认为，而仅仅把它作为一种托词，那就更可怕！这一点不说你也懂的。
经过连续10周调整后，目前股市已进入一个反弹的时间窗口，但由于资金缺口高达4000元，因此没有强大外力干预，股市已无法创造起死回生的奇迹。
